بازار سهام با نرخ ۳۰ درصدی ارزش‌گذاری شد
ارزندگی بورس با مترجدید
فعالان بازار سرمایه نیز مثل سایر بازارها با در نظر گرفتن فرصت‌‌‌های سرمایه‌گذاری موازی و مقایسه ریسک آنها با این بازار اقدام به ارزش‌گذاری دارایی‌‌‌های حاضر در این بازار برای سرمایه‌گذاری میکنند.
نرخ بازده بدون ریسک
هر سرمایه‌گذاری ریسکی دارد و سرمایه‌گذاری بدون ریسک تقریبا وجود ندارد. همیشه باید احتمال نکول و بدعهدی مجموعه طرف حساب را مدنظر داشت.
در تعاریف اقتصادی اما حاکمیت را به عنوان معتبرترین طرف حساب در نظر می‌‌‌گیرند که ریسک نکول وی صفر فرض می‌شود.
انواع اوراق منتشره توسط دولت به طور قراردادی بدون ریسک در نظر گرفته می‌شود و سرمایه‌گذار این بخش با ضریب اطمینان بالایی انتظار دارد اوراق بدهی دولتی در تاریخ سررسید به مبلغ تعهدشده قابل تبدیل به پول نقد باشد.
نرخ بازده سالانه این اوراق به عنوان نرخ بازدهی بدون ریسک تلقی می‌شود و سرمایه‌گذارانی با حداقل پذیرش ریسک به سرمایه‌گذاری در این بخش علاقه دارند.
در نمودار خط سبزرنگ تغییرات بازده ماهانه نرخ بدون ریسک اوراق دولتی را در بازه فروردین ۹۵ تا امروز و خط آبی‌رنگ میانه این نرخ را در بازه مورد اشاره (۲۲درصد) نشان می‌دهد.
صرف ریسک
سرمایه‌گذار صرف نظر از سرمایه‌گذاری در بخش بدون ریسک و تقبل ریسک سرمایه‌گذاری در بازارهای دیگر، به دلیل تحمل ریسک آن دارایی تقاضای مقدار بازدهی بیشتری را می‌کند که به آن صرف ریسک یا پرمیوم گفته می‌شود. (در اینجا با دید بازار سرمایه) هر چقدر ریسک‌‌‌های سیستماتیک بازار افزایش یابد، میزان تقاضای نرخ بالاتر این پرمیوم هم بالاتر می‌رود. این نرخ عموما بین بازه ۱۰ تا ۱۵درصد یا حدود ۵۰درصد نرخ بدون‌ریسک (free risk) نوسان دارد.
بازده مورد انتظار سهامدار
به صورت میانگین می‌توانیم انتظار داشته باشیم که سهامداران با توجه به میزان فریریسک و صرف ریسک، بازدهی حاصل جمع این دو مورد را انتظار داشته باشند.
این نرخ در حال حاضر در محدوده سالانه ۴۴ تا ۴۵درصد برای کلیت بازار برآورد می‌شود. در معادله گوردون داریم که ارزش هر شرکت برابر است با مقدار سود نقدی توزیعی آن شرکت در سال پیشرو تقسیم بر تفاضل بازدهی مورد انتظار سهامداران و نرخ رشد. پس با توجه به قرار گرفتن بازدهی مورد انتظار در مخرج کسر، با فرض ثبات سایر پارامترهای فرمول مشخص است که بالا رفتن بازده مورد انتظار به کاهش در ارزش برآوردی منتهی می‌شود. بنابراین بالا رفتن ریسک یا نرخ فریریسک عملا حتی با فرض ثبات رشد و سودآوری می‌‌‌تواند قیمت‌های پایین‌‌‌تری را برای سهام رقم بزند.
رابطه P/E با نسبت ارزندگی
در معادله گسترش‌یافته گوردون داریم که نسبت P/E برابر است با نسبت توزیع سود نقدی ضرب در (۱+ نرخ رشد) تقسیم بر تفاضل بازده مورد انتظار و نرخ رشد. بنابراین باز هم با توجه به قرار گرفتن بازده مورد انتظار در مخرج، با فرض ثبات سایر شرایط با بالا رفتن فریریسک و صرف ریسک سهام شاهد افت نسبت P/E در بازار خواهیم بود.
در نمودار فوق خط زردرنگ نشان‌‌‌دهنده نسبت P/E گذشته‌‌‌نگر بازار در بازه فروردین ۹۵ تا امروز به تفکیک ماهانه است. خط قهوه‌‌‌ای‌رنگ میانه 9.1واحدی این نسبت را نشان می‌دهد.
