حباب‌سازی نرخ بهره پائین

مترجم: علی حاتمیان شهرهای اسپانیا و ایرلند آکنده از خانه‌های خالی از سکنه است، چرا که مردم به سبب افزایش بی‌سابقه قیمت مسکن توانایی خرید یا اجاره آنها را ندارند. در پی بحران مالی جهانی، تلاش بانک‌های مرکزی برای پایین نگه داشتن نرخ بهره مورد انتقاد قرار گرفت و تحلیلگران این نرخ‌ها را عامل افزایش قابل‌توجه ریسک‌ بخش بانکی، ظهور عدم توازن مالی و در نهایت بحرانی مالی فراگیر ارزیابی کردند. افزایش حبابی قیمت املاک و مستغلات نیز در این میان نقشی محوری ایفا کرد و هم از این روی، درک رابطه میان سیاست‌های پولی و ظهور حباب در قیمت مسکن به مساله‌ای پراهمیت نزد سیاست‌گذاران مالی بدل شده است.

در این زمینه برخی تحلیلگران بر این عقیده هستند که بانک مرکزی باید به تغییرات قیمتی دارایی‌های ثابت واکنش نشان دهد، درحالی‌که گروهی دیگر سیاست مقابله پولی با نوسانات قیمتی را بی‌معنا و ناکارآمد می‌دانند. ما در تحلیل خود روی نقش سیاست پولی در پیدایش حباب قیمت مسکن، تاثیر نرخ‌های بهره کوتاه‌مدت و بسیار پایین را بر ظهور حباب مسکن در ۱۴کشور عضو سازمان همکاری‌های اقتصادی و توسعه (OECD) مورد بررسی قرار داده‌ایم. برای ارزیابی این تاثیر، پیش از هر چیز باید دوره‌های حباب قیمتی به دقت تعریف و شناسایی شود و به همین دلیل، مقایسه میان قیمت واقعی و ارزش ذاتی مسکن گام نخست تحقیق را در بر می‌گیرد.

راه‌های گوناگونی برای محاسبه ارزش ذاتی یک ملک وجود دارد. برای مثال می‌توان برای تعیین این ارزش از شاخص‌هایی چون نسبت قیمت به اجاره یا قیمت به درآمد (سرانه) استفاده کرد؛ البته کاربرد این شاخص‌ها با برخی دشواری‌ها مواجه است. نخست آنکه چنین شاخص‌هایی تنها عاملی خاص (اجاره یا درآمد) را مورد توجه قرار می‌دهند و از دیگر عوامل غفلت می‌کنند. به علاوه روابط میان قیمت ذاتی ملک و این تک‌عامل بنیادین همواره و در طول زمان ثابت باقی نمی‌ماند. از این رو در تحقیق خود، الگویی نظری را برای هر یک از ۱۴ کشور عضو سازمان همکاری‌های اقتصادی و توسعه به جای این شاخص‌ها به‌کار بسته‌ایم که در آن، ارزش ذاتی ملک به‌صورت مجموع اجاره انتسابی آتی و مورد انتظار در نظر گرفته می‌شود. مطابق فرض، اجاره انتسابی نیز خود به صورت مثبت به نرخ GDP (که به عنوان تقاضا سنجیده می‌شود) و به نحو منفی به فعالیت‌های ساخت‌وساز (که به عنوان عرضه سنجیده می‌شود) وابسته است.

کاربرد چنین الگویی به‌خوبی نشان می‌دهد که قیمت‌ها بسیار بیش از ارزش ذاتی و توجیه‌پذیر خود در نوسان هستند و در دو مقطع ۱۹۹۰ و همچنین ۲۰۰۷، ظهور حباب‌های قیمت مسکن (به معنای انحراف از قیمت ذاتی) در بسیاری از کشورها قابل مشاهده است.

از سوی دیگر برای نشان دادن سطح سختگیری در سیاست پولی یک کشور، باید وجود انحراف در نرخ‌های موجود و واقعی بهره را نسبت به قوانین دولتی و الگوی مورد نظر اقتصادی مورد بررسی قرار داد. برای تعیین چنین امری، می‌توان از الگوی پیشنهادی تیلور(۱۹۹۳) به منظور ارزیابی سیاست‌های پولی استفاده کرد. بر این اساس، برای هر یک از کشورهای عضو گروه، انحراف نرخ بهره از طریق مقایسه نرخ‌های بهره‌ کوتاه‌مدت مشهود با نرخ‌های ارائه شده در الگوی تیلور محاسبه شده است. البته توجه به این نکته ضروری است که گرچه استفاده سیستماتیک از قاعده پیشنهادی تیلور در فرآیند سیاست‌گذاری بانک مرکزی ضروری نیست، اما این الگو قادر است برای تخمین میزان سختگیری سیاست پولی در طیف گسترده‌ای از کشورها به‌کار گرفته شده و نتایج قابل ملاحظه‌‌ای را پیش روی تحلیل قرار دهد. از این رو، بر اساس قاعده تیلور، در میان ۱۴ کشور عضو گروه، پنج کشور (فنلاند، ایرلند، اسپانیا، سوئیس و آمریکا) در دوره‌هایی از نرخ بهره بسیار پایین برخوردار بوده‌اند. به‌طور مثال، فنلاند در طول دهه ۸۰ تا ابتدای دهه ۹۰ و همچنین از ابتدای تشکیل حوزه یورو در ۱۹۹۹ به‌طور نسبی از نرخ بهره پایینی برخوردار بوده است. در ایرلند و اسپانیا نیز نرخ مشهود بهره در اوایل دهه ۸۰ مانند فنلاند بسیار پایین بوده است، ضمن آنکه تحلیل ایالات متحده و سوئیس نیز در همین دوران شرایط مشابهی را نشان می‌دهد. برای ارزیابی تاثیرات ناشی از انحراف نرخ بهره کوتاه‌مدت در الگوی تیلور روی حباب‌های قیمت مسکن، از روش‌شناسی رگرسیون به ظاهر نامرتبط

