شروین شهریاری- درخواست از آقای قوام صفری: لطفا تحلیلی از سودآوری و ارزش ذاتی سهام سایپا ارائه کنید.
پاسخ: بر مبنای آمار رسمی منتشر شده توسط سازمان گسترش و نوسازی، سایپا در ۱۱ ماهه سال ۸۸ موفق شده بیش از ۱۰۰‌درصد برنامه تجمیعی (۱۱ ماهه) پیش‌بینی تولید را در‌ گروه کلیه محصولات اصلی خود (پراید، ریو و زانتیا) محقق کند.

جالب است که در دو محصول اصلی شرکت (پراید و زانتیا) که بیش از 92‌درصد بودجه فروش را تشکیل می‌دهند، شرکت در 11 ماهه به ترتیب 6 و 20‌درصد از برنامه تولید سالانه پیش افتاده است. همچنین مقایسه حجم تولید این دو محصول در مقایسه با مدت مشابه سال گذشته از رشد 4 و 28‌درصدی (به ترتیب در مورد پراید و زانتیا) حکایت دارد. بنابراین با توجه به این آمار و نیز سوابق گزارش‌های قبلی «خساپا» در زمینه تطابق تقریبی آمار تولید و فروش می‌توان انتظار داشت این شرکت احتمالا گزارش 12ماهه مناسبی را از لحاظ پوشش بودجه به بازار ارسال کند.
حال به بررسی وضعیت سودآوری شرکت می‌پردازیم. همانطور که می‌دانید سودآوری شرکت‌های تولیدی بیش از هر چیز به تفاوت مبلغ فروش و بهای تمام شده تولیدات بستگی دارد. این تفاوت در اصطلاح حسابداری، «حاشیه سود ناخالص» نامیده می‌شود که به صورت نسبت سود ناخالص کسب شده از درآمد فروش شرکت قابل محاسبه است. مطالعه روند تغییرات این نسبت در طول دوره‌های متوالی، نتایج مهمی در خصوص نحوه عملکرد شرکت‌ها به تحلیلگران بنیادی ارائه می‌کند. بدیهی است که تغییرات قیمت فروش و بهای تمام شده کالای تولیدی، دو عامل مهم در تعیین حاشیه سود ناخالص هستند و برای تخمین روند سودآوری آتی، مطالعه تغییرات در این دو حوزه حائز اهمیت است. ارقام جدول شماره یک مقایسه جامعی از روند تغییرات فروش و بهای تمام شده شرکت سایپا در مقاطع زمانی مختلف و در نهایت تغییرات نسبت حاشیه سود ناخالص را نشان می‌دهد. (ارقام به‌میلیارد‌ریال)
مطابق ارقام جدول، حاشیه سود ناخالص شرکت در عملکرد شش و 9 ماهه نسبت به سال گذشته و نیز پیش‌بینی بودجه 88 افزایش نشان می‌دهد. همچنین عملکرد شرکت در فصل پاییز 88 قابل توجه است که طی آن حاشیه سود ناخالص با رشد قابل توجهی نسبت به دوره‌های اخیر به 18‌درصد رسیده است. این در حالی است که شرکت برای فصل زمستان حاشیه سود ناخالص کمتر از 15‌درصدی را پیش‌بینی کرده است. در سال گذشته عملکرد فصل زمستان نسبت به پاییز باافت 4دهم‌درصدی حاشیه ناخالص (از 4/15 به 15‌درصد) روبه‌رو بوده است. با توجه به این عملکرد تاریخی و نیز روند تغییرات حاشیه سود از ابتدای سال می‌توان گفت حاشیه سود ناخالص فعالیت شرکت در فصل زمستان 88 نسبت به پیش‌بینی بودجه قابل تعدیلاتی در جهت بهبود است. به جدول شماره دو توجه کنید: (ارقام به‌میلیارد‌ریال)
