علی حیدری خسرو*- طی یک ماه گذشته شاخص بورس اوراق بهادار تهران سقوطی بیش از ۱۰ درصد را تجربه کرده است. برخی کارشناسان این سقوط شاخص را نتیجه طبیعی افزایش حدودا ۱۵ شاخص سهام در دو سال گذشته می‌دانند و معتقدند جای سقوط بیشتری برای شاخص وجود دارد. آنها معتقدند افزایش شدید شاخص بورس نشان‌دهنده حبابی شدن بازار سهام ایران است و این حباب در حال ترکیدن است. شاخص بورس طی یک‌سال‌ونیم اخیر و در جریان بحران ارزی و بعد از آن از ۲۶هزار واحد به حدود ۹۰ هزار واحد رسید که مهم‌ترین نشانه حبابی بودن و افزایش بی‌رویه شاخص سهام از نظر این کارشناسان است. نشانه‌های دیگر آن است که نسبت «قیمت به سود سهام» از متوسط تاریخی آن فاصله گرفته است. همین‌طور کارشناسان زیادی نیز استدلال می‌کنند که سود شرکت‌ها در ماه‌های اخیر از آنچه بازار انتظار داشت کمتر بوده است و بیان می‌کنند که این افت قیمت با دور جدید گزارش‌های عملکرد سود شرکت‌ها در چند ماه آینده ادامه خواهد یافت. برخی دیگر مایوس شدن سرمایه‌گذاران از سیاست‌های دولت و مسائل بودجه‌ای را عامل اصلی این سقوط می‌دانند. افزایش قیمت خوراک گازی محور استدلال بسیاری است که نه تنها باعث کاهش قیمت سهام پتروشیمی‌ها شده، بلکه جو روانی آن بر کل بازار سایه افکنده است. همین‌طور نااطمینانی ناشی از تصویب بودجه، سیاست‌های جبران کسری بودجه، سیاست ارائه سبد کالا نحوه اجرای فاز دوم هدفمندی یارانه‌ها، قیمت آتی حامل‌های انرژی، کشمکش‌های سیاسی بین دولت و مجلس، موضع‌گیری برخی مقامات درباره مذاکرات هسته‌ای و... بخشی از اخباری است که دستاویز تحلیل افت شاخص سهام تهران توسط برخی دیگر از کارشناسان بوده است. برخی دیگر تغییر در مدیریت سازمان بورس، ناهماهنگی‌ها و عدم اطمینان‌های مدیریتی، سفته بازی‌های بورس بازان و... را عامل افت اخیر می‌دانند که بالطبع امید دارند به زودی مرتفع شود. اما هیچ یک از دلایل فوق مبتنی بر تحلیلی فاندامنتال از بازار نیست. بر این اساس سعی می‌شود به چند سوال اساسی پاسخ داده شود، چرا سهام سقوط کرد؟ آیا سقوط ادامه خواهد یافت؟ آیا قیمت سهام حبابی است؟ آیا زمان خوبی برای خریداری است؟ آنچه بیان می‌شود تنها تحلیلی سرانگشتی است و به مانند هر تحلیل و پیش‌بینی در معرض خطا و اشتباه قرار دارد. چرا بورس سقوط کرد؟ طی دو ماه اخیر، بازار سهام حدود ۱۵ درصد کاهش یافت. در بازار جهانی، کالاهای پایه مانند نفت، طلا و فلزات، با افزایشی بین ۵ تا ۱۰ درصد مواجه شده‌اند. قیمت سکه نیز در بازار ایران با افزایشی حدود ۱۰ درصد مواجه است. همین‌طور گام‌های عملی در رفع تحریم‌های ایران برداشته شده‌است، به گونه‌ای که اختلاف بین آمریکا و اروپا در میزان تحریم شکل گرفته است. به لحاظ عوامل فاندامنتال، این موارد مهم‌ترین دلایل کاهش رقم شاخص سهام است. اقتصاد ایران را می‌توان به سه بخش تقسیم کرد؛ صادرات که بخش ارزآور اقتصاد است و به شدت وابسته به مزیت نسبی ایران در بخش انرژی و معادن است. تقریبا تمام صادرات ایران در صنایع و موادی است که هزینه انرژی و مواد معدنی و خاکی در آن