ابزارهای مشتقه – قراردادهای سلف

معرفی برخی از اولین ابزارهای مالی در بازارهای بورس و فرابورس
زهرا اسکندری، لیلا اخگرپور، حلیمه کارجو*
مهم‌ترین ابزار در مباحث مدیریت مالی و سرمایه‌گذاری، ابزارهای مالی هستند. تلاش سرمایه‌گذاران همواره بر این بوده است که ریسک سرمایه‌گذاری را کاهش یا انتقال دهند تا بتوانند به حد قابل قبولی از سود دست یابند.

معرفی برخی از اولین ابزارهای مالی در بازارهای بورس و فرابورس
زهرا اسکندری، لیلا اخگرپور، حلیمه کارجو*
مهم‌ترین ابزار در مباحث مدیریت مالی و سرمایه‌گذاری، ابزارهای مالی هستند. تلاش سرمایه‌گذاران همواره بر این بوده است که ریسک سرمایه‌گذاری را کاهش یا انتقال دهند تا بتوانند به حد قابل قبولی از سود دست یابند.

انتخاب نوع ابزار مالی موضوعی است که هم به موقعیت و شرایط بازار و هم به شرایط سرمایه‌گذار بستگی دارد. از مهم‌ترین ابزارهای مالی می‌توان به ابزارهای مشتقه اشاره کرد که معمولا در یکی از بازارهای بورس و فرابورس معامله می‌شوند. در این مقاله سعی خواهیم کرد ضمن معرفی بازارهای بورس و فرابورس، معاملات سلف که جزو اولین ابزارهای مشتقه می‌باشد را مورد بررسی قرار دهیم.

بازار بورس: بورس نهادی سازمان‌یافته و مکانی برای خرید و فروش کالا، اوراق بهادار و ... می‌باشد. در بورس اوراق بهادار، خریداران و فروشندگان به منظور خرید و فروش سهام شرکت‌های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار گرد هم می‌آیند. قراردادها در بورس به شکل استاندارد بوده و قیمت‌های مربوط، برای تمام کسانی که وارد بازار می‌‌‌شوند، یکسان است. عملکرد اصلی بورس، کشف قیمت، شفاف‌سازی اطلاعات، جمع‌آوری پس‌انداز و نقدینگی بخش خصوصی جهت اختصاص به طرح‌های سرمایه‌گذاری بلندمدت است. در حقیقت بورس جایگاهی برای سرمایه‌گذاری در شرکت‌ها است تا مردم وجوه مازاد خود را به کار گرفته و از سود آن برخوردار شوند.
یکی از مهم‌ترین کارکردهای بورس، ایجاد بستری جهت مدیریت بهینه ریسک‌ها است. افراد با مشارکت در این بازار می‌توانند ریسک‌های خود را منتقل یا توزیع نمایند. در حقیقت بورس برای تمامی معامله‌گران، فضای رقابتی سالم ایجاد می‌نماید. مسوولیت بورس این است که به عنوان مقام ناظر، بازار معاملات را سالم و نظام‌یافته نماید. تمامی ‌‌‌‌بورس‌ها دارای قوانین منظم و مدون بوده و از هویت و موقعیت معاملاتی افراد باخبر هستند و اعضایی که قوانین بورس را زیر پا بگذارند، متحمل جریمه یا مشمول مجازات‌های دیگر خواهند شد.
بازار فرابورس۱: برخلاف بازارهای بورس که بازارهایی سازمان‌یافته هستند و از نظر فیزیکی مکان معینی برای معاملات دارند، بازارهایی به‌وجود آمده‌اند که با استفاده از ابزارهای ارتباطی مانند رایانه، تلفن و... معامله‌گران را به هم ارتباط می‌دهند؛ به عبارتی معامله‌گران در این بازارها، با استفاده از این ابزارهای ارتباطی با یکدیگر داد و ستد می‌کنند. امروزه معامله‌گران از سراسر دنیا با استفاده از شبکه اینترنت به دادوستد می‌پردازند و نیازی به ارتباط حضوری طرفین نیست. حتی ارتباطات تلفنی نیز در این بازار بسیار کمرنگ شده است.
مکالمات تلفنی در بازارهای فرابورس جهت استناد در مواقع ضروری ضبط می‌شوند. معمولا تعداد مشارکت‌کنندگان در بازارهای فرابورس بسیار بیشتر هستند و امکانات فرابورس نیز نسبت به بازار بورس بیشتر است.
تنظیم شرایط معامله در این بازار با توافق طرفین صورت می‌گیرد؛ همچنین در چنین بازارهایی قوانین و شرایط بورس اجرا نمی‌شود و این امر، به نوعی باعث تسهیل داد و ستدها می‌شود. یکی از مزایای مهم ورود به این بازارها برخورداری از تسهیلات بیشتر است اما از آنجا که قوانین مدونی برای ضمانت اجرای معاملات در بازارهای فرابورس وجود ندارد، احتمال عدم انجام تعهدات و در نتیجه ریسک اعتباری افزایش می‌یابد.۲

