گروه بورس- مجید اسکندری: سهام پالایشگاه‌ها در سراسر دنیا به دلیل حاشیه سود ثابت معمولا جزو سهام کم‌نوسان و کم‌بازده بورس‌ها هستند. در حالی که در بورس تهران این وضعیت کاملا برعکس است و این گروه به پربازده‌ترین سهام بورس تبدیل شده‌اند. یک کارشناس بازار سرمایه در این خصوص بر این اعتقاد است که بازده ایجاد شده از سهام پالایشگاهی در بازار طی بازه زمانی یکسال اخیر از دو محل بوده است. بازدهی واقعی و غیرواقعی فرهنگ قراگوزلو در این باره به خبرنگار دنیای اقتصاد گفت: قسمت اول بازده، ناشی از خصوصی شدن پالایشگا‌ها و تغییر مدیریت آنها بوده که باعث تغییرعملکرد درنتیجه تغییر سودآوری و حاشیه سود آنهاشده است. نمونه بارز آن پالایشگاه تبریز است که با تغییراتی که در مدیریت آن به وجود آمد حاشیه سود آن از حدود یک درصد تا بیش از ۳ درصد افزایش یافته است و مقداری دیگر از بازده ایجاد شده ناشی از انتظار بهینه شدن و تغییرات بیشتر حاشیه سود شرکت در آینده است مثلا احتمال برگشت ۲۳ درصد سهم دولت از فروش صادراتی بعضی از پالایشگاه‌ها مثل بندر‌عباس و لاوان. مدیر سرمایه‌گذاری صندوق بورسیران درباره دیگر دلیل تفاوت سهام پالایشگاه ها در بورس‌های ایران و جهان توضیح داد: قسمت دوم بازده، بازده اسمی (Nominal) است که واقعی نبوده و ناشی از تغییرات دلار و کاهش ارزش پول ملی است و انتظار افزایش سود این شرکت‌ها به دلیل تغییر محاسبه نرخ فروش آنها از ارز مرجع به مبادله‌ای است. وی تصریح کرد: در صورت وقوع چنین رویدادی حتی با تغییر نیافتن حاشیه سود و اجرا نشدن طرح توسعه یا بهینه‌سازی خطوط، سود این پالایشگاه‌ها به صورت اسمی افزایش می‌یابد، پس بازده ناشی از چنین تغییری یا انتظار چنین تغییری واقعی نبوده و تنها جبران کاهش ارزش پول ملی است. قراگوزلو خاطرنشان کرد: با توجه به دو عامل یاد شده یعنی بحث خصوصی شدن پالایشگاه‌ها و بهینه شدن عملکردشان و تغییرات نرخ ارز می‌توان به تفاوت بازده این شرکت‌ها نسبت به پالایشگاه‌های سراسر دنیا پی برد. چون این دو عامل در سایر کشورها وجود ندارد و آنها در حالت بهینه خود هستند یا تغییر نرخ ارز به این شدت که در کشور ما رخ می‌دهد در آنجا وجود ندارد. تب پالایشگاهی، یک واکنش بیش از اندازه وی درباره تاثیر کمبود سهام شناور این گروه و عرضه اولیه ۵ درصدی بر تب داغ سهام پالایشگاه‌ها توضیح داد: به نظر من نمی‌توان تب داغ پالایشگاه‌ها را تنها به این عامل یعنی عرضه کم آنها نسبت داد چون شرکت‌های پالایشگاهی معمولا دارای سرمایه‌های بالایی بوده و همان ۵ درصد عرضه اولیه آنها مبلغ بالایی را تشکیل می‌دهد و درصورت نبود دو عاملی که پیش از این عنوان شد چنین تب‌و‌تابی را نمی‌توان برای آنها متصور بود، اما این را قبول دارم که روند رو به رشد آنها از یک جایی به بعد وارد واکنش بیش از اندازه (over-reaction) سرمایه‌گذاران نسبت به سهام آنها شده و حرکت آنی (Momentum) به وجود آمده سهام آنها را به صورت مقایسه‌ای