*پرسش از آقای جاوید نیا از طریق پست الکترونیک: وضعیت سهام سرمایه‌گذاری صنعت و معدن را با توجه به رشد قیمت سهام زیرمجموعه‌ها چگونه ارزیابی می‌کنید؟

شروین شهریاری
پاسخ: سرمایه‌گذاری صنعت و معدن از واحدهای تابعه بانک صنعت و معدن می‌باشد که فعالیت خود را عمدتا در سرمایه‌گذاری غیرمدیریتی در سهام شرکت‌های بورسی و خارج بورسی متمرکز کرده است. به دلیل همین نوع فعالیت، مطابق دیدگاه تئوریک باید از روش محاسبه NAV به ارزش‌‌‌گذاری سهام آن پرداخت. به این منظور لازم است ارزش روز سرمایه‌گذاری‌های انجام شده کشف شود. سرفصل سرمایه‌گذاری‌ها در ترازنامه از دو بخش کوتاه‌مدت و بلند‌مدت تشکیل می‌شود. اغلب شرکت‌های سرمایه‌گذاری در بورس تهران، سرمایه‌گذاری‌های سریع‌المعامله (کوتاه‌مدت) خود را به روش «اقل بهای تمام شده و خالص ارزش فروش» در صورت‌های مالی منعکس می‌کنند. بر این اساس، مجموع سرمایه‌گذاری‌های شرکت در ترازنامه به ارزش بهای تمام شده یا ارزش بازار (هر کدام کمتر است) ثبت خواهد شد. همچنین سرمایه‌گذاری‌های بلندمدت نیز مطابق استاندارد‌های حسابداری، به بهای تمام شده پس از اخذ ذخیره کاهش ارزش (در صورت نیاز) منعکس می‌شوند. بدین ترتیب به منظور کشف NAV سهام شرکت‌های سرمایه‌گذاری لازم است ابتدا سرمایه‌گذاری‌های شرکت را ارزش‌گذاری کنیم و سپس این رقم را با بهای تمام شده مندرج در ترازنامه مقایسه کنیم و در صورتی که ارزش بازار متفاوت از بهای تمام شده باشد، ‌این «تغییر ارزش نسبت به بهای تمام شده» باید در محاسبه خالص ارزش دارایی‌ها در نظر‌گرفته شود؛ زیرا در حقیقت این تغییر ارزش، در بخش دارایی‌های ترازنامه پنهان مانده است. بنابراین، خالص ارزش دارایی‌ها از حاصل جمع حقوق صاحبان سهام و تغییر ارزش سرمایه‌گذاری‌ها نسبت به بهای تمام شده به دست می‌آید. در جدول زیر جزئیات محاسبه NAV برای شرکت سرمایه‌گذاری صنعت و معدن بر اساس آخرین صورت‌‌‌‌های مالی و نیز آخرین وضعیت سبد سرمایه‌گذاری‌ها (مورخ 30 اسفند 91) را مشاهده می‌‌‌‌کنید. در خصوص ارقام جدول و آخرین وضعیت شرکت باید به چند نکته توجه داشت:
۱- در این جدول، کاهش ارزش بازار سرمایه‌گذاری‌های بورسی از آخرین گزارش وضعیت پرتفولیو (منتهی به ۳۰ اسفند ۹۱) استخراج شده است. همچنین رقم انباشته ذخیره کاهش سرمایه‌گذاری‌ها با استفاده از صورت‌های مالی سه ماهه حسابرسی شده (منتهی به ۳۰ آذر ۹۱) درج شده است. باید توجه داشت ذخیره کاهش مزبور در گزارش‌های پرتفولیوی شرکت از بهای تمام شده سرمایه‌گذاری‌های بورسی کسر نشده و به همین دلیل باید رقم آن را در محاسبات به خالص ارزش دارایی‌ها افزود.