قرارداد سلف یا فوروارد۳
به طور کلی ابزارهای مشتقه، قرارداد‌هایی هستند که ساختار پرداخت و ارزش آنها بر اساس ارزش کالاهای پایه‌ای4 مانند اوراق بهادار، کالاهای اساسی، سهام، شاخص‌ها و ... است. در واقع ابزارهای مشتقه، ابزارهایی برای کاهش یا انتقال ریسک به شمار می‌روند و قراردادهای سلف نوعی از ابزارهای مشتقه هستند که در بازارهای فرابورس مورد معامله قرار می‌گیرند.
در بازارهای بین‌المللی معاملاتی که سررسید آنها بیش از دو روز کاری باشد به معاملات سلف معروف هستند. قرارداد سلف از منظر ابزارهای مشتقه به نوعی از قراردادها اطلاق می‌شود که طرفین معامله را به انجام معامله‌ مقدار معینی کالا با قیمت مشخص و تاریخ معینی در آینده متعهد می‌کند. در حقیقت، این قرارداد توافقی است بین خریدار و فروشنده مبنی بر خرید یا فروش مقدار معینی دارایی در زمان آینده (سررسید) و با قیمت مشخص. بعد از انعقاد قرارداد سلف، ابطال آن غیرممکن است ولی در صورت نیاز به ابطال آن قبل از سررسید، می‌توان از یک معامله معکوس استفاده نمود.
قراردادهای سلف شامل دو وضعیت خرید5 یا فروش6 هستند؛ در وضعیت خرید، این امکان فراهم می‌شود که در تاریخ مشخص، دارایی خاصی با قیمت توافق شده، خریداری شود؛ در مقابل، وضعیت فروش، امکان فروش دارایی را با قیمت توافق شده و در تاریخ مشخص فراهم می‌آورد. در این نوع بازارها سه گروه با اهداف متفاوت به معامله می‌پردازند:
۱. پوشش‌دهندگان۷: افرادی هستند که با انجام معاملات سلف، قصد کاهش ریسک و در امان ماندن از نوسانات قیمت در دوره‌های آتی را دارند. در حقیقت این افراد با خرید قرارداد سلف اطمینان می‌یابند که قیمت‌ها در آینده مشخص بوده و از نوسانات نامطلوب قیمت دارایی پایه متضرر نخواهند شد.
2. سوداگران (سفته‌بازان)8: سوداگران که بعضا سرمایه‌گذاران نیز نامیده می‌شوند افرادی هستند که خرید و فروش قراردادهای سلف را صرفا به منظور کسب سود انجام ‌می‌دهند. این افراد آگاهانه و برخلاف انگیزه پوشش‌دهندگان ریسک که در پی بیمه شدن در مقابل ریسک‌ها هستند، به استقبال ریسک می‌روند. هرگاه این معامله‌گران بر اساس پیش‌بینی‌های خود به این نتیجه برسند که قیمت دارایی پایه کاهش خواهد یافت اقدام به فروش قرارداد سلف آن دارایی نموده و برعکس اگر آنان افزایش قیمت را پیش‌بینی نمایند در وضعیت خرید قرارداد سلف قرار خواهند گرفت.
۳. آربیتراژگران۹: گروه سومی که وارد معاملات در این بازارها می‌شوند آربیتراژگران هستند. این گروه از طریق وارد شدن همزمان در بازارهای مختلف، بدون پذیرش ریسک به دنبال سود هستند. در حقیقت این افراد که واسطه‌گران مالی نیز نامیده می‌شوند بین سرمایه‌گذاران و پوشش‌دهندگان قرار می‌گیرند که هم به دنبال سود جستن و هم به دنبال گریختن از ریسک هستند. چنین معامله‌گرانی از اختلاف قیمت‌ها در بازارهای مختلف سود می‌برند.
همان‌طور که بیان شد قرارداد سلف یک معامله فرابورسی است و یکی از معایب معاملات فرابورس، ریسک نکول10 است. بنابراین، زمانی که طرفین قرارداد سلف، بانک‌ها باشند باید خطوط اعتباری بین دو بانک وجود داشته باشد و در صورتی که معامله بین بانک و مشتری صورت پذیرد مشتری بایستی از اعتبار لازم نزد بانک برخوردار باشد. این الزام برای محافظت طرفین از قرار گرفتن در معرض ریسک اعتباری11 است.

