گروه بورس: در شرایطی که روش‌های مختلفی برای تامین مالی دولت‌ها و تامین کسری بودجه در اقتصاد کشورها تعریف شده‌اند، اما کارشناسان یکی از متداول‌ترین روش‌ها برای دستیابی به این مهم را انتشار اوراق قرضه به خصوص اسناد خزانه در اقتصاد عنوان می‌کنند. در باب مزیت‌های استفاده از این اسناد نسبت به دیگر ابزارهای پولی نیز گفته می‌شود با توجه به قابلیت معامله در بازار ثانویه پس از انتشار، اسناد خزانه از درجه نقدشوندگی بالاتری برخوردارند که موجب تاثیر سریع‌تر کارکردهای آن بر اقتصاد خواهد شد.

به هر ترتیب عرضه اولیه این اوراق در بازار سرمایه کشور نیز از ۸ مهرماه ۹۴ با قیمت اسمی‌هر ورقه یک میلیون ریال و سررسید ۲۳‌اسفند ۹۴ انجام شد و با توجه به اینکه در قانون بودجه سال ۹۳ انتشار هزار میلیارد تومان از این اوراق به تصویب رسید، ۲۵۰ میلیارد تومان آن در اختیار پیمانکاران قرار گرفت. اهمیت انتشار این اسناد‌ علاوه بر ماهیت آن در جهت کمک به دولت برای پرداخت بدهی خود به پیمانکاران و کنترل کسری بودجه، بیشتر از این باب است که در بلندمدت می‌تواند بزرگ‌ترین‌ سیگنال تعیین‌کننده نرخ سود سپرده‌های بانکی باشد و تحولات متعددی را در شرایط اقتصادی کشور رقم بزند. بررسی‌های جهانی نیز بعضا حکایت از آن دارد که بازار بدهی و همچنین اوراق قرضه می‌تواند تاثیر قابل ملاحظه‌ای بر نرخ تورم و دیگر بازارهای مالی کشورها داشته و با حجم بالای معاملات در میان سرمایه‌گذاران از جذابیت خاصی برخوردار باشند. از همین رو هفته‌نامه تجارت فردا در پرونده‌ای ویژه به بررسی انتشار این اسناد در بازار فرابورس پرداخته است که چکیده مطالب آن در ادامه این گزارش بیان شده است.

تاریخچه انتشار اوراق قرضه در کشور

سید‌سلمان نصیرزاده، کارشناس شرکت مطالعات اقتصادی آریاسهم قدمت انتشار اوراق قرضه در کشور را به سال ۱۳۲۰ نسبت می‌دهد. به گفته وی در آن سال وزارت دارایی اجازه یافت ۴۰۰ میلیون ریال اسناد خزانه با سررسیدهای حداکثر ۴ ماهه و با نرخ بهره ۶ درصد را منتشر کند که به دلیل عدم آگاهی مردم این اسناد چندان مورد توجه عموم قرار نگرفت. به ترتیب در سال‌های ۱۳۴۱، ۴۴، ۴۶ و ۴۸ نیز این اوراق منتشر شد که با عدم اقبال مردم به دلیل آگاهی نداشتن و اعتقاد به ربوی بودن آن مواجه شد و در نهایت این اوراق طبق الزام‌های قانونی به مقاطعه‌کاران، صندوق‌های بازنشستگی و شرکت‌های بیمه فروخته شد.