گران‌تر از سهام سایر شرکت‌هابا توجه به فاکتورهای سود، نرخ بازده مورد انتظار سهام این شرکت‌ها و رشدی که در آینده ممکن است در سودآوری‌شان از محل طرح توسعه یا تغییرات اسمی سودآوریشان ایجاد شود، کرده است. مدیر سرمایه‌گذاری صندوق بورسیران درباره توجیه گران‌ بودن سهام پالایشگاهی در مقایسه با بقیه سهم‌ها باوجود میانگین P/E دورقمی آنها که دو برابر میانگین P/E بازار است، گفت: البته برای مقایسه صحیح‌تر P/E شرکت‌ها با یکدیگر به خصوص در این شرایط متلاطم اقتصادی بهتراست از P/E مورد انتظار استفاده کرد یعنی یک کارشناس، سود مورد انتظار سهام پالایشگاهی را برای امسال و سال آینده با یک‌سری مفروضات به دست بیاورد و سپس همین کار را با مفروضات مشابه برای سایر شرکت‌ها انجام دهد و در نهایت P/E انتظاری را با یکدیگر مقایسه کند. در این حالت می‌توان اظهارنظر کرد که آیا به خاطر واکنش بیش از اندازه سرمایه‌گذاران نسبت به سهام این شرکت‌هاP/E بالاتری دارند و اصطلاحا گران هستند یا نه. وی یادآور شد: البته این محاسبات را کارشناسان ما انجام داده‌اند و نتیجه‌گیری ما هم با توجه به مفروضاتمان به نتیجه شما یعنی بالا بودن P/E انتظاری آنها نسبت به سایر سهام شرکت‌ها نزدیک‌تر است. قراگوزلو در پاسخ به این سوال که انتشار گزارش‌های مکرر شفاف‌سازی و توقف نمادهای پالایشگاهی تا چه حد راهکاری موثر برای شفاف شدن واقعی وضعیت پالایشگاه‌ها بوده است؟ گفت: به نظر من گزارش‌های شفاف‌سازی مفید هستند، ولی توقف‌های بی‌مورد و طولانی‌مدت آنها به دامن زدن این اوضاع کمک کرده و آنها را تبدیل به سهام نایاب کرده چون تقاضایی که باید بر روی مثلا ۵ سهام پالایشگاهی سرشکن می‌شد، در عمل با توقف‌های طولانی بعضی از آنها یک‌جا صرف سهام پالایشگاهی شده که در یک دوره زمانی نمادشان باز بوده است. سیاست‌های غیرقابل اتکا در قیمت‌گذاری این فعال بازار درباره تاثیر افزایش نرخ مرجع دلار در سال آینده بر سودآوری سهام پالایشگاه‌ها گفت: همانطور که پیش از این گفته شد با تغییر محاسبه نرخ فروش از نرخ مرجع به مبادله‌ای یا آزاد حتی با حاشیه سود ثابت و عدم بهینه شدن عملکردشان، سود آنها به صورت اسمی افزایش می‌یابد. اما باید دانست که عدم به‌کارگیری یک سیاست قابل اتکا و درست توسط دولت در مورد قیمت‌گذاری محصولات این شرکت‌هایعنی قیمت‌گذاری ۵ محصول اصلی براساس ارز مرجع یا مبادله‌ای، آزاد بودن قیمت‌گذاری سایر محصولات تفاوت‌های فاحشی را در قیمت سهام این شرکت‌ها به وجود آورده است، به عنوان مثال دو شرکت پالایشگاه شیراز و لاوان با ظرفیت‌های اسمی برابر ۵۰ هزار بشکه‌ای و سرمایه‌های تقریبا برابر حدود ۱۰۰ میلیارد تومانی به دلیل تفاوت در ترکیب محصولاتشان و طریقه قیمت‌گذاری، دارای قیمت‌های بازاری بسیار متفاوتی هستند و شرکتی با تولید محصول با ارزش افزوده پایین‌تر، وکیوم باتوم در مقیاس جهانی را به دلیل قیمت خارج از چارچوب قیمت‌گذاری پنج فرآورده اصلی در کشورمان تبدیل به