شروین شهریاری*

پرسش از آقای شاهسون از طریق پست الکترونیک: میزان تقسیم سود شرکت‌ها در مجامع سالانه بر مبنای چه معیاری باید تصویب شود؟ بر مبنای ماده ۹۰ قانون تجارت، تقسیم سود و اندوخته بین سهامداران پس از تصویب مجمع عمومی صاحبان سهام و با تصویب اکثریت حاضران در جلسه مجاز خواهد بود. در ادامه به چند نکته اولیه که به نظر نگارنده قبل از تصمیم‌گیری در رابطه با تقسیم سود باید مورد توجه مجمع صاحبان سهام قرار گیرد، اشاره می‌شود.

۱ - نسبت جاری (که از تقسیم رقم مجموع دارایی‌های جاری به بدهی‌های جاری به دست می‌آید)؛ به عنوان مهم‌ترین شاخصه بیانگر وضعیت نقدینگی شرکت در یکسال آینده باید همواره مد نظر سهامداران باشد. از آنجا که تقسیم سود برای شرکت در مهلت هشت ماه آینده ایجاد تعهد می‌کند در حقیقت مبلغ آن، بعد از تصمیم‌گیری در مجمع، در بخش بدهی‌های جاری طبقه‌بندی و موجب کاهش نسبت جاری می‌شود. قرار‌گرفتن نسبت جاری در محدوده کمتر از یک واحد به معنای ضعف شرکت در زمینه ایفای تعهدات خود در کوتاه‌مدت بوده و لزوم احتیاط سهامداران در خصوص میزان تقسیم سود را یادآور می‌شود.

۲ - جریان ورود یا خروج وجه نقد ناشی از فعالیت‌های عملیاتی شرکت یکی دیگر از شاخصه‌های مهم به منظور تصمیم‌گیری در خصوص میزان تقسیم سود در مجامع است. فاکتور مورد بحث از ردیف نخست در صورت جریان وجوه نقد قابل استخراج است. منفی بودن این رقم نشان‌دهنده خروج وجه نقد ناشی از فعالیت‌های عملیاتی است که می‌تواند به معنای قطع بودن شریان اصلی ورود نقدینگی به شرکت (ناشی از عملیات) و ضرورت ریشه‌یابی مساله باشد. در صورتی که میزان تقسیم سود مصوب بیش از جریان ورود وجه نقد ناشی از فعالیت‌های عملیاتی باشد، این رویکرد می‌تواند با گذشت زمان منجر به تضعیف وضعیت نقدینگی شرکت و رو آوردن به ابزارهای تامین مالی (بدهی) یا فروش دارایی‌ها به منظور تامین منابع لازم جهت تقسیم سود بین سهامداران شود.

۳ - رقم مانده سود سهام پرداختنی در بخش بدهی‌های جاری در ترازنامه سالانه نیز می‌تواند یکی از معیارهای مورد توجه مجمع صاحبان سهام باشد. انباشت بدهی از دوره‌های مالی گذشته در این سرفصل می‌تواند نشانه عدم ایفای به موقع تعهدات قبلی شرکت در زمینه پرداخت سود سهام باشد. مساله مزبور قاعدتا باید در تصمیم‌گیری‌های جدید به منظور افزودن رقم بر این سرفصل بدهی مد نظر قرار گیرد زیرا در صورت عدم‌توجه به آن، ایجاد تعهدات جدید احتمالا منجر به تسویه مطالبات سهامداران در موعد مقرر نخواهد شد. البته مفاد این بند شامل مواردی که سهامداران عمده با توافق قبلی سود سهام خود را مطالبه نمی‌کنند، نخواهد شد.