در جدول فوق در بخش پیش‌بینی تحلیلی عملکرد سال ۸۸، درآمد حاصل از فروش معادل بودجه شرکت در نظر‌گرفته شده که با توجه به عملکرد ۱۱ ماهه شرکت(که پیشتر در مورد آن بحث شد) احتمالا قابل تحقق است. همچنین حاشیه سود فعالیت شرکت در فصل زمستان معادل میانگین عملکرد ۹ ماهه در نظر‌گرفته شده که یک‌درصد کمتر از فصل پاییز بوده و برآوردی واقع بینانه به نظر می‌رسد. بدین ترتیب مشاهده می‌شود در صورت تحقق مفروضات فوق و نیز ثبات سایر اقلام درآمد و هزینه، سود قبل از مالیات شرکت در سال ۸۸ از قابلیت افزایش ۲۷۶‌میلیارد‌ریالی برخوردار است که با لحاظ کردن ضریب مالیات، انعکاس آن در سود خالص ۲۱۴‌میلیارد‌ریال (۲۰‌ریال به ازای هر سهم) خواهد بود. البته باید توجه داشت که در این برآورد درآمد حاصل از سرمایه‌گذاری‌های شرکت مطابق بودجه (۴۲۰‌ میلیارد‌تومان) در نظر ‌گرفته شده که البته تحقق آن با توجه به جزئیات برآورد و نیز افزایش سودآوری برخی شرکت‌های سرمایه پذیر(نظیر سرمایه‌گذاری سایپا) از احتمال زیادی برخوردار است.
حال برای ارزش‌گذاری سهم با توجه به انتظار عدم تغییرات شدید سودآوری سهم در سال‌های آتی از مدل گوردون استفاده می‌کنیم. بدین منظور ابتدا با استفاده از مدل CAPM بازده مورد انتظار محاسبه می‌شود. با در نظر‌گرفتن بازده بدون ریسک معادل 16‌درصد (نرخ سود سالانه اوراق مشارکت دولتی) بازده بازار 4/57‌درصد (معادل بازده شاخص بورس در سال 88) و بتا معادل 27/0 (معادل ضریب ریسک سیستماتیک سهام سایپا در بازه پنج ساله)، بازده مورد انتظار از سهم معادل 18/27‌درصد به دست می‌آید. حال با فرض تقسیم سود 500‌ریالی هر سهم سایپا (که 40‌ریال کمتر از آخرین پیشنهاد هیات‌مدیره است) و نرخ رشد سود آوری صفر‌درصدی در سالیان آتی، ارزش ذاتی هر سهم سایپا معادل 1840‌ریال محاسبه می‌شود. بدیهی است با تغییر مفروضات می‌توان به نتایج متفاوتی در خصوص ارزش ذاتی سهم دست یافت.
در مجموع با توجه به موارد فوق به نظر می‌رسد سهام سایپا در حال حاضر به علت مشکلات قبلی نتوانسته سرمایه‌گذاران را نسبت به ثبات وضعیت خود در سال‌های آینده متقاعد کند که همین مساله به صورت افت P/E سهام شرکت (و به طور کلی سهام خودرویی) نسبت به P/E متوسط بازار منعکس شده است. اما به عنوان یک احتمال می‌توان گفت با توجه به عملکرد با ثبات شرکت در زمینه سودآوری در چند سال اخیر، در حال حاضر شرایط دستخوش تغییراتی به نفع سایپا شده که در صورت تداوم می‌تواند انتظارات سرمایه‌گذاران از سودآوری آتی شرکت را تعدیل کند و موجبات افزایش تدریجی P/E «خساپا» را به صورت کوتاه مدت فراهم کند. البته باید توجه داشت تحقق این مساله تا حد زیادی به ثبات تیراژ تولید و فروش محصولات شرکت وابسته خواهد بود و در صورتی که مسائلی نظیر رکود بازار، سهمیه‌بندی یا افزایش قیمت بنزین، تغییرات نرخ ارز و... منجر به کاهش تیراژ فروش محصولات شرکت شود، ارزش‌گذاری فعلی سهام شرکت دستخوش تحولات جدیدی خواهد شد.
Shahriary_sh@yahoo.com