هفت‌خوان افزایش سرمایه

دکتر مهدی قلی‌پور مدیرعامل شرکت سرمایه‌گذاری صندوق کارکنان بانک‌ها اصولا فهرست شدن شرکت‌ها در تابلوهای بورس‌ها (بازارهای ثانویه) از نظر تئوریک باید مزایای زیر را داشته باشد: ۱. امکان فروش بخشی از سهام موسسان اولیه ۲. قیمت‌گذاری منصفانه سهام ۳. تسهیل معاملات متعدد ۴. استفاده از مزایای فهرست شدن شامل امکان افزایش سرمایه جهت طرح‌های جدید و تامین مالی از طریق ابزارهای بدهی و استفاده از مزایای مالیاتی و نیز امکان توثیق سهام برای سهامداران عمده و استفاده از مزایای رتبه‌بندی (که در بازار ایران کاربرد چندانی ندارد). حال به بررسی هر کدام از موارد فوق در بازار سرمایه کشور می‌پردازیم:

۱. در اغلب موارد بخش خصوصی در این امر موفق نبوده است و بیشتر شرکت‌های مشمول اصل ۴۴ قانون اساسی یا شرکت‌های شبه‌دولتی زیرمجموعه این شرکت‌ها یا شرکت‌های مربوط به صندوق‌های بازنشستگی و بانک‌ها عرضه شده‌اند. یعنی در عرضه اولیه شرکت، واقعا بخش خصوصی در تابلو لیست نشده است. اما سرمایه‌گذاران نهادی کم و بیش عرضه‌های اولیه داشته‌اند. می‌توان به این نتیجه رسید که بورس از اقتصاد بخش غیردولتی تقریبا حذف شده است. اینکه چه عاملی مانع عرضه سهام توسط بخش خصوصی می‌شود را می‌توان یا از بوروکراسی زیاد قبل و بعد از پذیرش یا از عدم آشنایی سرمایه‌گذاران و کارآفرینان در بازار دانست که در هر صورت ناشی از کاستی‌ها در سمت نهاد ناظر و حاکم بر بازار سرمایه می‌تواند باشد. در سال‌های قبل، متاسفانه تبلیغات سازمان بورس به جای تمرکز بر جذب کارآفرینان و سرمایه‌گذاران در بازار اولیه بیشتر جذب معامله‌گران و سفته‌بازان جدید در بازار ثانویه بوده است که منجر به تقسیم نقدینگی موجود بین سهام شرکت‌های موجود و بعضا حباب شده است. از سوی دیگر تجربه نشان داده است که سهامداران از عرضه‌های اولیه استقبال زیادی می‌کنند و بهتر است که به جای ۵ درصد حداقل میزان عرضه اولیه به ۱۵ الی ۲۰ درصد افزایش یابد تا مشکلات بعدی ناشی از سهام شناور آزاد نیز ایجاد نشود. عرضه اولیه روشی است که کارآفرینان بخشی از کاشت خود را درو کرده و وارد کسب‌وکارهای جدید بشوند اما در ایران تقریبا این مساله وجود خارجی ندارد. راهکار جذب سرمایه‌گذاران بخش خصوصی و کارآفرینان، اعطای مزایا و سوبسیدها اعم از مالیاتی و ... و نیز آگاه‌سازی و اطلاع‌رسانی است.

