پرسش و پاسخ
تحلیل بنیادی سرمایه‌گذاری غدیر
در مورد شرکت‌های سرمایه‌گذاری، دقیق‌ترین روش تحلیل و ارزش‌گذاری، محاسبه خالص ارزش دارایی‌ها (NAV) است. بدین منظور مازاد ارزش بازار سرمایه‌گذاری‌های شرکت نسبت به بهای تمام شده را با حقوق صاحبان سهام جمع کرده و سپس حاصل را بر تعداد سهام شرکت تقسیم می‌کنند. با استفاده از این روش، یک محاسبه از NAV هر سهم «وغدیر» در جدول زیر نمایش داده شده است.
در خصوص ارقام این جدول باید به چند نکته توجه داشت: ۱ - کاهش ارزش سرمایه‌گذاری بورسی نسبت به بهای تمام شده از آخرین گزارش صورت وضعیت پرتفولیوی سهام شرکت در ۳۱ مهرماه ۸۸ استخراج شده است. ۲ - حقوق صاحبان سهام از آخرین صورت‌های مالی سالانه حسابرسی شده با فرض تحقق سود خالص ۵۵۱ریالی به ازای هر سهم درسال مالی جاری به دست آمده است. ۳ - در مورد سرمایه‌گذاری‌های خارج بورسی غدیر؛ با توجه به عدم وجود یک بازار آزاد برای کشف قیمت، تعیین ارزش بازار آنها دشوار است. در اینجا به منظور رعایت احتیاط بهای تمام شده این سرمایه‌گذاری‌ها را با توجه به ترکیب آنها (عمدتا سیمانی، خدماتی و ساختمانی) معادل بهای تمام شده برآورد کرده و تنها در دو مورد اقدام به برآورد ارزش بازار می‌کنیم. مورد نخست ؛ شرکت اوره و آمونیاک غدیر است. شرکت در سال ۸۶ برای نخستین بار به سوددهی رسیده و در دو سال گذشته به ترتیب حدود ۶۲ و ۱۹۷میلیارد‌تومان را در سرفصل سود خالص دوره ثبت کرده است. برای دوره جاری (منتهی به ۳۰ آذر ۸۸) نیز پیش‌بینی ۱۰۰میلیارد‌تومان سود خالص دارد. با استفاده از روش قیمت به درآمد و درنظر گرفتن ۴ = P/E (حداقل نسبت در صنعت پتروشیمی)،
ارزش بازار اوره و آمونیاک غدیر ۴۰۰میلیارد‌تومان برآورد می‌شود. با توجه به مالکیت ۵۱درصدی، سهم غدیر از این ارزش بازار حدود ۲۰۴میلیارد‌تومان خواهد بود که پس از کسر بهای تمام شده ۱۱۵میلیارد‌تومانی، مازاد ارزش بازار این سرمایه‌گذاری نسبت به بهای تمام شده ۸۹میلیارد‌تومان به دست می‌آید.
مورد دوم به بسته دریافتی از شرکت ملی صنایع پتروشیمی مربوط می‌شود که عمده‌ترین نقطه قوت کنونی غدیر است. این مجموعه شامل سهام برخی شرکت‌های پتروشیمی است که بابت طلب 225میلیارد‌تومانی، از ملی صنایع پتروشیمی به غدیر واگذار شده است. این بسته شامل حدود 34درصد پتروشیمی زاگرس، 7درصد پتروشیمی مارون، یک‌درصد پتروشیمی فن‌آوران، یک‌درصد پتروشیمی امیرکبیر و یک‌درصد پتروشیمی اروند است که مراحل ثبت و انتقال سهام این شرکت‌ها به «وغدیر» نهایی شده است. با رعایت جانب احتیاط، تنها ارزش بازار پتروشیمی زاگرس (بزرگ‌ترین واحد تولید متانول جهان) را محاسبه کرده و ارزش سایر سرمایه‌گذاری‌های این بسته را معادل بهای تمام شده در نظر می‌گیریم. پتروشیمی زاگرس یک واحد 3/3میلیون تنی تولید متانول با سرمایه 240میلیارد‌تومان است. این مجتمع شامل دو واحد 65/1میلیون تنی است که واحد اول راه‌اندازی شده و در سال مالی منتهی به 29 اسفند 87 بیش از 4/1میلیون تن متانول تولید کرده است. واحد دوم اخیرا راه اندازی شده ودر حال حاضر مجتمع با ظرفیتی نزدیک به سه میلیون تن در سال در حال فعالیت است. برای ارزش‌گذاری زاگرس، قیمت کنونی پتروشیمی فن‌آوران
(500میلیارد‌تومان) در بورس را مبنا قرار می‌دهیم. با توجه به ظرفیت 3/3 برابری زاگرس نسبت به فن‌آوران، ارزش بازار این شرکت 1650میلیارد‌تومان تخمین زده می‌شود که با توجه به مالکیت 34درصدی، 561میلیارد‌تومان به غدیر اختصاص خواهد یافت. بنابر اظهار مدیران غدیر، بیش از دو سوم بهای تمام شده بسته دریافتی (حدود 160میلیارد‌تومان) به پتروشیمی زاگرس اختصاص دارد که با کسر این رقم از ارزش بازار مورد محاسبه، مازاد ارزش بازار این سرمایه‌گذاری نسبت به بهای تمام شده برابر 401میلیارد‌تومان به دست می‌آید. به این ترتیب رقم 490میلیارد‌تومانی در جدول فوق با جمع این رقم با مازاد ارزش اوره و آمونیاک غدیر(89میلیارد‌تومان) به دست آمده است.