محصول دارای حاشیه سود بالاتری کرده است. قراگوزلو درباره پیش‌بینی آینده سهام پالایشگاهی و ادامه یافتن رشد کنونی این سهام گفت: به نظر من به صورت مقایسه‌ای سهام پالایشگاهی نسبت به سایر سهام در بازار کمی گران هستند و سهام با ارزش ذاتی بالاتر نسبت به قیمت بازاری بهتری در بازار وجود دارد. وی در پاسخ به این سوال که از لحاظ پتانسیل رشد کدام یک از پالایشگاه‌ها در موقعیت بهتری قرار دارند؟ گفت: با توجه به سیاست‌های متغیری که ممکن است دولت در مورد نحوه قیمت‌گذاری محصولات این شرکت‌ها بگیرد و تاثیر بسیار زیاد این تصمیمات بر سودآوری آنها نمی‌توان پیشنهاد صریحی داد، از طرف دیگر این سوال را زمانی باید پرسید که قیمت همه آنها در حالت تعادل است و در شرایط فعلی که برخی از آنها دارای صف خرید سنگین بوده یا نماد بعضی از آنها بسته است نمی‌توان به راحتی به این سوال جواب داد. مزیت‌های نفتی یک صنعت در همین حال یک کارگزار بورس هم در گفت‌وگو با خبرنگار ما، درخصوص دلایل تفاوت بازدهی سهام پالایشگاهی در ایران و سایر کشورها گفت: اول اینکه نباید در اقتصاد برداشت جهانی داشت، زیرا در بعضی از کشورها مزیت نسبی برای یک صنعت وجود دارد ولی در بقیه کشورها وجود ندارد، به عنوان مثال صنعت خودرو به طور قطع در ایران مزیت ندارد ولی در آلمان می‌تواند داشته باشد، اما در ایران به عنوان دومین کشور تولید‌کننده نفت اوپک و دارنده دومین ذخایر عظیم گاز جهان به طور قطع هر صنعتی که به نفت و گاز ارتباط داشته باشد مزیت دارد. در همین حال ایران به آب‌های آزاد دسترسی دارد و بازارهای مصرف عظیمی به خصوص در چین، هند و ترکیه می‌تواند برای تولید محصولات خود دست‌و‌پا کند. همایون دارابی افزود: باوجودی که حاشیه سود این صنعت پایین است اما گردش اقتصادی آن بالا است به عنوان مثال ممکن است شما فکر کنید یک تولید‌کننده کت و شلوار حاشیه سود ۴۰درصدی دارد و یک نانوایی حاشیه سود ۵درصدی ولی وقتی نگاه می‌کنید، گردش مالی این دو اصلا با هم قابل مقایسه نیست. پالایشگاهی مثل اصفهان که ۳۷۰هزار بشکه ظرفیت دارد در طول ۳۴۰روز کار سالانه ۱۲۶میلیون بشکه نفت دریافت می‌کند که ارزش این ورودی با نفت ۱۰۰دلاری حدود ۵/۱۲ میلیارد دلار است، حالا اگر شما روی این رقم عظیم ۵درصد حاشیه سود داشته باشید رقم ۶۲۵میلیون دلار به دست می‌آید پس می‌بینید شرکت با حاشیه سود کم روی رقم سنگین، سود بالایی به دست می‌آورد. در همین حال، اگر پالایشگاه بتواند فرآیند خود را بهبود بخشد و صنایع جانبی را در اختیار بگیرد به طور قطع می‌تواند حاشیه سود بالاتری داشته باشد. تشکیل پتروپالایشگاه‌ها وی ادامه داد: اگر پالایشگاه اصفهان بتواند در صنایع جانبی خودش مثل پتروشیمی یا صنایع شیمیایی و تولید روغن، سرمایه‌گذاری کند حاشیه سود بالایی خواهد داشت در دنیا هم پتروپالایشگاه‌ها حاشیه سود ۲۰تا ۳۰درصدی دارند. در همین حال در کنار صنایع حاشیه‌ای، بیشتر پالایشگاه‌های جهان از شبکه توزیع خود سود می‌برند