در مقاطع مختلف می‌‌‌توان با مراجعه به همین نمودار تاثیر رشد یا افت در نرخ بازده بدون ریسک را در تقویت یا تضعیف P/E بازار مشاهده کرد. به عنوان مثال در انتهای سال ۹۷ تا خردادماه ۹۹ شاهد کاهش نرخ فریریسک تا ۱۴درصد هستیم و بازار با رشد P/E تا ۳۸واحد روبه‌رو می‌شود.
البته این ۳۸واحد با رشد مجدد در فریریسک به‌سرعت از اوج خود به سمت خط میانه سرازیر می‌شود. علت اصلی اتفاقاتی که از آن به مرداد ۹۹ یاد میکنند این مساله بوده است، نه نامه‌‌‌نگاری عده‌‌‌ای از اقتصاددانان و... . بنابراین می‌‌‌بینیم که فارغ از شیدایی یا ناامیدی در بازار، مواردی که موثر بر ارزندگی بازار است همواره باید پایش و نسبت به تغییرات آنها تصمیمات مناسب اخذ شود.
آیا نرخ سپرده ۳۰ درصدی باعث ریزش بازار می‌شود؟
همه موارد فوق را گفتیم تا به این پرسش برسیم و به آن بپردازیم.
نکته مهم این است که سپرده ۳۰درصدی صرفا ابزاری جدیدتر برای اجرای سیاست‌‌‌های انقباضی پولی بانک مرکزی است.
روند رشد نرخ اوراق از حدود ۲۲درصدی را از آبان سال گذشته شاهد هستیم.
سیاستگذار فعلی پولی به هر ابزاری که بتواند موثر در کنترل تورم باشد، نه نمی‌‌‌گوید. رشد انتهای سال گذشته بازار سرمایه تا اردیبهشت‌‌‌ماه را مدیون تسهیل نسبی انقباض و رشد مقطعی دلار بودیم که در اردیبهشت‌‌‌ماه با تصمیم «محرمانه» دولت برای تغییر نرخ خوراک گاز و پس از آن انواع افزایش در ریسک سرمایه‌گذاری (افزایش نرخ صرف ریسک) شاهد ریزش و جا ماندن بورس از سایر بازارها بودیم.
افزایش نرخ بدون ریسک و سیاست‌‌‌های انقباضی از دو نظر بر بازار سرمایه موثر است.
اول اینکه با گران‌‌‌شدن پول، جریان پول برای خرید در سمت تقاضای سهام کاهش می‌‌‌یابد و دوم اینکه با افزایش نرخ تامین مالی، شرکت‌ها در اجرای طرح‌‌‌های توسعه و همچنین تامین سرمایه در گردش با مشکلات بیشتری مواجه می‌‌‌شوند.
این امر با افزایش هزینه‌‌‌های مالی بر سودآوری بازار نیز اثر کاهنده دارد.
نرخ بدون ریسک و صرف ریسک چقدر بر نسبت P/E تعادلی بازار سرمایه تاثیرگذار است؟ همان‌طور که در ابتدا توضیح دادیم نسبت P/E متناسب برای بازار از چند مولفه تشکیل می‌شود.
نسبت توزیع سود نقدی: این نسبت به طور متوسط در بورس کشور در محدوده ۶۴درصد بوده است.
نرخ رشد: نرخ رشد اسمی براساس نرخ تورم دهه اخیر و همچنین نرخ رشد اقتصادی بدون نفت کشور در محدوده ۲۶درصد است.
نرخ بدون ریسک: با توجه به نرخ فعلی اوراق اخزا در حدود ۳۰درصد فرض شده است.
صرف ریسک سهام: براساس دیتای منتشره ژانویه ۲۰۲۴ آسوات داموداران (استاد امور مالی) ۱۴درصد فرض شده است.
براساس مفروضات فوق نسبت P/E تعادلی پیشرو (آینده‌‌‌نگر) برای کلیت بازار در محدوده 4.5واحد برآورد می‌شود. تحلیل حساسیت این نسبت براساس تغییرات احتمالی نرخ بدون ریسک و صرف ریسک سهام به عنوان دو مولفه اصلی تشکیل‌‌‌دهنده بازده مورد انتظار سهامداران در جدول بررسی شده است.در پایان ذکر این نکته لازم است که ارزش‌گذاری در بازار با روش نسبی P/E باید با این دیدگاه مدنظر قرار بگیرد که بخشی از ارزش قیمتی بازار نه به خاطر سودآوری، بلکه به دلیل دارایی‌‌‌های غیرعملیاتی شرکت‌ها مثل ارزش زمین یا سایر دارایی‌‌‌هایی است که نقشی در سودآوری شرکت‌ها ندارند.
بنابراین تعدیل این نسبت با توجه به مواردی از این قبیل نیز حائز اهمیت است. نسبت P/E تعادلی صرفا نشان‌‌‌دهنده نسبت ارزش بازار به سودآوری بدون توجه به دارایی‌‌‌های غیرعملیاتی است.