معاملات سلف ارز
بازار معاملات سلف ارزی یکی از بازارهای سازمان‌یافته است که بیشترین حجم معاملات بعد از معاملات نقدی را به خود اختصاص می‌دهد. بسیاری از معامله‌گران ارز در اتاق معاملات خود، میز قرارداد سلف دارند و از آن به منظور مدیریت ریسک یا سوداگری استفاده‌ می‌کنند. میزهای موجود در اتاق معاملات، نرخ‌های سلف ارزی را برای سررسیدهای مختلف تعیین و اعلام می‌کنند.
معاملات سلف ارز از قدیمی‌ترین روش‌های حذف ریسک نرخ ارز می‌باشند. در یک قرارداد سلف ارز، طرفین معامله در موارد زیر توافق می‌کنند:
• نوع ارزهای مورد معامله
• سررسید قرارداد (زمان مشخصی در آینده)
• نرخ برابری آتی دو ارز
• مقدار ارز مورد معامله
معامله‌گری که قصد انجام معامله سلف ارز را دارد نرخ معامله سلف را سوال می‌کند. نرخ‌های بازار سلف ارز رابطه مستقیمی با نرخ بازار نقدی دارد. در حقیقت، نرخ نقدی مبنای محاسبه نرخ سلف در سررسید است. تفاوت نرخ‌های بازار نقدی و سلف به صورت پوینتس۱۲ نمایش داده
می‌شوند. زمانی که نرخ برابری سلف دو ارز سوال می‌شود معمولا نرخ نقدی و «حاشیه نرخ سلف»13 اعلام می‌شود. همان‌طور که نرخ‌های نقدی شامل نرخ خرید و فروش می‌باشند، نرخ حاشیه سلف هم دارای دو نرخ خرید و فروش14 می‌باشد. حاشیه‌های نرخ سلف به‌صورت صعودی یا نزولی15 اعلام می‌گردند که برای محاسبه نرخ‌های سلف به نرخ‌های نقدی اضافه یا از آن کم16 می‌شوند.

نحوه محاسبه حاشیه سلف ارز
برای محاسبه حاشیه سلف ارز فرض می‌کنیم که یکی از مشتریان بانک قصد انجام معامله سلف را دارد. در این معامله دو نوع ارز در تاریخ مشخصی رد و بدل خواهند شد.
بانک تمایل دارد بدون پذیرش ریسک و حتی با هدف کسب سود، حاشیه سلف را اعلام نماید. به این منظور باید مفروضاتی را جهت محاسبه مدنظر قرار دهد. این مفروضات عبارتند از:
• نرخ نقدی خرید و فروش ارز مشتری
• نرخ سپرده‌گذاری و سپرده‌گیری بانک در ارز مشتری و به تاریخ درخواستی
• نرخ سپرده‌گذاری و سپرده‌گیری بانک در ارز درخواستی و به تاریخ درخواستی
فرض کنید مشتری قصد دارد به منظور پوشش ریسک ناشی از نوسانات فرانک سوئیس، معامله سلف شش ماهه دلار (از ژوئن تا نوامبر) در مقابل فرانک سوئیس را انجام دهد. بانک برای محاسبه نرخ سلف بایستی حاشیه سلف را محاسبه نماید. فرض کنید مفروضات فوق به‌ صورت جدول ذیل موجود باشند:

در این مثال حاشیه سلف نزولی است زیرا حاشیه خرید بیشتر از حاشیه فروش می‌باشد؛ بنابراین برای محاسبه نرخ سلف باید از نرخ‌های نقدی کم شود.
موسسات مالی و بانک‌ها با اعلام قیمت‌های خرید و فروش، نقش بازارساز را در بازارهای فرابورس ایفا می‌کنند.
قرارداد سلف نرخ بهره
قرارداد سلف نرخ بهره به منظور پوشش نوسانات نرخ بهره به کار می‌رود. کاربرد اصلی این قراردادها، برای تثبیت نرخ بهره در آینده می‌باشد. قرارداد سلف نرخ بهره نیز معمولا بین دو بانک یا بین یک بانک و یک مشتری منعقد می‌شوند. اعلام نرخ‌های مربوط به سلف نرخ بهره برای هر مبلغی و هر سررسیدی امکان‌پذیر می‌باشد. طرفین مورد معامله در موارد زیر به توافق خواهند رسید:
• شروع و پایان دوره قرارداد سلف
• مبلغ و نوع ارز
• نرخ قرارداد
در قرارداد سلف نرخ بهره، اصل مبلغ رد و بدل نمی‌شود، بلکه بهره بر اساس تفاوت نرخ قرارداد سلف با نرخ لایبور۱۷ اعلام و برای مدت مشابه قرارداد در نقطه شروع، طبق فرمول زیر محاسبه می‌شود و تسویه طرفین پس از تنزیل، انجام می‌پذیرد:

در فرمول فوق NP مبلغ قرارداد، rc نرخ بهره قرارداد، rl نرخ لایبور، dc تعداد روزهای قرارداد و v مابه التفاوت سود و زیان می‌باشد.
همانطور که در بالا اشاره شد پرداخت یا دریافت مابه‌التفاوت سود یا زیان قرارداد سلف، در تاریخ سررسید انجام نمی‌گیرد بلکه در ابتدای شروع قرارداد انجام می‌شود. به همین علت ارزش زمانی مقدار به‌دست آمده از فرمول فوق، به صورت ارزش فعلی محاسبه شده و سپس تسویه صورت می‌پذیرد.

قرارداد سلف کالاها
در قرارداد سلف کالاها، تحویل مقدار مشخصی کالای خاص با قیمت معین در زمان مشخص از آینده تعهد می‌شود و مشخصات کالا و قیمت آن و سررسید قرارداد نیز تعیین می‌شود، بنابراین می‌توان با استفاده از این قرارداد، ریسک نوسانات قیمت کالاها، ماشین‌آلات و مواد اولیه را پوشش داد. با استفاده از این نوع قراردادها، امکان استفاده از کالایی در آینده وجود دارد درحالی که تنها هزینه پرداختی، قیمت آینده کالا می‌باشد.
انواع دیگری از قراردادهای سلف وجود دارند که در آنها دارایی پایه از کالاهای سرمایه‌ای و غیرسرمایه‌ای دیگر تشکیل می‌شود؛ اینگونه قراردادها نیز با تغییرات جزئی تعمیمی از قراردادهای عنوان شده می‌باشند.
منابع و مآخذ
1. بانکداری بین‌الملل، مهدی رشیدی، موسسه عالی بانکداری ایران، بانک مرکزی ج.ا.ا، 1386
۲. مبانی مهندسی مالی و مدیریت ریسک، ترجمه سجاد سیاح و علی صالح آبادی، گروه رایانه پرداز،۱۳۸۴
3. Financial Risk Manager Handbook, Philippe Jorion , Fourth Edition, John Wiley & Sons, Inc.Z2007
۴. Derivatives and Internal Models, Dr Hans-Peter Deutsch, Fourth Edition, PALGRAVE MACMILLAN,۲۰۰۹

پاورقی:
1- Over the counter market
۲- عملکرد بازار فرابورس در ایران، تا حدودی از بازارهای مشابه جهانی متفاوت است.
3- Forward
۴- Underlying Assets
5- Long
۶- Short
7- Hedgers
۸- Speculator
9- Arbitrageur
۱۰- ریسک نکول: ریسک عدم ایفای تعهدات.
11- ریسک اعتباری احتمال قصور وام‌گیرنده یا طرف مقابل نسبت به انجام تعهدات، طبق شرایط توافق شده می‌باشد (طبق تعاریف کمیته بال).
۱۲- Points درصد تغییر
13- حاشیه نرخ سلف، تفاوت نرخ نقدی با نرخ سلف را نشان می‌دهد.
۱۴- Forward margin bid & forward margin offer
15- حاشیه سلف زمانی صعودی است که حاشیه خرید کوچک‌تر از حاشیه فروش باشد و زمانی نزولی است که حاشیه خرید از حاشیه فروش بزرگ‌تر باشد.
۱۶- حاشیه سلف صعودی به نرخ نقدی اضافه شده و حاشیه سلف نزولی از نرخ نقدی کسر می‌شود.
17- در صورت استفاده از نرخ مرجع یوریبور (نرخ پیشنهادی در ناحیه یورو)، می‌توان این نرخ را جایگزین نرخ لایبور کرد.
* اداره کل مدیریت ریسک بانک صادرات ایران