یعنی یک پمپ بنزین احداث و در کنارش مراکز خرید، تعمیرگاه‌، کارواش و تعویض روغن ایجاد می‌کنند و درآمد فوق‌العاده‌ای کسب می‌کنند. دارابی تصریح کرد: به نظر من ما در ابتدای فصل خصوصی‌سازی صنعت نفت هستیم و برای اولین بار اقتصاد نفت در حال ادغام در اقتصاد بخش خصوصی ایران است و از دولتی بودن خارج می‌شود که این امر پتانسیل عظیمی را با خود به همراه خواهد آورد. درست مثل زمانی که درهای صنعت فولاد به سوی بخش خصوصی کشور باز شد. دارابی درباره امکان تاثیر مثبت کمبود سهام شناور این گروه بر رونق سهام آنها در بورس گفت: پاسخ به این سوال هم مثبت است و هم منفی. مثبت به این دلیل که در برخی از پالایشگاه‌ها مثل تهران و لاوان سهام شناور کم است، ولی منفی در این مورد که پالایشگاه‌های دیگر سهام شناور خیلی بالایی دارند. به عنوان مثال وقتی پالایشگاه اصفهان جهش ۲۴۵درصدی را تجربه کرد، ۵۰درصد سهامش آزاد است. یا پالایشگاه تبریز از قیمت زیر ۳هزار ریال تا بالای ۱۳هزار ریال با معاملات پرحجمی حرکت کرد، پالایشگاه شیراز هم همین‌طور. واقعیت این است که هر وقت صنعت جدیدی وارد بورس تهران می‌شود، سهام آن صنعت بازدهی غیر‌عادی به ثبت می‌رساند، مثلا وقتی سهام بانک‌های خصوصی راهی بازار شدند همین بازدهی‌ها ثبت شد و مثلا بانک اقتصاد نوین در یک روز ۱۰۰درصد بازدهی داد. اینها بر‌می‌گردد به طبیعت رفتار بازار سرمایه و خیلی نباید آن را ناشی از نوع صنعت دانست. شاید الان اگر صنعت مرغداری هم به بورس اضافه شود شما یک بازدهی غیر‌عادی را شاهد باشید. پرهیز از توجه افراطی به P/E این کارشناس بازار سرمایه درباره توجیه گران‌تر بودن این سهام نسبت به سایر سهام بازار و بالا بودن P/E آنها گفت: P/E ملاک خوبی برای برخورد با قیمت سهام نیست این یک برداشت اشتباه است که اگر P/E صنعتی کم باشد خوب است و بالا باشد بد است. من فکر می‌کنم باید حداقل به جای P/E از P/Eg استفاده کرد که نرخ رشد سود هم دخیل باشد. از طرفی خیلی اوقات P/E واقعی را ما نمی‌بینیم چون انتظار داریم در آینده، سود، تغییر قابل ملاحظه‌ای کند به خصوص در مورد پالایشگاه‌ها وقتی قرار است از ارز مرجع به مبادلاتی حرکت کنند یک تغییر بنیادی در حال رخ دادن است. دارابی اظهار کرد: متاسفانه از P/E به عنوان یک فاکتور مالی در بورس تهران استفاده افراطی می‌شود حتی در مورد شرکت‌های هلدینگی نظیر صندوق بازنشستگی یا غدیر یا «وبانک» هم از P/E استفاده می‌شود که اصلا صحیح نیست.وی درباره انتشار گزارش‌های شفاف‌سازی و توقف نمادهای پالایشگاهی و تاثیر آن بر شفاف شدن واقعی وضعیت پالایشگاه‌ها توضیح داد: شخصا دخالت در بازار را مخرب می‌دانم، البته مسوولان بازار برای این دخالت توجیهاتی دارند که مثلا قیمت حبابی می‌شود و موارد دیگر، اما این با فلسفه بازار سازگار نیست. شما وقتی که به یک بنگاه مسکن می‌روید یک تابلوی بزرگ می‌بینید که روی آن نوشته شده: «در معامله دیگران دخالت نکنید.» این جمله یک فلسفه