۲. وجود محدودیت‌ مانند دامنه نوسان، حجم مبنا و دخالت‌های سلیقه‌ای در زمان‌های بازگشایی، سهمیه‌بندی و ... امکان قیمت‌گذاری سریع و عادلانه را از بازار گرفته است، به نحوی که گاه صف‌های خرید و فروش بر عوامل بنیادی غلبه می‌کنند. در ضمن وجود این محدودیت امکان کسب بازده از عوامل غیر تحلیلی و بنیادی را ایجاد کرده و خواه ناخواه حاکمیت بازار را از دست تحلیل‌گران و کارشناسان خارج ساخته و به دست سفته‌بازان و نوسان‌گیران انداخته است. به عبارت بهتر بسیاری از افراد به جای سرمایه‌گذاری بر شرکت‌ها روی محدودیت‌های بازار سرمایه‌گذاری می‌کنند! پس در این زمینه نیز به نظر می‌رسد امکان ارتقای وضعیت و بهبود وجود دارد،هر چند در میان‌مدت شاید قیمت‌ها منصفانه تعیین شوند، اما در لحظه معامله لزوما این مساله صادق نیست. به عبارت فنی‌تر، بورس کشور از کارآیی در سطوح ضعیف، نیمه قوی و قوی برخوردار نیست و اصولا با توجه به محدودیت‌های معاملاتی این مساله امکان‌پذیر نیست. راهکار این مشکلات، کاهش محدودیت‌های معاملاتی، ایجاد بازارگردان‌های حرفه‌ای و قانونمند کردن کامل مکانیزم‌های معاملاتی و عملیاتی بازار و نیز افزایش میزان عرضه اولیه به حداقل ۱۰درصد است.

۳. تسهیل معاملات متعدد، بدون در نظر گرفتن محدودیت اشاره شده در بند ۲ جزو وظایف ذاتی بازار است، اما بسته بودن نمادها برای دوره‌های زمانی طولانی، فقدان بازارگردان‌ها، صف‌های خرید و فروش عواملی هستند که بازهم بخش بزرگی از بازار را متاثر ساخته‌اند. تصویب مقررات لازم در مجلس به منظور بازداشتن دولت و مجلس از تغییرات عمده عوامل موثر در وضعیت بنگاه‌ها بعد از واگذاری یا شفاف شدن و اعلام ریسک‌ها به صورت رسمی از سوی نهاد ناظر بازار، الزام بازارگردانی شرکت‌ها با کاهش محدودیت‌های معاملاتی از راهکارهای رفع این مشکل هستند.

۴. استفاده از مزایای لیست شدن: متاسفانه به استثنای مزایای مالیاتی که البته بعضا نحوه توجیه اداره دارایی در این خصوص خود قصه دراز دارد، در خصوص تامین مالی بنگاه‌ها در بورس چه از طریق بدهی و چه از طریق سهام شرکت‌های موجود با فرآیند بسیار دست و پاگیری مواجه هستند. به طوری که به عنوان مثال در مورد افزایش سرمایه از زمان تصویب در هیات مدیره شرکت‌ها تا زمان ثبت سرمایه جدید هفت‌‌خوانی باید طی شود که ممکن است سال‌ها به طول انجامد و طرح مورد نظر توجیه خود را از دست می‌دهد یا برنامه‌ریزی‌های بنگاه اقتصادی دچار نابسامانی می‌شود. فرآیند افزایش سرمایه شامل تهیه طرح توجیهی، تصویب طرح در هیات مدیره، ارائه گزارش به حسابرس و بازرس قانونی، اصلاحیه‌های متعدد و دریافت یادداشت حسابرس، ارائه گزارش به سازمان بورس، اصلاحیه‌های متعدد و دریافت مجوز سازمان بورس، برگزاری مجمع عمومی‌ فوق‌العاده، آغاز پذیره‌نویسی عمومی، تصویب وضعیت افزایش سرمایه در هیات مدیره قبل از فروش حق تقدم استفاده نشده، ارائه گزارش افزایش سرمایه قبل از فروش به حسابرس، ثبت وضعیت حق تقدم‌های استفاده نشده در اداره ثبت و دریافت مجوز فروش حق تقدم‌ها، فروش حق تقدم استفاده نشده و ثبت افزایش سرمایه در اداره ثبت شرکت‌ها می‌شود. به طور عادی هر کدام از مراحل خود چالش‌های بی‌شماری دارد اما بخشی از این چالش‌ها بسیار عجیب و محیرالعقول است. به عنوان مثال گزارش توجیهی که از سوی شرکت یا مشاور تهیه شده، به تصویب هیات مدیره رسیده، با ایرادات پرشمار حسابرس قانونی اصلاح و نهایی شده است در بیشتر مواقع در سازمان دچار ایست می‌شود. تغییرات و اصلاحات مورد نظر سازمان به اندازه‌ای است که با گزارش اولیه بسیار متفاوت است و اساسا با گزارش مورد تایید حسابرس قانونی مغایرت دارد و گزارشی نیست که حسابرس در مجمع مورد تایید قرار دهد. اگر حسابرسان که اکثرا باسابقه هستند و مورد تایید سازمان بورس، حسابرسی شرکت‌ها را به عهده می‌گیرند که در بورس مجدد این‌کار انجام پذیرد، واقعیت این است که دوباره‌کاری بخشی از فلسفه اداری ما شده است. این بررسی مجدد چه لزومی دارد؟ پس حسابرسان چه نقشی در شرکت‌ها دارند. در مورد افزایش سرمایه‌ها واقعیت این است که بورس پا جای حسابرس و حتی سهامدار گذاشته و در برنامه‌های عملیاتی شرکت‌ها وقفه ایجاد می‌کند. در مورد انتشار اوراق نیز متاسفانه فرآیندهای مشابهی وجود دارد. در مورد رتبه‌بندی اعتباری هم متاسفانه با توجه به شرایط حاکم بر بازار پول و سرمایه، نه اساسا رتبه‌بندی کاربردی وجود دارد و نه نرخ سود بدهی منصفانه و مبتنی بر رتبه‌بندی اعتباری تعیین می‌شود.

