پایان سیاست پول آسان

دکتر محمد طبیبیان بالاخره در ۲۹ اکتبر گذشته (هفتم آبان ماه ۱۳۹۳) خانم ژانت یلن (Janet Yellen) رئیس فدرال رزرو (Federal Reserve) که نقش بانک مرکزی آمریکا را ایفا می‌کند توقف سیاست «تسهیل مقداری اعتبار (quantitative easing)» و پایان بخشیدن به خرید از پیش برنامه‌ریزی شده اوراق قرضه دولت آمریکا را اعلام کرد. این اقدام در واقع پایانی بود بر سیاست‌های انبساطی پولی که بانک مرکزی آمریکا از زمان شروع بحران اقتصادی سال‌های ۲۰۰۸-۲۰۱۰ اتخاذ کرده بود. در این مورد مطالب بسیار نوشته شده و این سیاست‌ها از دیدگاه‌های مختلف مورد بررسی و ارزیابی قرار گرفته است. پرسشی که برای بسیاری از دانش‌پژوهان اقتصاد مطرح است این است که اصولا دولت آمریکا در ارتباط با مقابله با این بحران دامنه دار و عمیق که ابتدا بخش مالی اقتصاد آمریکا و جهان را با خطر فرو ریزش کامل روبه‌رو کرد و به سرعت به بخش واقعی رسید و رکود تولید و افزایش بیکاری را به همراه آورد، چه راه مقابله‌ای را اتخاذ کرده است؟

سیاست مقابله با بحران اقتصادی چه بود؟

راه‌حل‌هایی که اتخاذ شد اصولا بر اساس خط کشی‌های سیاسی و ایدئولوژیک جریان‌های ذی‌نفوذ در سیاست آمریکا خصوصا در مجالس قانون‌گذاری این کشور بود. دولت اوباما و مشاوران او بر این نظر بودند که از طریق اجرای پروژه‌های کوچک و بزرگ و تزریق پول از طریق تداوم پرداخت به افراد بیکار شده برای دوران طولانی و اجرای برنامه‌های رفاه اجتماعی وسیع‌تر اقتصاد آمریکا را فعال کنند. در این زمینه نیز تا حدودی موفقیت کسب کردند، لیکن به دلیل کسر بودجه شدید و بدهی‌های کلان و انباشت شده دولت آمریکا که بخشی از آن مطالبات خارجی‌ها و از جمله دولت چین است، توسعه این‌گونه برنامه‌ها که ضرورت بسط هزینه‌های بودجه‌ای را مطرح می‌کرد، با مشکل روبه‌رو شد. خصوصا نیروهای محافظه کار مجالس قانون‌گذاری، در چند مورد مقاومت در برابر این‌گونه اقدامات را تا مرحله عدم تصویب بودجه و تعطیل کردن دولت فدرال به دلیل عدم تصویب بودجه به جلو بردند. به این دلیل، بارِ مقابله با بحران بر دوش سیاست پولی و بانک مرکزی آمریکا قرار گرفت. از آغاز بحران اقتصادی و از زمان دولت جورج بوش، بن برنانکی، رئیس بانک مرکزی فدرال، با کمک خزانه‌داری آمریکا اقداماتی را برای تزریق منابع مالی به سیستم مالی آمریکا و بانک‌هایی که در خطر ورشکستگی بودند آغاز کرد و اولین اقدام بانک مرکزی فدرال در واقع استفاده از منابع خزانه‌داری برای کمک به برخی بانک‌ها و موسسات مالی بزرگ، به‌صورت وام‌های کلان وسریع بود. این اقدام برخی از شرکت‌های مالی بزرگ را از خطر ورشکستگی نجات داد، لیکن مورد انتقاد روزنامه‌ها قرار گرفت و ارتباط بین مدیران دولتی که قبلا در این شرکت‌ها کار می‌کردند و اکنون طرف دیگر میز بودند در وسایل ارتباط جمعی مطرح و مورد نقد قرار گرفت. از جمله این که چرا پول مالیات دهنده باید صرف نجات موسساتی شود که خود عامل ایجاد بحران بوده یا در آن نقش داشتند. به همین دلیل نیز این شرکت‌ها و بانک‌ها تلاش بسیاری انجام دادند تا در مدت کوتاهی ارقام وام دولتی را با بهره آن به خزانه باز گردانند. برنانکی و بانک مرکزی سعی کردند روش‌ها و ابزار‌های مالی جدیدی را ابداع کنند که با آن بتوان به نجات اقتصاد پرداخت. به این ابزار‌ها در آن زمان «نقاله مالی» گفته می‌شد. از آنجا که کل سیستم پولی و مالی آمریکا در حال فروریختن بود جریان اعتبارات از طریق بانک‌ها در کشور متوقف شده بود به همین دلیل نیز شیوه‌هایی برای استفاده از نهاد‌های اقتصادی دیگر برای بسط اعتبار در اقتصاد آمریکا به کار رفت. برای مثال یکی از آنها توسعه وام مصرفی از طریق شرکت‌های بزرگ فروشنده کالا‌های مصرفی بود. این شیوه در اصطلاح تالف (Term Asset-Backed Securities Loan (Facility (TALF) گفته می‌شد. شیوه دیگری که به کار رفت ایجاد شرایط پرداخت اعتبارات به شرکت‌های مالی خاص که ورشکستگی آنها اثرات گسترده به بار می‌آورد بود. نام این ابزار‌ها را میدن لین گذاشتند ( Maiden Lane) که بر اساس اهداف آن میدن لین ۱ (برای پرداخت وام به شرکت مالی و بانکی جی سی مورگان چیس جهت ادغام با شرکت ورشکسته بیراسترنز)، میدن لین ۲ (جهت پرداخت وام به شرکت بیمه AIG جهت پوشش خرید اوراق مالی که اکنون ارزش خود را ازدست داده بود) و میدن لین ۳ (کمک به AIG جهت پوشش مالی زیان‌های مربوط به قرارداد‌های مالی موسوم به (credit default swap) .

