اسفند ۱۳۹۳ نقطه عطفی در تامین مالی از طریق اوراق بهادار
داوود رزاقی*
مقدمه
سرمایه‌گذاری پایه تولید است و تسهیل تشکیل سرمایه راهی برای توسعه سرمایه‌گذاری و بنابراین پیشران تولید و رشد اقتصادی در آینده یک کشور. دو شیوه کلی برای تامین مالی عبارت است: از سرمایه و بدهی.
رویکرد سنتی تامین مالی از مسیر بدهی در کشور، تا سال‌های اخیر، تنها استفاده از تسهیلات بانکی بوده است. با توسعه ابزارهای تامین مالی بدهی در بازار سرمایه کشورمان در سال‌های اخیر، شرکت‌های بورسی به صورت محدودی قابلیت استفاده از اوراق بهادار بدهی را نیز یافته‌اند.
داوود رزاقی*
مقدمه
سرمایه‌گذاری پایه تولید است و تسهیل تشکیل سرمایه راهی برای توسعه سرمایه‌گذاری و بنابراین پیشران تولید و رشد اقتصادی در آینده یک کشور. دو شیوه کلی برای تامین مالی عبارت است: از سرمایه و بدهی.
رویکرد سنتی تامین مالی از مسیر بدهی در کشور، تا سال‌های اخیر، تنها استفاده از تسهیلات بانکی بوده است. با توسعه ابزارهای تامین مالی بدهی در بازار سرمایه کشورمان در سال‌های اخیر، شرکت‌های بورسی به صورت محدودی قابلیت استفاده از اوراق بهادار بدهی را نیز یافته‌اند. در حال حاضر شرکت‌های بورسی در صورت داشتن شرایطی می‌توانند از سه ابزار بدهی شامل اوراق مشارکت، اوراق صکوک اجاره و اوراق صکوک مرابحه، برای تامین مالی با نرخ ثابت استفاده کنند. هدف این مقاله پرداختن به مشکلات فعلی این ابزارها و آسیب‌شناسی و ارائه پیشنهاد برای بهبود کارآیی این ابزارها - (که به واقع به نظر می‌رسد از پتانسیل‌های این ابزارها استفاده نشده است) نیست، بلکه تنها تذکر پیش از موعد نکته‌ای است که بی‌توجهی به آن می‌تواند به همین نهال نوپا و آسیب‌پذیر نیز آسیب رسانده و تا مدت‌ها این زمینه حداقلی برای رشد تولید از این مسیر را زمین‌گیر کند. آن حادثه، نکول در پرداخت اصل اوراق بهادار بدهی است.
نکول به معنی عدم پرداخت کامل یا به هنگامِ اصل یا اقساط اوراق بهادار بدهی است. ماهیت این عدم پرداخت در مورد اصل و اقساط اوراق با هم تفاوت‌هایی دارند. پرداخت اقساط به دلیل مبلغ نسبی پایین و تواتر پرداخت بالا، بیشتر حساسیت‌های لازم را در مدیریت شرکت‌ها به وجود آورده و بنابراین با گرداندن عنان توجه صاحبان منافع در شرکت، امکان بروز مشکل در پرداخت را خواهد کاست. عدم پرداخت اصل، برعکس، به دلیل حجم بالای منابع مورد نیاز و دور بودن موعد پرداخت از زمان دریافت منابع، امکان و شدت وقوع بالایی پیدا می‌کند.
نشانه‌های بروز مشکل
از نظر ماهیت حقوقی ناشران، اوراق بهادار قابل انتشار به دو دسته دولتی و غیردولتی تقسیم می‌شوند. مرجع صدور مجوز اوراق دولتی بانک مرکزی است و مجوز انتشار اوراق مشارکت شرکت‌های غیردولتی را سازمان بورس و اوراق بهادار صادر می‌کند.
در مورد اوراق مشارکت دولتی تضمین دولت در بازپرداخت اصل و اقساط اوراق در بودجه کشور در نظر گرفته‌شده و تضمین می‌شود. دولت از طریق بانک‌های دولتی ضمانت بازپرداخت را انجام می‌دهد و در برخی موارد، پس از مشخص شدن عدم توانایی پرداخت اقساط یا اصل توسط شرکت یا وزارتخانه دولتی، دولت با ارائه مجوز انتشار مجدد اوراق مشارکت یا پرداخت از منابع بودجه‌ای شرایط پرداخت بدهی‌ها را فراهم می‌کند. اما در مورد اوراق بدهی شرکت‌های غیردولتی چنین شرایطی مهیا نیست و در صورت عدم پرداخت بدهی توسط شرکت، ضامن اوراق موظف است با استفاده از نقد کردن تضامین اخذ شده، اقدام به پرداخت بدهی سرمایه‌گذاران کند.