2- بر اساس محاسبات ارائه شده در جدول، سهام «وصنعت» در بازار در شرایط فعلی 36 درصد کمتر از ارزش ذاتی معامله می‌شود به طوری که قیمت روز سهم برابر با 64 درصد از NAV محاسبه شده است. از این منظر، صنعت و معدن در بین شرکت‌های سرمایه‌‌‌گذاری در رتبه پایین‌تری قرار می‌گیرد؛ به این معنا که فاصله قیمت از NAV نسبت به اکثریت ‌گروه بیشتر است. یادآور می‌شود میانگین نسبت P/NAV شرکت‌های سرمایه‌گذاری در بورس تهران در حال حاضر در محدوده 75/0 قرار دارد. بنابراین می‌توان گفت سهام «وصنعت» در مقایسه با رقبا در قیمت کمتری نسبت به ارزش واقعی معامله می‌شود.
۳- مطالعه صورت‌‌‌‌های مالی سالانه «وصنعت» نشان می‌‌‌‌دهد که ارزش بازار سرمایه‌‌‌گذاری‌‌‌‌های کوتاه‌مدت و بلند‌مدت نسبت به بهای تمام شده در دوره‌های قبل با کاهش رو‌به‌رو شده و همین موضوع شرکت را با مساله اخذ ذخیره کاهش‌‌‌‌های سنگین مواجه کرده است (در مجموع ۷۵‌میلیارد‌تومان در بخش بورسی). با این حال پس از اخذ ذخیره‌های لازم و شناسایی هزینه‌های مزبور، اکنون شرکت در مورد سرمایه‌‌‌گذاری‌‌‌‌های کوتاه‌مدت بورسی (سریع‌المعامله) و سرمایه‌گذاری‌های بلند‌مدت (عمدتا ۱۸ درصد سهام لیزینگ صنعت و معدن) با هیچ گونه کسری ذخیره مواجه نیست.
4- از ابتدای سال مالی جاری (30 آذر 91) فعالیت «وصنعت» و شرکت‌های زیرمجموعه در بازار با تغییراتی مواجه شده است. در این راستا، رشد قیمت سهام زیرمجموعه (به وی‍ژه آتیه دماوند و لیزینگ صنعت و معدن) در کنار افزایش چشمگیر فعالیت خرید و فروش در سبد سهام «وصنعت» به چشم می‌خورد. بر این اساس، بیش از 150 میلیارد تومان خرید و فروش سهام تنها در فصل زمستان سال گذشته توسط شرکت انجام شده که این عملیات به کسب سود خالصی معادل 18 میلیارد تومان انجامیده است. در عین حال در راستای فروش سرمایه‌گذاری‌های کم بازده، 42 درصد از سهام پارس سوییچ نیز به صورت بلوکی در زمستان گذشته به فروش رسیده است. تداوم اجرای این استراتژی جدید در کنار افزایش قیمت سهام سیمانی (که 15 درصد ارزش روز سبد سرمایه‌گذاری‌ها با محوریت سیمان فارس و خوزستان را تشکیل می‌دهد) برای سهامداران «وصنعت» مثبت تلقی می‌شود. البته با توجه به زمان بر بودن تغییرات، باید به انتظار تحولات آتی در خصوص نحوه اجرای این استراتژی جدید (واگذاری برخی سرمایه‌‌‌گذاری‌‌‌‌های کم‌بازده و نیز افزایش ارزش سهام زیرمجموعه به منظور بازگشت ذخیره کاهش ارزش و رشد سودآوری) بمانیم. شایان ذکر است شرکت در سه ماه سپری شده از سال مالی (منتهی به 30 آذر 92) 118 ریال سود خالص به ازای هر سهم تحصیل کرده است که این عملکرد فصلی نوید کسب سود خالصی بیش از دوره مشابه قبلی (308 ریال) در سال مالی جاری را می‌دهد.
Shervin.Shahriari@turquoisepartners.com