نصیرزاده می‌گوید: بعد از انقلاب و در راستای اجرای قانون عملیات بانکداری بدون ربا و اجرای آن از اول سال ۱۳۶۳ و مطرح کردن موضوع ممنوعیت شرعی فروش اوراق قرضه به بخش خصوصی، اوراق قرضه‌ در جریان فقط در اختیار سیستم بانکی و تعدادی از موسسات دولتی قرار گرفت. کارشناس شرکت مطالعات اقتصادی آریاسهم ادامه می‌دهد: اما در شرایط حاضر تحت تاثیر مشکلات متعدد اقتصادی و انباشت بدهی‌های دولت به سایر نهادها از جمله طلبکاران غیردولتی، در بودجه مقرر شد دولت برای جبران کسری بودجه از اوراقی نظیر اوراق مشارکت، اوراق صکوک، اوراق مشارکت فروش نرفته و اوراق خزانه اسلامی ‌استفاده کند که بر این اساس دولت مجاز شد اسناد خزانه اسلامی ‌را با حفظ قدرت خرید با سررسید یک تا سه ساله به‌صورت بی‌نام یا بانام صادر کرده و به منظور بدهی مسجل خود بابت طرح‌های تملک دارایی‌های سرمایه‌ای به قیمت اسمی ‌به طلبکاران غیردولتی واگذار کند.

افزایش قدرت پیمانکاران با عرضه اسناد خزانه

وی درخصوص دلایلی که برای کاهش اقبال سرمایه گذاران به اوراق مشارکت و در نتیجه روی آوردن آنها به اسناد خزانه اسلامی ‌می‌توان برشمرد نیز می‌افزاید: افزایش تورم و در نتیجه رشد هزینه‌های مالی ناشران و ضامن‌های آن که بانک‌ها و دولت هستند منجر به تضعیف این دو نهاد مهم و عدم استقبال به اوراق مشارکت شد، اما با رفع مشکلات فقهی، دولت برای آنکه بتواند بخشی از تعهدات مالی خویش را با بخش خصوصی تسویه کند رو به عرضه اسناد خزانه اسلامی ‌آورد که این مهم لنگرگاه مهم و اطمینان بخشی در راه پوشش بدهی‌های دولت به پیمانکاران محسوب می‌شود. نصیرزاده با آنکه معتقد است عرضه این اوراق موجب افزایش توان مالی پیمانکاران، اجرای سریع‌تر پروژه‌ها و ایفای تعهدات آنها به شبکه بانکی می‌شود اما به این نکته نیز اشاره می‌کند که بخش اعظمی ‌از بدهی‌های دولت مربوط به دستگاه‌های دولتی و نیمه دولتی است؛ در واقع بدهی دولت به تامین اجتماعی، بدهی دولت به بانک مرکزی و حتی بدهی دولت به بانک‌ها می‌تواند مورد اشاره باشد که تکلیف نوع تسویه آنها هنوز مشخص نیست، بنابراین انتشار اسناد خزانه در بهترین حالت می‌تواند ۳۰ تا ۵۰‌هزار میلیارد تومان از بدهی بالغ بر ۲۵۰ هزار میلیاردی دولت را پوشش دهد اما به هر ترتیب این مهم اولین اقدام دولت برای بهبود شرایط است و باید آن را به فال نیک گرفت.

کشف نرخ اخزا1، قیمت پول را نشان می‌دهد؟

از سوی دیگر حسن امیری، معاون نظارت بر بورس‌ها و ناشران نیز درخصوص ویژگی‌های این اسناد و نحوه اثرگذاری آن بر اقتصاد بیان می‌کند: اسناد خزانه اسلامی ‌ابزاری است که برخلاف ابزارهای دیگر کوپن سود ندارد، بنابراین همواره در کف ارزشی، کشف قیمت می‌شود و هر چقدر به زمان سررسید می‌رسیم به قیمت اسمی‌نزدیک تر خواهد شد. به گفته وی، کشف نرخ صورت گرفته به‌عنوان یک پالس بر قیمت پول با فرض اینکه اوراق خزانه تضمین دولت را دارد نرخ بدون ریسک تلقی می‌شود؛ بنابراین نرخ به دست آمده از این بازار می‌تواند به‌عنوان پالسی برای فعالان اقتصادی محسوب شده و قیمت پول را نشان دهد.