بخش عمده‌تر هزینه را تشکیل می‌دهد و ارزش‌افزوده تکنولوژی و نیروی انسانی در آن بسیار کم است. بخش دوم بخش صنایعی است که به مدد سیاست‌های «جایگزینی واردات» و حمایت از صنایع داخلی از جمله تعرفه‌های وارداتی و دسترسی به وام‌های با سود پایین شکل گرفته است. کالاهای صنعتی و نیمه صنعتی که رونق آنها در گرو بالا بودن قیمت ارز یا تعرفه واردات است؛ مانند اتومبیل، لوازم خانگی و صنعتی ساده، لوازم بهداشتی و مصرفی و حتی منسوجات آماده. بخش سوم اقتصاد نیز بخش خدمات و باغداری و صنایع کوچک با رقابت داخلی است که عمدتا مستقل از ارز به حیات و رشد خود ادامه می‌دهد. این بخش با پایین رفتن قیمت ارز نه تنها تضعیف نمی‌شود، بلکه رونق نیز می‌گیرد مانند بخش آموزش، خدمات، رستوران و صنایع غذایی، صنایع تعمیراتی و فروش و خدمات و خرده‌فروشی، ساخت‌و‌ساز مسکن، هتلداری و مسافرت، تفریحات، و... که بیش از ۶۰ درصد اقتصاد ایران را تشکیل داده است. در صورتی که آینده ارزآوری ایران بهبود یابد نه تنها قیمت ارز با ثبات بلندمدت‌تری روبه‌رو می‌شود، بلکه صنایع بزرگ کشور به دلیل ساختار صادرات تک‌محصولی و صنایع جایگزین واردات، با کاهش قیمت نهایی محصولاتشان مواجه می‌شوند. در نتیجه اگر آینده ارزآوری بهبود یابد، تورم «کالاهای مصرفی» پایین خواهد آمد، سود‌آوری شرکت‌های بزرگ و صنعتی و تولیدی با مانع مواجه می‌شود و شاخص قیمت سهام کاهش خواهد یافت. البته این به این معنا نیست که کل اقتصاد با چنین صحنه‌ای مواجه می‌شود. بورس اوراق بهادار تهران نماینده بخش کوچکی از اقتصاد ایران با تمرکز بر صنایع بزرگ و تولیدی است؛ یعنی بخش اول و دوم در تقسیم‌بندی فوق. بقیه اقتصاد رابطه‌ای معکوس یا مستقل از میزان ارزآوری دارد که جای آن در بورس خالی است، در نتیجه نمی‌توان نتیجه گرفت که رشد کل اقتصادی ایران محدود خواهد شد. استدلال فوق از دید نگارنده عامل اساسی حرکت بازار سهام در سال‌های پیشین بوده است. هر چند نمی‌توان منکر شکل‌گیری گاه به گاه حباب‌ها در بازار سرمایه شد، چرا‌که انتظارات عقلایی (و گاه غیر‌واقع‌بینانه) شکل‌دهنده اصلی قیمت‌‌ها است، اما در بطن ریزش سهام در سال ۱۳۸۳ و سپس ثبات آن تا سال ۱۳۸۸ و بعد افزایش منطقی آن در طول سال‌های ۱۳۸۹ و ۱۳۹۰ (پا‌به‌پای تثبیت نسبی قیمت جهانی نفت و فلزات و طلا بعد از ۱۳۸۹)، و بعد جهش آن به دلیل مشکل تحریم‌ها و جهش قیمت ارز در طول یک و نیم سال اخیر، همین تحلیل ساده نهفته است. در طول هفته‌های اخیر نیز اخبار خوش رفع تحریم‌های بانکی و نیز افزایش قیمت جهانی کالاهای پایه دلیل اصلی کاهش قیمت سهام بوده است. البته عوامل دیگری نیز دخیل است که در اینجا از آنها صرف‌نظر شده است. در واقع این اصل در مورد بازار سهام ایران صادق است که «هر خبر خوش ارزی، یک خبر بد برای سهام و هر خبر بد ارزی، یک خبر خوش برای بازار سهام است.» البته باید به سه نکته در رابطه بین قیمت سهام و قیمت جهانی کالاهای پایه توجه کرد؛ یکی اینکه قیمت سهام به قول بازاری‌ها در مقابل تغییرات قیمت کالاهای پایه نفت و فلزات (و در نتیجه قیمت