(Seemingly Unrelated Regression) استفاده شده است. در بررسی اغلب کشورها دریافتیم که انحراف نرخ بهره، تاثیر منفی بسیار پراهمیتی روی افزایش قیمت مسکن بر جای گذارده است. یافته‌ها نشان دادند که نرخ‌های بهره بسیار پایین در نسبت با قاعده تیلور، به صورت آماری با حباب‌های قیمتی در حوزه مسکن پیوسته‌اند. این ارتباط در ایرلند، جایی که انحراف نرخ بهره ۵۰ درصد افزایش قیمت را در بخش مسکن توضیح می‌دهد، از همه کشورها جدی‌تر بوده است. در این کشور، انحراف یک درصدی در نرخ بهره الگوی تیلور، به افزایش ۷ درصدی قیمت در بخش مسکن انجامیده است.

ایرلند یکی از کشورهایی است که رشد قیمت واقعی و ارزش ذاتی مسکن را به صورت همزمان تجربه کرده است. به‌طور کلی در حوزه یورو، تاثیر انحراف نرخ بهره‌وری حباب‌های قیمتی مسکن در ایرلند، فنلاند و اسپانیا (کشورهایی با پایین‌ترین نرخ بهره در چارچوب الگوی تیلور) به صورت جدی ظهور یافته است. در این کشورها رشد قیمت واقعی و ارزش ذاتی مسکن به صورت قابل توجهی بالاتر از سطح متوسط قرار گرفته است. یافته‌ها همچنین دشواری‌های مرتبط با کاربرد سیاستی واحد در تعیین نرخ بهره را نیز آشکار کردند که با توسعه ناهمگون قیمت مسکن مرتبط است.

بر این اساس، یافته‌های پژوهش نشان می‌دهند که اِعمال نرخ بهره بسیار پایین می‌تواند به ظهور حباب‌های قیمتی در بخش مسکن بینجامد. در کنار این مساله، در جهت ارزیابی تاثیر طول مدت برقراری انحراف در نرخ بهره بر افزایش قیمت مسکن و ظهور حباب‌ها، متغیرهای اضافی دیگری را نیز برای به دست آوردن تعداد دوره‌های متوالی پایین‌ بودن نرخ بهره در نسبت با قاعده تیلور تعریف کرده و در فرآیند تحلیل به‌کار بسته‌ایم. با کمک این متغیرها، برای هر یک از ۱۴ کشور عضو گروه نمونه نشان دادیم که هر چه مدت انحراف نرخ بهره از الگوی تیلور طولانی‌تر باشد، افزایش قیمت مسکن نیز بیشتر خواهد بود. به‌طور مثال در ایرلند، طول مدت انحراف نرخ بهره از الگوی تیلور و میزان این انحراف در کنار هم ۸۰ درصد افزایش قیمت مسکن را توضیح می‌دهد و کاربرد همین معیار در خصوص فنلاند و هلند ۵۰ و در مورد سوئیس، آلمان و نروژ ۲۰ درصد افزایش قیمت را توجیه می‌کند.

با توجه به این نتایج آشکار است که پایین بودن طولانی مدت نرخ بهره تاثیر جدی بر ظهور حباب‌های قیمتی مسکن خواهد داشت. در حقیقت برای کنترل نوسانات قیمت در بخش مسکن، اگر سیاست‌گذاران نرخ بهره را به آنچه قاعده تیلور توصیه می‌کند نزدیک نگه دارند، به محاسبه مستقیم تغییرات قیمت مسکن در سیاست پولی و ملاحظات برآمده از آن نیازی نخواهد بود، البته نرخ‌های پیشنهادی در الگوی تیلور و همچنین تغییرات قیمت مسکن در میان کشورهای حوزه یورو تفاوت‌های اساسی را با یکدیگر نشان می‌دهد و از این رو نمی‌توان با سیاست پولی واحدی پاسخگوی نیازهای متمایز آنها بود. از این رو، باید معیارهای خاص هر کشور برای مواجهه با نرخ بهره پایین به‌کار گرفته شود تا از ظهور حباب مسکن پیشگیری شود. برای مثال، می‌توان از سیاست‌های کلان احتیاطی، محدود ساختن نرخ اعطای تسهیلات بر پایه درآمد یا ارزش دارایی یا راهکارهای مالیات بر دارایی مستغلات به صورت خاص و با توجه به شرایط اقتصادی حاکم بر هر کشور استفاده کرد.

حباب‌سازی نرخ بهره پائین