شروین شهریاری
پرسش از آقای سفیدوش از طریق پست الکترونیک: لطفا تحلیلی از ارزش ذاتی سهام شرکت ملی مس ایران ارائه کنید.

شرکت ملی صنایع مس ایران بزرگ‌ترین تولید‌کننده محصولات مس خالص (کاتد، مفتول و اسلب) در کشور است. بنا بر اطلاعات منتشر شده، ظرفیت تولید «فملی» تا سال 1391 احتمالا در محدوده کنونی باقی خواهد ماند، بنابراین تغییرات قیمت فروش و بهای تمام شده نقش اصلی را در نوسانات سودآوری شرکت ایفا خواهد کرد. البته از سال 91 به بعد، با بهره‌برداری از طرح‌های توسعه، افزایش تولید محصولات شرکت با شتاب زیادی محقق خواهد شد تا ظرفیت تولید به رکورد 440‌هزار تن در سال برسد.
قیمت فروش شمش مس در بودجه حسابرسی شده فعلی برای سال ۸۹ در محدوده ۵۹۰۰‌دلار در هر تن در نظر‌گرفته شده است. در ماه‌های اخیر همزمان با ایجاد چشم‌انداز رونق در اقتصاد جهانی، قیمت این فلز با رشد چشمگیری مواجه شده و به سطوح قبل از بحران در محدوده ۷۰۰۰‌دلار باز گشته است. به منظور انجام ارزش‌گذاری، تخمین روند آتی قیمت فلز مس حائز اهمیت است. بدین منظور آخرین برآورد نشریه معتبر متال بولتن را مبنا قرار می‌دهیم که بر مبنای آن قیمت میانگین شمش مس در سال‌های ۲۰۱۰، ۲۰۱۱ و ۲۰۱۲ را به ترتیب معادل ۷۳۸۶‌دلار، ۷۷۲۵‌دلار و ۸۲۲۵‌دلار در هر تن برآورد کرده است.
جدول شماره یک وضعیت تغییرات فروش و بهای تمام شده شرکت در سال جاری و دو سال آینده را با در نظر‌گرفتن قیمت‌های مورد پیش‌بینی در مقایسه با بودجه 5900‌دلاری (حسابرسی شده 89) نشان می‌دهد.


در خصوص مفروضات جدول فوق باید به چند نکته توجه داشت:
۱ - حجم فروش محصولات در سه دوره پیش‌بینی تحلیلی بدون تغییر نسبت به بودجه ۸۹ در نظر‌گرفته شده اند.
2 - قیمت کنسانتره مس، مفتول، اسلب، ته پاتیل و کنسانتره مولیبدن در تخمین روند آتی به تناسب رشد قیمت جهانی کاتد مس افزایش یافته است. شایان ذکر است یک مطالعه اجمالی بر روند همبستگی قیمت محصولات مورد اشاره با قیمت کاتد از ضریب همبستگی بیش از 8/0 حکایت دارد. بنابراین سناریوی تغییر آتی قیمت این محصولات همگام با روند نرخ مس منطقی خواهد بود.
۳ - قیمت سایر محصولات در پیش‌بینی روند آتی (کنستانتره طلا و نقره، اسید سولفوریک، سنگ سولفور و...) بدون تاثیر پذیری از تغییرات احتمالی قیمت‌های جهانی در آینده معادل بودجه ۸۹ در نظر‌گرفته شده است.
4 - نرخ تبدیل‌دلار در کلیه سناریوهای تحلیلی معادل 10هزار ریال است. اکنون به جدول شماره دو توجه کنید که درآن پیش‌بینی تحلیلی از سود زیان طی سه سال مالی در کنار بودجه 89 حسابرسی شده شرکت ارائه شده است.
در خصوص ارقام جدول شماره دو باید به چند نکته توجه داشت:


۱ - بهای تمام شده کالای فروش رفته در بخش مواد مستقیم و دستمزد در پیش‌بینی تحلیلی ۸۹ مطابق پیش‌بینی بودجه شرکت لحاظ شده است. اما هزینه سربار در کلیه دوره‌ها با لحاظ کردن آزاد‌سازی نرخ انرژی (رشد چهار برابری این هزینه نسبت به مقطع کنونی) محاسبه شده است.
2 - هزینه بهای تمام شده و هزینه‌های عملیاتی برای سال‌های آینده (90 و 91) با نرخ تورم کنونی (10‌درصد) رشد یافته اند.
۳ - هزینه مالی و ضریب اخذ مالیات در برآوردهای تحلیلی مطابق الگوی بودجه حسابرسی شده سال ۸۹ مورد محاسبه قرار‌گرفته است.
حال برای ارزش‌گذاری سهم از مدل تنزیل عایدات آتی (DDM) استفاده می‌کنیم. با فرض حفظ سیاست تقسیم سود 70‌درصدی در سه سال مالی پیش رو، در نظر‌گرفتن P/E=6 برای ارزش‌گذاری سهم در سال 91 و نرخ تنزیل 20‌درصدی، ارزش ذاتی فعلی سهم معادل 8198‌ریال به دست می‌آید. شایان ذکر است در نظر‌گرفتن P/E=6 برای ارزش‌گذاری سهم در سال 91 با توجه به قرارداشتن شرکت در آستانه بهره‌برداری از طرح‌های توسعه می‌تواند در زمره ارزش‌گذاری‌های محافظه کارانه طبقه‌بندی شود. بدیهی است کارشناسان با تغییر مفروضات (به ویژه روند آتی قیمت مس) و مدل ارزش‌گذاری می‌توانند به ارقام متفاوتی در خصوص سودآوری و ارزش ذاتی هر سهم ملی مس دست یابند.
Shahriary_sh@yahoo.com