امیری ادامه می‌دهد: استفاده از اسناد خزانه برای پرداخت بدهی دولت به پیمانکاران موجب می‌شود نقدینگی جدیدی به چرخه اقتصادی فعالیت آنها وارد شود و فعالیت پیمانکارانی که سال‌ها پولشان بلوکه شده است را بیش از پیش گسترش دهد. از بُعد دیگر به دلیل جدید بودن این ابزار در اقتصاد کشور می‌تواند سبد سرمایه‌گذاران به‌خصوص صندوق‌های سرمایه‌گذاری را متنوع کند؛ به نوعی که تنوعی از ابزارها را در پرتفوی سهامداران به‌وجود آورد.

استناد به نرخ سود اخزا 1 در گذر زمان

امیری در مورد اینکه تا چه حد می‌توان به نرخ سودی که به کمک این ابزار به دست می‌آید برای استفاده سیاست‌گذاران اقتصادی استناد کرد، می‌گوید: در قانون بودجه سال ۹۳ به مقدار هزارمیلیارد تومان از این اوراق به تصویب رسید تا در اختیار پیمانکاران قرار بگیرد که از رقم ذکر شده حدود ۲۵۰ میلیارد تومان آن تخصیص پیدا کرده و در اختیار پیمانکاران قرار گرفته است. آن چیزی که به‌عنوان عرضه اول مطرح و کشف قیمت شد حدود ۴۰ میلیارد تومان بود که در حقیقت پیمانکارانی بودند که نیاز به نقدینگی داشتند و اوراق خود را عرضه کردند. باید توجه کرد در شرایط فعلی مهم این است که این زیرساخت یا بستر فراهم شود تا از این طریق بازار سرمایه امکاناتش مجهزتر شده و برای پروژه‌های بعدی آماده باشد. بعد از آن باید به این موضوع توجه شود که چه بخشی از این اسناد از محل اعتبارات سال ۹۳ و چه مقدار از محل اعتبارات سال ۹۴ در بودجه کل کشور لحاظ می‌شود. به گفته وی باید به این مساله توجه کرد که این بازار توسعه پیدا خواهد کرد و با این عدد و نرخ پایینی که کشف قیمت صورت گرفته کار به اتمام نمی‌رسد؛ چراکه با ادامه این مسیر، حجم آن به‌صورت پله پله افزایش یافته و می‌توان بیشتر به آن اکتفا کرد.

وی در پاسخ به این پرسش که آیا اوراق فعلی که در حجم محدودی عرضه شده‌اند متاثر از نرخ سود بانکی قرار می‌گیرد یا خیر می‌گوید: به هر ترتیب بازار پول همواره به‌عنوان رقیب بازار سرمایه شناخته شده و از این رو می‌توان این موضوع را تایید کرد که در شرایط فعلی تاثیر‌پذیری‌ها در میان بازار‌ها بسیار زیاد است. اکثر افرادی که متقاضی خرید این اوراق هستند قطعا این اوراق را به‌عنوان یک فرصت سرمایه‌گذاری با سایر بازار‌ها و سایر ابزار‌ها مقایسه می‌کنند و همین امر باعث می‌شود که نرخ آنها به همدیگر نزدیک شده و زیر سایه یکدیگر تغییر کنند.