در دنیای واقع و در کشومان، اولین نشانه‌های بروز احتمالی این اتفاق در آینده از آنجا مشاهده شده است که در مواردی شرکت‌ها در پرداخت مبلغ اقساط اوراق خود نیز دچار مشکل شده‌اند، بنابراین این نگرانی به وجود می‌آید که آیا فکری در مورد مبلغ بسیار بزرگ‌تر اصل اوراق منتشره، شده است؟! مشاهدات و بررسی‌ها حاکی از این است که، خیر!
در موارد اندکی مشاهده شده است که محققان و فعالان بازار نگرانی خود را از بروز این اتفاق -نکول اوراق بدهی- ابراز داشته و راه‌‌هایی نیز برای کاستن یا رفع آن ارائه داده‌اند. به عنوان مثال، در روزنامه دنیای اقتصاد جناب آقای مسعود غلامزاده لداری، در مقاله‌ای تحت عنوان «پیشگیری از نکول اوراق مشارکت و اوراق اجاره در سررسید»، ارائه داده‌اند که در بخش‌های بعدی این مقاله مطرح خواهد شد.
واقعیت موجود
زمان سررسید اولین اوراق مشارکت قابل معامله در فرابورس - دومین اوراق بدهی منتشره توسط بخش خصوصی که برای تامین مالی شرکت لیزینگ ایران و شرق، با حجم ۸۰ میلیارد ریال منتشر شده است - سال ۹۳ است. مشخصات اوراق بهاداری (صکوک و اوراق مشارکت) که زمان سررسید آنها در سال ۱۳۹۳ است، به شرح جدول مقابل است:
تنها کمی بیش از یک و نیم سال تا زمان سررسید اولین اوراق بدهی شرکت‌های بورسی باقی مانده است. این در حالی است که ارزیابی‌های اولیه نشان می‌دهد در بیشتر شرکت‌های تولیدی هیچ برنامه‌ای برای بازپرداخت مبلغ اصل صورت نگرفته است.
می‌توان پیش‌بینی کرد که احتمالا در روزهای آخر مانده به سررسید، دارندگان اوراق به دلیل ترس از مشکل نکول، تمامی اوراق را به بازارگردان اوراق عرض خواهند کرد، اینجا است که به دلیل آگاهی بازارگردان از مشکل، ممکن است از اجرای تعهد خود در خرید اوراق سرباز زند تا بار سنگین نکول شرکت برعهده بازارگردان قرار نگیرد.
مواجهه با آینده و راه‌‌های پیشنهادی
در سیستم‌های طبیعی و معقول ارزیابی و تحلیل- پیش از بروز یک رویداد-عاملی است در جهت تغییر روش و رفتار عوامل درگیر در یک مساله.
اما تجربه نشان می‌دهد که در برخی مواقع بروز حوادث و بلایا نیز عاملی در جهت تغییر رفتار منطقی نخواهد بود، بلکه در بهترین حالت تنها عاملی در جهت پاک کردن صورت مساله و رفع بحران به سریع‌ترین شکل ممکن است. به همین شکل ارزیابی نگارنده نیز این است که با توجه به حجم اوراق منتشره، ماه اسفند ۹۳ زمان احتمالی -ان‌شاء‌الله که چنین نخواهد شد- برای بروز اولین نکول در پرداخت اصل اوراق بدهی بورسی خواهد بود. ماهی که اصل مبلغ اوراق ۳ شرکت در مجموع به میزان ۱۱۰ میلیارد تومان لازم است به سرمایه‌گذاران آن بازپرداخت شود. تنها امید این است که این اتفاق نه عاملی در جهت جمع شدن بازار اوراق بدهی در کشور، بلکه تنها تلنگری باشد برای اجرای روش‌های مناسب برای کنترل بازار.
در اینجا دو مسیر-که لزومی ندارد تنها یکی از آنها انتخاب شود، بلکه می‌تواند به صورت ترکیبی نیز مورد استفاده قرار گیرد- برای جلوگیری و کنترل تبعات منفی این اتفاق می‌توان پیشنهاد کرد: ۱-تعبیه مواد قانونی برای جلوگیری یا کنترل اتفاقات نامطلوب، و ۲-کمک به ایجاد یک اکوسیستم اقتصادی در بازار سرمایه کشور در راستای ایجاد ساختارهای خودانتظام و دارای خودکنترلی.
در مورد روش اول لازم می‌دانم تنها اشاره‌ای به نتایج مقاله مفید جناب آقای غلامزاده کنم و پیشنهادهای چهارگانه مقاله مزبور را عینا در این متن نیز به شرح زیر تکرار کنم. در بخش نتیجه‌گیری این مقاله پیشنهادشده است:
۱- سازمان بورس و اوراق بهادار در حین صدور مجوز نهایی عرضه عمومی اوراق بدهی، تعهدنامه‌ای از ناشران اخذ کند، مبنی بر اینکه مبلغ مشخص از درآمدهای ناشر طی بازه‌های زمانی معین در حساب سپرده جداگانه به نام «سپرده وجوه استهلاکی»، ذخیره شود، به نحوی که اصل و سود سپرده برای بازپرداخت اصل اوراق بدهی در سررسید کافی باشد. در طول عمر اوراق بدهی نیز بر رعایت این تعهد از سوی ناشران نظارت شود.