میدن لین هم نام کوچه‌ای است در جنب بانک مرکزی نیویورک. به این معنی که برای حمایت از نهاد‌های مشخص، بانک مرکزی فدرال به بانک مرکزی نیویورک اجازه داد سه شرکت با مسوولیت محدود و سرمایه صفر ایجاد کند. فقط به همین منظور‌های تعریف شده و از منابع بانک مرکزی به این شرکت‌ها وام داده شد تا تحت نظارت شرکت‌های مزبور، این نهاد‌های سه گانه به سرو سامان دادن وضع خود بپردازند. در اکثر موارد دولت آمریکا در مقابل کمک‌های مالی، بخشی از سهام برخی شرکت‌ها را تصاحب کرد که به سرعت پس از سر و سامان داده شدن به این شرکت‌ها (و افزایش قیمت سهام) این سهام در بازار بورس به فروش رفت و وام‌ها با سود مربوط به خزانه واریز شد. نمودار شماره یک روند افزایش دارایی‌های بانک مرکزی در نتیجه وام به این چهار مورد را ترسیم می‌کند. در این نمودار میدن لین، کوچه میدن نوشته شده که نام همان شرکت‌های موردی است. ملاحظه می‌شود که کمک بانک مرکزی به این شرکت‌ها تا چه حد کوتاه مدت بوده و به سرعت دارایی‌های ایجاد شده در ترازنامه بانک مرکزی بابت این اقلام بازپرداخت و این ارقام در ترازنامه بانک مرکزی به نزدیک صفر کاهش یافت. این نمونه قابل ملاحظه‌ای از کارآیی نهاد‌های عمومی اقتصادی در کشور آمریکا را نشان می‌دهد. می‌توان این مورد را مقایسه کرد با کشور‌هایی که اگر افراد حقیقی و حقوقی از منابع عمومی برخوردار شوند دیگر پشت سرشان را هم نگاه نمی‌کنند و باز پرداخت این‌گونه کمک‌ها کم‌سابقه بوده و آن هم پس از از دست رفتن ارزش واقعی آن وام‌ها در نتیجه تورم انجام می‌شود.

به‌زودی مشخص شد که این اقدامات (همراه با کمک‌های مشابهی که به برخی شرکت‌های تولیدی مانند خودرو‌ساز‌ها ارائه شد) گرچه شرکت‌های کلیدی سیستم مالی و بخش تولید را حفظ کرد، لیکن برای مقابله با بحرانی که ایجاد شده بود کفایت نمی‌کرد. به این معنی که باید اقداماتی با ابعاد به مراتب وسیع‌تر اتخاذ شود که در این مورد بعدا توضیح داده خواهد شد.