آتی ارز) از بتایی بالاتر از یک برخوردار است. کاهش تحریم‌ها نیز اثری همانند افزایش قیمت نفت دارد که باعث افزایش قدرت ارزآوری و کاهش یا ثبات آتی قیمت ارز می‌شود. اگر پیش‌بینی قیمت آتی ارز ناگهان ۲۰ درصد افزایش یابد، قیمت سهام تا حد ۳۰ درصد ممکن است افزایش یابد. دوم آنکه سهام به‌طور معمول درصدی سودآوری دارد که بازار ارز فاقد آن است. محاسبات سرانگشتی نشان می‌دهد این میزان افزایش سود شرکت‌ها با وجود ثبات ارزی حدود ۱۰ تا ۱۵ درصد سالانه است. کف شاخص سهام چند است؟ هرچند نمی‌توان آینده را پیش‌بینی کرد اما می‌توان محاسبات سرانگشتی انجام داد؛ اول اینکه بنا به دلایلی که از حوصله متن خارج است می‌توان سال ۱۳۸۹ را سال تعادل در اقتصاد کلان ایران در نظر گرفت و مبنای محاسبات را بر اساس آن انجام داد. دوم اینکه برای به دست آوردن محدوده قیمت از قیمت ارز استفاده می‌شود که باز نیاز به توضیحی تفصیلی دارد که صرف‌نظر می‌شود و امید است توضیحات قبلی توجیه‌کننده باشد. قیمت ارز از ۱۱۰۰ تومان در سال ۱۳۸۹ به محدوده ۲۹۵۰ تومان رسیده است. با محاسبه ۱۰ درصد افزایش سود سالانه برای سهام و تطبیق شاخص سهام با قیمت ارز، شاخص سهام از ۲۲ هزار در سال ۱۳۸۹ به میزان ۸۰ هزار واحد خواهد رسید.در نتیجه قیمت معقول کف برای شاخص سهام ۸۰ هزار است. میزان معقول شاخص سهام چقدر است؟ همان محاسبات را اگر با فرض ۱۵ درصد سودآوری سهام انجام دهیم به شاخص سهام ۹۰ هزار می‌رسیم. گذشته از آن باید موضوع بتای بزرگ‌تر از یک را نیز در نظر گرفت. با توجه به مجموع این مسائل اعداد شاخص ۹۰ هزار و حتی ۱۰۰ هزار نیز نشان‌دهنده حبابی بودن سهام نیست. چه سهامی و در چه هنگام خریداری کنیم؟ زمان خرید سهام فرارسیده است؛ هر چند ممکن است باز هم سهام افت کند، اما اطمینانی به آن نیست و دیگر اینکه خرید سهام بورس تهران (با توجه به محدودیت‌های غیرضروری در تغییرات قیمتی) در زمانی که صف فروش وجود دارد به صرفه‌تر خواهد بود تا زمانی که شاخص روند صعودی بیابد و صف خرید تشکیل شود. با فرض ثبات ارزی ایران برای سال‌های آتی، پیشنهاد خرید ترکیبی از سهام مطرح می‌شود که امکان گسترش فعالیت‌های خود را دارند. خرید سهام شرکت‌های خدماتی و پشتیبانی از جمله نرم‌افزاری و ساخت هتل و رستوران‌داری و پیمانکاران بزرگ یک گروه است (متاسفانه این جنبه در بورس بسیار ضعیف است)، گروه دوم خرید سهام شرکت‌های خدماتی رشد یابنده است که با «کارمزد‌خدمات» کار می‌کنند و به پول نقد دسترسی دارند تا پرتفولیوی خریدار از پول نقد خالی نباشد؛ از جمله مخابرات، و بیمه. گروه دیگر خرید صنایع کوچک نیمه رقابتی است؛ مانند لوازم بهداشتی و مصرفی و دارویی و دسته آخر صنایع تولیدی و صادراتی قابل گسترش مانند هلدینگ‌هایی است که در صنایع خارج از بورس سرمایه زیادی دارند از جمله هلدینگ‌های معدنی و دارویی و صنعتی و پتروشیمی. چشم‌انداز اقتصادی سال آینده ایران چگونه است؟ توان فکری و اجرایی دولت جدید در بعد اقتصادی بسیار خوشبینانه است. با این حال باید گفت جز در حوزه روابط خارجی، دولت جدید محافظه‌کار است، دولت جدید اگر ادامه‌دهنده استراتژی‌های دولت‌های قبل باشد؛ سیاست‌های رشد اقتصادی مبتنی بر تشویق صادرات و جایگزینی واردات، دوری از بازار آزاد و بی توجهی به آزادسازی قیمت‌ها، رشد صنعتی با مدیریت دولتی، تمایل به افزایش تعرفه‌های وارداتی و حمایت از صنایع داخلی، انباشت ارز در صندوق توسعه ملی و بانک مرکزی، تغییر مسیر هدفمندسازی یارانه‌ها، بی‌اعتنایی به اجرای تفسیر اصل ۴۴ و خصوصی سازی‌های کلان و غرق شدن در برداشت نامناسب از تئوری پولگرایان و مواردی از این دست را ادامه دهد قادر به خلق تغییرات عمیق ساختاری نخواهد بود. با این حال در این دولت نیز نشانه‌هایی همچون اجرای سبد کالا، بحث‌های دولتی درباره دستکاری و مدیریت قیمت ارز، سیاست‌های حمایتی از خودروسازان و صنایع داخلی، تامین کسری بودجه با سیاست‌های افزایش قیمت‌های دولتی بدون آزادسازی قیمت‌‌ها، عدم آزادسازی نرخ سود اوراق مشارکت، تخصیص دستوری تسهیلات بانکی به‌خصوص در حوزه تولید و مسکن و دفاع از افزایش مالیات قابل مشاهده است که چندان مورد تایید نیستند. با تمام این اوصاف، یکی دو سال آتی در اقتصاد ایران را با چشم‌اندازی مثبت می‌توان نگریست. یکی از دلایل آن، پشت سر گذاشتن سال‌های بسیار تنش‌زا در حوزه سیاست خارجی و سیاست داخلی است. همین‌طور از سر گذراندن سال‌های بحران ارزی آرامش را به اقتصاد ایران برخواهد گرداند. جهش قیمت ارز نیز سرمایه‌گذاری در بسیاری از صنایع را سودآور کرده و در عین حال به عنوان دلیل آخر باید گفت شرایط اقتصاد جهانی و سیاسی منطقه خاورمیانه به نسبت چند سال گذشته در مسیری آرام به پیش می‌رود. با این اوصاف چشم‌انداز سرمایه‌گذاری در ایران مثبت است به‌خصوص سرمایه‌گذاری در کارآفرینی و صنایع کوچک و صنایع خدماتی و صنایع صادراتی می‌تواند بسیار سودآور باشد. همین‌طور نرخ تورم به‌خصوص برای کالاها در سال آینده بسیار پایین خواهد بود. قیمت ارز از ثبات برخوردار خواهد شد و رشد بخش صنعتی و کشاورزی بالا خواهد رفت، چرا‌که ارز جهش بزرگی را تجربه کرده، ولی دیگر قیمت‌ها از جمله دستمزد و خدمات چنین افزایشی را تجربه نکرده‌اند. در نهایت باید گفت نباید با یک افت شاخص سرمایه‌ها را از بورس کنار کشید، بلکه باید پورتفولیوی خود را مناسب با شرایط جدید تنظیم کرد. به علاوه سرمایه‌گذاران اگر برای راه‌اندازی کسب و کاری جدید برنامه و سرمایه‌ای در اختیار دارند شاید هیچ برهه‌ای در چندسال اخیر بهتر از شرایط امروز نباشد و باید فرصت را مغتنم شمارند. * دانشجوی دکترای اقتصاد دانشگاه ایلینوی شمالی، مدرس دانشگاه، تحلیلگر بازارهای سرمایه جهانی تشریح دلایل افت بازار یک کارشناس بازار سرمایه گفت: فرسایشی شدن روند نزولی حرکت شاخص با تداوم دستورالعمل محدودیت معاملات سهام موضوعی قابل پیش‌بینی بود و تا زمانی که این قانون برداشته نشود حقوقی‌ها به بازار سرمایه بازنمی‌گردند. جواد سنگینیان در‌خصوص افت پی‌درپی این روزهای شاخص بورس در گفت‌وگو با تسنیم گفت: یکی از دلایل این اتفاق، سلیقه‌ای عمل کردن مدیران و تصمیم‌گیران بازار سرمایه است که با