۲- ضامن در قرارداد ضمانت فیمابین با ناشر اوراق مشارکت یا بانی طرح در ضمانت اوراق اجاره، ماده‌ای را مبنی بر ضرورت ایجاد حساب سپرده وجوه استهلاکی توسط ناشر (بانی) بگنجاند و ناشر (بانی) را ملزم به رعایت آن کند. ضمانت‌های اجرایی لازم نیز از این بابت در قرارداد ضمانت در نظر گرفته شود.
۳- حسابرسان مستقل در زمان حسابرسی صورت‌های مالی میان‌دوره‌ای و سالانه بر برنامه‌ریزی‌های مدیریت برای بازپرداخت اصل اوراق بدهی نظارت کنند و در صورت نیاز، بندهایی را در گزارش خود بگنجانند.
۴- تا حد امکان و در صورت تصویب مجامع، اوراق بدهی قابل تبدیل به سهام منتشر شود تا حداقل بخشی از اوراق بدهی در سررسید به سهام تبدیل شود. با اتخاذ این رویکرد، هم سرمایه‌گذاران انگیزه بیشتری برای سرمایه‌گذاری در اوراق بدهی شرکت‌ها دارند و هم احتمالا بخشی از دارندگان اوراق در سررسید اقدام به استفاده از حق تبدیل می‌کنند که تا حدودی از فشار جریان خروجی نقدینگی یکباره در سررسید خواهد کاست.
اکوسیستم تحلیل محور
پیشنهاد اصلی این مقاله در این بخش مطرح می‌شود. از نظر نگارنده می‌توان مساله را به صورتی کلان‌تر و راه‌حل را به صورتی جامع‌تر و مفیدتر مطرح کرد. یکی از مهم‌ترین مشکلات ساختار فعلی بازار سرمایه در کشور، سطح پایین دانش مورد استفاده فعالان بازار است. به انحای مختلف و به صورتی دستوری، در مواردی مانند الزام برخی از فعالان بازار به دریافت گواهینامه‌های حرفه‌ای، نهاد ناظر تلاش کرده است تا دانش و تحلیل علمی و رفتار حرفه‌ای، به جای تسلیم
جو روانی شدن، وابستگی به اخبار و شایعات و معامله اطلاعات نهایی را به بازار تزریق کند، اما به نظر می‌رسد نتیجه قابل توجهی حاصل نشده است. دلیل روشن است، تنها راه‌حل، انجام یک تغییر به صورتی موثر و اصولی عموما ایجاد نیازی درون‌زا به مساله مورد‌نظر - در اینجا به تحلیل علمی- از این طریق است که بتوان با تحلیل علمی بازار را پیش‌بینی کرده و منافع اقتصادی کسب کرد.
ایجاد رتبه‌بندی برای اوراق بهادار و اجازه دادن تفاوت در نرخ تامین مالی بر اساس رتبه‌بندی اعتباری همان روش درونزای تجربه‌شده در جهان، برای حل این مشکل است. در این حالت با یک تیر دو نشان زده می‌شود، اول راهی برای جلوگیری و پیش‌هشدار برای، نکول اصل اوراق بدهی، که هدف محدود و اولیه است و دوم ایجاد «اکوسیستم تحلیل محور» در بازار سرمایه کشور است، که هدفی بسیار بزرگ‌تر و پر‌منفعت‌تر است.
الزام رتبه‌بندی و تحلیلِ مبنای آن برای انتشار اوراق بهادار آغازی است بر اهمیت یافتن تحلیل برای معاملات اوراق بهادار و تلاش شرکت‌ها برای بهبود وضعیت اعتباری برای دریافت مزایای حاصل از رتبه اعتباری مناسب.
این رتبه‌بندی باید شامل تمامی شرکت‌هایی شود که در آستانه یا در حال انتشار اوراق بدهی در بازار هستند و ضروری است از ناشر خواسته شود رتبه‌بندی خود را به صورت شش ماهه به روز کند. همچنین رتبه‌بندی اوراق می‌تواند از اهمیت ضمانت اوراق، که یکی از مشکلات فعلی برای محدود شدن انتشار اوراق است، کاسته و بر حجم اوراق منتشره و تسهیل تامین مالی از این مسیر نیز به میزان قابل ملاحظه‌ای بیفزاید.
*معاون خدمات مالی شرکت تامین سرمایه امین
ارسال نظر