تغییر در اندازه و ترکیب دارایی‌های بانک مرکزی آمریکا

برای درک این مطلب دارایی‌های ترازنامه بانک مرکزی آمریکا در نمودار شماره دو به‌صورت سری تجمعی ترسیم شده است. به این معنی که هر قلم از دارایی‌ها به قلم‌های قبلی اضافه شده به نحوی که طول نمودار ستونی کل دارایی‌های بانک مرکزی فدرال را نشان می‌دهد. این نمودار با استفاده از آمار موجود در سایت بانک مرکزی فدرال تهیه شده و ارقام مورد استفاده متوسط ارقام دارایی‌های ترازنامه بانک مرکزی آمریکا در هفته آخر هر سال است (به جز رقم مربوط به سال ۲۰۱۴ که آخرین رقم موجود استفاده شده). نمودار ۲ نشان می‌دهد که در واقع حجم منابعی که از طریق روش‌های مذکور در بالا به اقتصاد تزریق شد رقم بسیار کوچکی، در مقایسه با رقم‌هایی که متناسب با ابعاد مشکلات به اقتصاد آمریکا تزریق شد، به‌شمار می‌رود.

ملاحظه می‌شود که حجم دارایی‌های بانک مرکزی آمریکا که در سال ۲۰۰۸ حدودا ۸۰۰۰ میلیارد دلار (هشت هزار میلیارد دلار) بوده است در سال ۲۰۱۳ به حدود ۴۵۰۰۰ (چهل و پنج هزار) میلیارد دلار افزایش یافت و این روند نمایی نیز عمدتا در نتیجه همان سیاست‌هایی بود که «تسهیل مقداری اعتبار» خوانده شد و دارای دو بخش عمده بود که بعدا در مورد آن توضیح داده خواهد شد. چنانکه ملاحظه می‌شود کمک به شرکت‌ها به دلیل عدم کفایت آن سیاست برای ایجاد رونق در اقتصاد در حال رکود، رقم‌های ناچیزی در مقابل آنچه به داخل اقتصاد تزریق شد را شامل می‌شود. با توجه به این تجربه، بانک مرکزی آمریکا دو اقدام اساسی دیگر را پیگیری و از سال ۲۰۰۹ اقدام به خرید حجیم اوراق قرضه خزانه کرد. این اوراق را از بازار اوراق بهادار یا مستقیما خزانه‌داری دولت فدرال خریداری می‌کرد و به این نحو حجم‌های بزرگی از منابع ذخیره برای سیستم بانکی فراهم می‌کرد. اقدام عمده دیگر خرید اوراق بهاداری بود که طی سال‌ها بانک‌ها و موسسات وام رهنی، بر اساس اسناد رهن املاک ایجاد کرده بودند. آنچه در کشور ما بازار ثانویه اوراق رهنی خوانده می‌شود. این اوراق خود یک عامل ایجاد بحران مالی بود. به این دلیل که بسیاری از بانک‌ها بدون ارزیابی کافی از ارزش اعتباری مشتریان مبالغ هنگفتی وام رهنی پرداخت کرده و اوراق این وام‌ها را به‌صورت اوراق مالی تهیه و در بازارهای مالی فروخته بودند. با تنزل اقتصاد، به دلیل کاهش قیمت املاک از یک طرف و عدم باز پرداخت اقساط وام‌های رهنی از طرف دیگر این اوراق نیز بخش بزرگی از ارزش خود را از دست داده و موسسات مالی بیمه‌ها و بانک‌ها که حجم‌های کلانی از این اوراق را در اختیار داشتند با زیان و خطر ورشکستگی روبه‌رو شدند (این نوع دارایی‌ها بود که به دارایی‌های سمی موسوم شد). به همین دلیل نیز بانک مرکزی اقدام به خرید این‌گونه اوراق کرد که روند انباشت این گونه اوراق در ترازنامه بانک مرکزی فدرال روندی صعودی بوده و سهم آن نیز در دارایی‌های ترازنامه بانک مرکزی قابل توجه بوده است. روند مذکور نشان می‌دهد که کما کان این‌گونه اوراق، در بازار مالی توسط وام‌دهندگان وام مسکن به فروش می‌رسد. این دو قلم در واقع بزرگ‌ترین بخش از افزایش دارایی‌های بانک مرکزی آمریکا بود که به ایجاد پول پرقدرت و به اصطلاح پول ذخیره ختم شد.