امیری با اشاره به این موضوع که در حال حاضر بانک مرکزی کشورها مجوز خرید و فروش اوراق قرضه را دارند در حالی که در مورد این اسناد در کشور این‌گونه نیست، به بیان یکسری نکات پرداخته و می‌افزاید: انتشار اوراق قرضه به‌صورت بین‌المللی با شرایط فقهی کشور ما سازگاری ندارد بنابر این باید به دنبال ابزارهای دیگری نظیر اوراق مرابحه و اوراق اجاره برویم و در این صورت است که نقش بانک مرکزی می‌تواند پررنگ و قابل توجه باشد. اما در این ابزار بانک مرکزی نمی‌تواند دخالت چندانی داشته باشد. به گفته وی ابزاری که در دنیا منتشر می‌شود توسط دولت بوده و اوراق قرضه دولتی است اما اوراقی را که ما می‌توانیم منتشر کنیم اوراق مشارکت یا اوراق اجاره است، کما اینکه در حال حاضر این بحث مطرح است که دولت برای بازپرداخت بدهی‌هایش به بانک‌ها اوراق اجاره منتشر کند. این اوراق با اوراق اسناد خزانه بسیار متفاوت است. به‌طور کلی به این تفاوت‌ها باید نگاه جدی داشت تا بدانیم ابزار‌ها به چه نحوی باید مورد استفاده قرار گیرند. در این میان معاون نظارت بر بورس‌ها و ناشران سازمان بورس استفاده از عبارت بازار صکوک را به جای بازار بدهی که این روزها زیاد شنیده می‌شود درست دانسته و ادامه می‌دهد: بازار بدهی یک عبارت عام بوده و بهتر است بازار صکوک به جای آن گفته شود؛ چراکه درحال حاضر ما انواع صکوک از جمله صکوک اجاره، صکوک مرابحه، مضاربه و اسناد خزانه اسلامی را به‌عنوان گزینه‌های این بازار در اختیار داریم.

وی در پاسخ به این سوال که آیا در شرایط فعلی بورس، این بازار توانایی پوشش ابزارهای اینچنینی را دارد یا خیر معتقد است: اگر ما به دنبال توسعه بازار صکوک هستیم باید یک بازار ثانویه قوی که بتواند انتظار سودآوری سهامداران را برآورده کند داشته باشیم که آن بازار ثانویه که به‌خصوص در بخش سهام فعال است می‌تواند به بازار اصلی پالس‌های خوبی بدهد. این بازارها باید با یکدیگر توسعه پیدا کنند. به هر ترتیب ما باید همواره ابزارسازی را مدنظر قرار دهیم، اما اینکه چه زمانی از این ابزار‌ها استفاده کنیم طبیعتا باید با شرایط بازار در زمان‌های مختلف مطابقت دهیم.

امیری با اشاره به اینکه در حال حاضر سررسید این اسناد کمتر از ۶ ماه بوده اما ممکن است اوراق بعدی به فاصله بیشتری حدود یکسال یا ۹ ماه دیگر منتشر شوند، می‌افزاید: این موضوع به بودجه دولت و چگونگی تخصیص آن میان پیمانکاران بازمی‌گردد و در حوزه تصمیمات بازار سرمایه نیست اما به هر ترتیب در سال جاری زمینه‌های این مهم به خوبی به‌وجود آمده و ما حتما شاهد انتشار اوراق بعدی با سرر‌سیدهای دیگر خواهیم بود.

عرضه اخزا1 ادامه می‌یابد

معاون نظارت بر بورس‌ها و ناشران سازمان بورس در این مورد که تداوم عرضه‌های اخزا۱ به چه ترتیب خواهد بود و آیا این روند ادامه می‌یابد یا خیر می‌گوید: اسنادی که در فرابورس منتشر شد در حقیقت یک استارت بود برای فعالیت در این زمینه و قسمت‌های دیگر آن نیازمند کمک‌های دولت و تدوین چنین برنامه‌هایی در بودجه سال‌های آتی است. البته بورس تهران تا به نرخ واقعی برسد به بازار بزرگ‌تری احتیاج دارد. ولی بهتر است این بزرگ شدن آهسته صورت بگیرد که بتوانیم با عواقب احتمالی به درستی برخورد کنیم. در ماه‌های قبل نیز در جلسات متعدد به دفعات مطرح شد که این عرضه با حداقل مبلغ انجام شود که خوشبختانه همین‌طور صورت گرفته است. وی تاکید می‌کند با آنکه در بودجه تخصیص هزار میلیارد تومان اسناد خزانه اسلامی مصوب شده و تاکنون ۲۵۰ میلیارد تومان آن به پیمانکاران اختصاص یافته اما باید توجه داشت که تخصیص کامل رقم مصوب شده یک فرآیند زمانبر و بوروکراتیک است که باید تا طی شدن کامل آن صبر کرد.