به‌رغم لزوم توجه به موارد فوق، به عنوان یک رویه غالب در مجامع شرکت‌های بورسی، ‌گرایش عمومی در سهامداران نسبت به دریافت هر چه بیشتر سود نقدی تحت هر شرایطی به چشم می‌خورد و حتی در برخی مواقع اعتراض شدید سهامداران باعث تغییر سیاست تقسیم سود هیات‌مدیره و توزیع بخش بزرگی از سود انباشته در مجمع شده است. به نظر می‌رسد منشا این رویکرد در سرمایه‌گذاران ایرانی غلبه دیدگاه کوتاه‌مدت باشد به نحوی که اغلب سهامداران تصور می‌کنند که باقی ماندن سود در شرکت و عدم توزیع آن در حقیقت نوعی صرف‌نظر از منافع ایشان است. این در حالی است که بر اساس آمار موجود، در کشور‌های توسعه یافته در حال حاضر به طور متوسط بیش از ۵۰‌درصد تامین مالی شرکت‌ها از طریق سود انباشته صورت می‌گیرد که نشان‌دهنده دیدگاهی کاملا متفاوت در سرمایه‌گذاران خارجی است. در بازارهای مالی پیشرفته، وضعیت آینده شرکت‌ها مساله‌ای به مراتب مهم‌تر از کسب سودهای آنی است و‌درصد تقسیم سود بالا غالبا این پیام را به سرمایه‌گذاران مخابره می‌کند که شرکت افق جدیدی برای رشد و توسعه پیش رو ندارد و به فعالیت فعلی اکتفا کرده است. این مساله به صورت کاهش P/E در سهام مزبور نمایان می‌شود. بدین ترتیب مشاهده می‌شود که شرکت‌های معتبر و بزرگ در یک دوره زمانی بلندمدت (به عنوان مثال ده ساله) کوچک‌ترین تغییری در سیاست‌های تقسیم سود خود ایجاد نمی‌کنند. همچنین تغییر ناگهانی سیاست تقسیم سود شرکت‌ها اغلب با عکس‌العمل سریع بازار مواجه می‌شود و سرمایه‌گذاران نسبت به علت تغییر آن کاملا حساس هستند.

علاوه بر توضیحات فوق، از منظر تحلیل بنیادی، سود تقسیمی بالا (DPS) به تنهایی نمی‌تواند معیاری برای تعیین مرغوبیت سهام یک شرکت باشد. در واقع سود تقسیم نشده، یک منبع تامین مالی ارزان و سهل‌الوصول برای شرکت‌ها محسوب می‌شود، اما پرداخت سود سهام از آنجا که بر نقدشونده‌ترین جزء دارایی‌ها در ترازنامه؛ یعنی «موجودی نقد» اثر کاهنده دارد، تاثیر منفی بر دارایی‌های جاری شرکت بر جای می‌گذارد. به همین دلیل شرکت‌هایی که بخش اعظم سود خود را طی دوره‌های مالی متوالی تقسیم می‌کنند، به منظور تامین سرمایه در‌گردش و انجام سرمایه‌گذاری‌های جدید، احتمالا باید وجوه مورد نیاز را از طریق انتشار سهام جدید یا بدهی تامین کنند. در چنین وضعیتی اگر نسبت بدهی(Gearing Ratio) بالاباشد، توانایی تامین مالی خارجی برای شرکت وجود نخواهد داشت و این مساله در بلندمدت باعث ایجاد مشکلات نقدینگی و کاهش رشد سودآوری شرکت و در نهایت کاهش ثروت سهامداران می‌شود.

بنابراین با توجه به نکات مورد اشاره می‌توان گفت، سیاست تقسیم سود یک شرکت باید همواره دو هدف را تامین کند؛ اول تهیه نقدینگی لازم برای تداوم رشد شرکت و دوم افزایش ثروت سهامداران. بدین ترتیب در مورد شرکت‌های رشدی که اجرای طرح‌های توسعه را در دست دارند، سیاست تقسیم سود پایین در اولویت است. برعکس شرکت‌هایی که به دوران رشد و بالندگی و ثبات خود رسیده‌اند، می‌توانند با تقسیم مناسب سود سهام، انتظارات سرمایه‌گذاران را تامین کنند، بدون آنکه مشکلی در روند فعالیت شرکت ایجاد شود. البته در همه موارد حفظ توان نقدینگی شرکت (و بندهای سه‌گانه مطروحه) باید به عنوان یک اولویت عمومی جهت حفظ منافع بلند مدت مد نظر مجامع صاحبان سهام قرار گیرد.

Shahriary_sh@yahoo.com*