تاثیر سیاست‌های مقابله با بحران بر حجم نقدینگی

چنان‌که نمودار ۴ نشان می‌دهد این سیاست پولی منجر به افزایش حجم نقدینگی در اقتصاد آمریکا شد. در مورد روند این نمودار دو نکته قابل توجه است. یکی اینکه روند مزبور متناسب با روند افزایش حجم دارایی‌های بانک مرکزی نبوده و روندی ملایم‌تر را نشان می‌دهد. این نیز مربوط به چگونگی مدیریت تبدیل پول پر قدرت به نقدینگی در سیستم بانکی آمریکا توسط بانک مرکزی است. دوم اینکه این افزایش نقدینگی را برخی به‌عنوان عامل شروع تورم در اقتصاد آمریکا مورد انتقاد قرار می‌دادند. لیکن افزایش نقدینگی مزبور تاکنون به ایجاد تورم در قیمت کالا‌ها و خدمات مصرفی نینجامیده است و نرخ تورم کما کان حدود دو ونیم تا سه درصد است؛ بلکه در مقابل، این شیوه مقابله با بحران قیمت دارایی‌های مالی مانند سهام را به‌صورت بی‌سابقه افزایش داده است. به این معنی که افزایش قیمت سهام در آمریکا بیش از آن میزانی است که با افزایش تولید ملی حقیقی قابل توجیه باشد. این روش مقابله با بحران اقتصادی آثار دیگری نیز به همراه داشت. به این معنی که بخشی از افزایش شکاف ثروت در آمریکا از این سرچشمه نتیجه می‌شود. چه اینکه این سیاست تزریق منابع پولی در درجه اول بانک‌ها و موسسات مالی را پوشش داده و به درآمدزایی آنها کمک کرده است؛ بنابراین مدیران و سهامداران این موسسات بیش از سایرین از نتیجه سیاست مزبور بهره‌مند شدند. دیگر اینکه این منابع پولی نهایتا به بازار سهام سرازیر شد و در نتیجه کسانی که دارای این‌گونه دارایی‌ها بودند نیز از رشد قیمت سهام بهره‌مند شدند. از طرف دیگر سیاست‌های بسط پول نتوانست در حد وسیع و به میزان کافی به سرمایه‌گذاری و ایجاد شغل منتهی شود. به همین دلیل نیز افرادی که عمدتا از طریق عرضه نیروی کار غیر‌متخصص معاش خود را تامین می‌کنند از سهم کمتری از بهبود شرایط اقتصادی فایده بردند.

آیا از این تجربه می‌توان درس‌هایی آموخت؟

در ماه‌های اخیر مجدد در کشور ما زمزمه‌هایی از طرف برخی گروه‌ها در مورد ضرورت افزایش وام‌دهی بانک‌ها و در نتیجه تامین نقدینگی جدید از طریق بانک مرکزی مطرح می‌شود. از جمله یک ایده اشتباه که در گذشته هم مطرح می‌شده مجددا در جراید و از قول افراد مختلف ظاهر شده است و آن هم اینکه گویا رابطه تورم و نقدینگی در کشور تغییر کرده و افزایش نقدینگی دیگر قرار نیست به تورم ختم شود! در درجه اول ضروری است توجه داشته باشیم که از تجربه مشابه آمریکا یا آلمان و ژاپن درسی نا مناسب نیاموزیم. در درجه اول شایسته است توجه کنیم که سازو کار خلق پول در آمریکا براساس ایجاد پول درونی است. به این معنی که پول در مقابل ایجاد بدهی ایجاد می‌شود. در نتیجه سازو کار ایجاد پول علی الاصول اثری خنثی بر ترازنامه بخش خصوصی ایجاد می‌کند. در کشور ما سازو کار ایجاد پول از گذشته عمدتا از طریق ایجاد پول بیرونی بوده است. به این معنی که خلق پول ابتدا به افزایش طرف دارایی‌های اسمی در ترازنامه مردم ختم می‌شود. این دو شیوه آثار بسیار متفاوتی در کارکرد‌های اقتصاد به جا می‌گذارد که طرح جزئیات آن خارج از بحث حاضر است. دیگر اینکه اقتصاد آمریکا ظرفیت‌های تولیدی تراز اول در اختیار داشت که به دلیل شرایط مالی عاطل باقی مانده بود. در این گونه شرایط تحریک تقاضا و روان کردن جریان اعتباری می‌توانست این ظرفیت‌ها را به راه اندازد و اثر اقتصادی ایجاد کند. آنچه در مورد اقتصاد کشور ما مطرح است این است که متاسفانه در چند سال دولت گذشته ظرفیت‌های قابل ملاحظه تولیدی و کار آفرینی ایجاد نشد و بخشی از ظرفیت‌های موجود نیز دچار فرسودگی و کهنگی شد. به همین دلیل نیز اگر در یک اقتصاد مانند آمریکا یا ژاپن سیاست‌های طرف تقاضا می‌تواند موثر باشد در کشور ما سیاست‌های طرف تقاضا (از جمله افزایش حجم پول که تقاضای کل را افزایش می‌دهد) فقط به افزایش تورم ختم می‌شود؛ بنابراین آنچه قابل توجه است تاکید بر سیاست‌های طرف عرضه است آن هم در حد کلان، حجیم و وسیع که البته در این مورد هم بحث اساسی ظاهرا مطرح نیست.