به این ترتیب همانطور که مشاهده می‌شود با توجه به محاسبات انجام شده، ارزش خالص دارایی‌های هر سهم «وغدیر» در محدوده ۳۶۴تومان به دست آمده است. البته در خصوص قیمت‌گذاری سهم باید توجه داشت که در حال حاضر ضریب P/NAV شرکت‌های سرمایه‌گذاری در بورس تهران به طور میانگین در محدوده ۷دهم‌قرار دارد. بر این اساس، قیمت تعادلی کنونی سهم در محدوده ۲۵۰تومان منطقی خواهد بود. بدیهی است کارشناسان با تغییر مفروضات می‌توانند به ارقام متفاوتی در خصوص خالص ارزش دارایی‌های شرکت دست یابند.
با ذکر چند نکته در مورد وضعیت شرکت، بررسی سرمایه‌گذاری غدیر را به پایان می‌بریم:
۱ - ترکیب اصلی درآمد شرکت‌های سرمایه‌گذاری از دو بخش سود حاصل از سرمایه‌گذاری‌ها (DPS دریافتی از شرکت‌های سرمایه‌پذیر) و سود حاصل از فروش سرمایه‌گذاری‌ها تشکیل می‌شود. به عنوان یک اصل کلی در تحلیل بنیادی، درآمد حاصل از سرمایه‌گذاری‌ها از قابلیت تکرار و اتکای بیشتری در تعیین روند سودآوری آتی شرکت برخوردار است. به این ترتیب می‌توان گفت کیفیت سود شرکت‌های سرمایه‌گذاری که بخش بزرگ‌تری از سود آنها به درآمد حاصل از سرمایه‌گذاری‌ها اختصاص دارد، به مراتب بهتر از شرکت‌هایی است که درآمد آنها بر فروش سرمایه‌گذاری‌ها در یک دوره تمرکز دارد. «وغدیر» در این بخش یک تغییر استرات‍ژی مناسب را شاهد بوده؛ به نحوی که سهم ۷۳درصدی در آمد حاصل از فروش و جابه‌جایی سهام (عمدتا با شرکت‌های زیرمجموعه) از کل در آمدها در سال ۸۴، در پیش‌بینی بودجه جاری به دو‌درصد تقلیل یافته است و جای خود را به سود عملیاتی ناشی از درآمد حاصل از سرمایه‌گذاری‌ها داده است.
2- 54میلیارد‌تومان معادل حدود 16درصد از کل سود خالص شرکت در سال جاری (89 ریال به ازای هر سهم) به سود تقسیمی پتروشیمی زاگرس اختصاص دارد. بنابراین تاثیر تغییرات قیمت متانول بر سودآوری سرمایه‌گذاری غدیر محسوس خواهد بود و باید در روند تحلیل و ارزش‌گذاری سهم
مد نظر قرار گیرد؛ البته باید توجه داشت این سودآوری در سال مالی جاری غدیر مربوط به فعالیت سال گذشته زاگرس است که قیمت فروش محصولات آن به مراتب بالاتر از شرایط فعلی بوده است. البته انتظار می‌رود با توجه به دوبرابر شدن ظرفیت این کارخانه (ناشی از راه اندازی فازدوم) سودآوری شرکت در سال مالی جاری نیز با افت معناداری مواجه نشود.
3 - مجموعه ساتا (تامین اجتماعی نیروهای مسلح) پس از کسب مالکیت مدیریتی شرکت سرمایه‌گذاری غدیر در حال استفاده از ظرفیت‌های بالقوه این شرکت در زمینه بازرگانی و خدمات به بازنشستگان است. این رویکرد در حال حاضر در رشد سودآوری شرکت‌های بازرگانی و خدماتی غدیر قابل رصد است. طی یک هدف‌گذاری انجام شده در مجمع سالانه سرمایه‌گذاری غدیر، عنوان شد که سود هر سهم غدیر در یک افق زمانی سه ساله به محدوده 100تومان بالغ خواهد شد که البته این سودآوری آتی با اتکا بر درآمد حاصل از سرمایه‌گذاری‌ها ایجاد خواهد شد.
به نظر می‌رسد با توجه به تغییر مالکیت غدیر از بانک صادرات به مجموعه ساتا و با فعال تر شدن شرکت‌های بازرگانی و خدماتی غدیر، تحقق افزایش درآمد مذکور برای «وغدیر» در افق زمانی مورد اشاره دور از دسترس نخواهد بود.
Shahriary_sh@yahoo.com
ارسال نظر