تصمیمات بدون برنامه خود نشان می‌دهند اعتقادی به اصول بازار ندارند. این کارشناس بازار سرمایه افزود: وقتی به شخص حقیقی یا حقوقی گفته می‌شود که سهم نفروش، این موضوع مساوی است با نقض حقوق مالکیت در بورس که پیامد آن ایجاد بحران نقدینگی در بازار سرمایه، ترس سرمایه‌گذاران برای خریدوفروش سهام، فرار سرمایه از بورس و ترس نقدشوندگی سهام است. این کارشناس بازار سرمایه تصریح کرد: محدودیت معاملات در بورس باعث شده تا نقدینگی از بازار سرمایه خارج شود و به سمت بانک‌ها برود.‌ البته قسمتی از نقدینگی بورس هم در حال حاضر به سمت خریدوفروش اوراق مشارکت متمایل شده است. سنگینیان با انتقاد از دستورالعمل بورس در مورد محدودیت معاملات سهام گفت: با این قانون در حال حاضر کارگزاری‌ها عملا غیرفعال شده‌اند؛ چرا‌که وقتی نمی‌توانند سهامی را بفروشند در پی آن نقدینگی برای خرید سهام ندارند و آن میزان از نقدینگی موجود خود را نیز به دلیل ادامه‌دار بودن کاهش شاخص بورس و افت قیمت سهام در حال انتظار نگه می‌دارند. وی اضافه کرد: با وجود خبرهای خوش منتشر شده از توافقات هسته‌ای و رفع تحریم‌ها، کاهش چشمگیر نوسانات بازارهای رقیب بازار سرمایه نسبت به سال گذشته، روشن شدن وضعیت نرخ خوراک پتروشیمی‌ها و رفع اثرات آن بر بورس و مسائلی از این دست انتظار می‌رود بازار سرمایه معاملات متعادلی را این روزها تجربه کند، اما تصمیمات مدیران سازمان بورس مانع از این اتفاق در بازار سرمایه شده است. این کارشناس بازار سرمایه گفت: در تمامی اقتصادها و بورس‌های دنیا وقتی بحران ایجاد می‌شود، متولیان اقتصادی آن کشور با اعمال بسته‌های تشویقی سعی در کاهش بحران و بازگشت اقتصاد و بازار به شرایط عادی دارند، اما در کشور ما وقتی بحرانی بوجود می‌آید با ایجاد و وضع قوانین محدود کننده به تداوم شرایط بحرانی دامن زده می‌شود. وی اضافه کرد: پیامد تصمیمات نادرست مدیران بورس هم این روزها باعث شده تا نقدینگی از بورس خارج شود و آمار نیز نشان می‌دهد که حجم معاملات این روزهای بورس تا چه میزان کاهش یافته است. این کارشناس بازار سرمایه در ادامه عدم ثبات تصمیم‌گیری و قانون‌گذاری در بازار سرمایه را عامل اصلی وضعیت بازار سرمایه و افت شاخص برشمرد و افزود: مدیران بازار سرمایه احساس می‌کنند قیم سرمایه‌گذاران هستند و این موضوع مصداق بارز دخالت در بازار سرمایه است. سنگینیان با تاکید بر اینکه تداوم اعمال دستورالعمل محدودیت معاملات موجب فرسایشی شدن افت بازار سرمایه و کاهش شاخص بورس شده گفت: این دستورالعمل موجب شده تا شرایط عرضه و فروش سهام در بورس ادامه داشته و تقاضا محدود باشد. مدیر سرمایه‌گذاری شرکت سرمایه‌گذاری معین خردمندان با اشاره به این که قوانین موجود در بورس نیاز به بازنگری و اصلاح دارد، تصریح کرد: همه بازار سرمایه شاخص نیست. ضمن اینکه رشدی که بازار سهام در سال ۹۲ داشت به خاطر رشد صنایعی مانند پالایشگاهی‌ها و بانکداری بود. به‌علاوه این که انتخابات ریاست‌جمهوری و نیز عرضه‌های اولیه‌ای که با قیمت مناسب انجام شد در این رشد بی‌تاثیر نبوده است.