عمیق دارد. همه سهامداران در بازار عاقل و بالغ هستند و نباید در معاملات اینها دخالت کرد. مسوولان بازار باید مراقب شفافیت و سهولت دسترسی به اطلاعات باشند و با پدیده اطلاعات نهانی مبارزه کنند که این امر غیر‌قابل تردید است. این کارگزار تاکید کرد: بورس باید به فکر مکانیزمی برای تعیین صلاحیت مدیران شرکت‌ها باشد که اگر شرکتی اطلاعات درست نداد مدیر آن تنبیه و برکنار شود و نتواند در شرکت‌های دیگر مدیر شود، اما اینکه یک سهامدار بیاید سهمی را بخرد و بعد نماد آن یک سال بسته شود تنها کسی که متضرر می‌شود، این سهامدار است. سهامدار نباید در مناقشات میان بورس و شرکت‌ها متضرر شود. نفس بورس به عنوان جایی که سهام خرید و فروش می‌شود باید همیشه باز باشد و اگر اختلافی هست باید در بیرون از فضای بازار تسویه شود. نرخ ارز و اقتصاد پیچیده دولتی دارابی در باره تاثیر نرخ ارز مرجع بر سودآوری پالایشگاه‌ها در سال آینده گفت: پالایشگاه‌ها در ابتدای مرحله خصوصی‌سازی خود هستند و هنوز اقتصاد آنها وابسته به دولت است و نمی‌توان به طور قطع و یقین در مورد اقتصاد آنها بحث کرد. اما زمانی خواهد رسید که این خصوصی‌سازی کامل شود یعنی پالایشگاهی مثل تبریز بتواند بین نفت ایران، آذربایجان و عراق بهترین گزینه خرید را بیابد و تصفیه کند و با قیمت رقابتی بفروشد. ما تا آن مرحله راه زیادی داریم اما الان فرض بر این است که حاشیه سود پالایشگاه برابر با ۵درصد تخفیف نفت خامی است که دولت به پالایشگاه می‌دهد یعنی اگر شما یک پالایشگاه با توان ظرفیت پالایش یک بشکه درسال دارید حاشیه سود شما می‌شود ۱×۱۰۰دلار قیمت نفت × ۵درصد تخفیف × نرخ دلار به ریال. این متغیر اگر نرخ دلار ۱۲۲۶باشد می‌شود ۶هزار و ۱۳۰تومان و اگر نرخ دلار ۲۵۰۰ تومان باشد، می‌شود ۱۲هزار و ۵۰۰تومان یعنی رشد ۱۰۰درصدی مورد انتظار است. هر‌چند در واقع اقتصاد پالایشگاه‌ها به این اندازه ساده نیست. یعنی شما باید مجموع ارزش ورودی را با مجموع ارزش خروجی مقایسه کنید که مقوله‌ای مفصل و تخصصی است. دارابی درباره پیش‌بینی آینده سهام پالایشگاهی و تداوم رشد کنونی آنها گفت: فلسفه زندگی انسانی یک اصل دارد که هیچ چیز ابدی نیست، پس این رونق روزی جای خود را به رکود می‌دهد این نفس بازار است. اما خصوصی‌سازی پالایشگاه‌ها در راستای اجرای اصل ۴۴ دریچه‌هایی را با خود به بازار می‌آورد که خیلی شناخته شده نیست. وی با ارائه یک مثال توضیح داد: سال ۸۳ وقتی چادر‌ملو وارد بازار و درهای صنعت سنگ‌آهن به روی بخش خصوصی خرد باز شد این شرکت حدود ۸۰میلیارد تومان فروش داشت ۲۲میلیارد تومان سود و ۵۰میلیارد تومان سرمایه و خط چهارم آن قرار بود ساخته شود یعنی ظرفیتش حدود ۳ تا ۴میلیون تن بود و خط گندله هم نداشت. امروز پس از ۸سال، فروش چادرملو به ۱۹۰۰میلیارد تومان رسیده یعنی ۲۲برابر شده و سود شرکت به ۱۱۰۰میلیارد تومان و سرمایه‌اش به ۶۰۰میلیارد تومان رسیده است، تولید مستقیم شرکت هم بالای ۵/۱۳ میلیون تن است.