نکته دیگر، نابسامانی بین سازمان بورس و اداره ثبت شرکت‌ها است. تمامی ‌صورتجلسات در اداره ثبت شرکت‌ها باید به ترتیب تاریخ برگزاری ارائه، ثبت و آگهی شوند. اما بورس لزوما مجوزهای مجامع را به ترتیب تاریخ ارائه نمی‌دهد. به عنوان مثال فرآیند تایید صلاحیت اعضای هیات مدیره شرکت‌ها که به نظرم منطقی نیست و این اختیار سهامدار است که در مجمع چه کسی را به سمت هیات مدیره‌ منصوب کند. چرا مدیران شرکت‌های سرمایه‌گذاری تایید صلاحیت می‌شوند و مثلا مدیران بانک‌ها، لیزینگ‌ها، پالایشگاهی‌ها، پتروشیمی‌ها و دارویی‌ها تایید صلاحیت نمی‌شوند. ممکن است فرآیند تایید صلاحیت مدیر عامل و هیات مدیره چند ماه زمان ببرد که لاجرم تمامی ‌صورتجلسات برای ارائه به ثبت شرکت‌ها باید در انتظار مجوزهای مجامع قبلی از سوی سازمان باشد. پیشنهاد این است که این موانع دست و پاگیر برداشته شود. با توجه به موارد فوق سهامداری که سهام خود را در بورس پذیرش می‌کند به استثنای ایجاد مکانیزم معاملات روزانه بر سهام تقریبا از مزیت خاصی برخوردار نمی‌شود و به نظر می‌رسد برای شرکت‌هایی که تعداد سهامدارانشان کمتر از ۱۰ هزار نفر است مشکلات ناشی از پذیرش بر مزایای آن می‌چربد. به نظر شخصی اینجانب قانون بازار اوراق بهادار که در زمان خود حرکت شایسته‌ای هم بود بدون در نظر گرفتن نظرات فعالان بازار و صرفا با در نظر گرفتن انواع و اقسام محدودیت‌ها برای شرکت‌ها و افزایش قدرت فراتر از نظارتی سازمان به تصویب رسیده و به نظر می‌رسد بهتر است بخشی از وظایف سازمان در راستای خصوصی‌سازی خدمات به نهاد‌های ذی‌صلاح از جمله امور صنفی نهادهای سرمایه‌گذاری (که قاعدتا باید کانون نهادها باشد) و همچنین به حسابرسان معتمد سازمان محول شود.