خانه / باشگاه اقتصاددانان / دو مانع توسعه بازار

روزنامه دنیای اقتصاد - شماره 4143 تاریخ چاپ:1396/06/22 بازدید:673بار کد خبر: DEN-1116151
دو مانع توسعه بازار

عليرضا توكلي كاشي

كارشناس ارشد بازار بدهي

در حال‌حاضر، موانعي بر سر راه انتشار اوراق رهني در ايران وجود دارد كه باعث شده به‌رغم گذشت بيش از يك سال از انتشار اولين‌سري اوراق رهني توسط بانك مسكن و اعلام مقامات اجرايي مبني بر انتشار مراحل بعدي آنها، بازار سرمايه كشور شاهد انتشار اين اوراق نباشد.

 

مشكل اول: چالش نرخ سود

بازده يا نرخ سود، عامل بسيار مهمي در تمام تصميم‌گيري‌هاي اقتصادي است. به‌طور معمول، زماني انتشار اوراق رهني جذاب خواهد بود كه نرخ سود اين اوراق، بيش از نرخ سود يا نزديك به نرخ سود بازار باشد و از آنجا كه اين سود از محل سود تسهيلات مسكن مربوطه تامين مي‌شود، قاعدتا بايد نرخ سود تسهيلات مسكن، اندكي بيش از نرخ سود اوراق رهني باشد و اين در حالي است كه نرخ سود انواع تسهيلات مسكن در محدوده 9 درصد تا 5/ 17 درصد قرار دارد و طبيعتا نرخ سود اوراق رهني كه بر پايه اين تسهيلات مي‌تواند منتشر شود، بايد كمتر از 5/ 17 درصد باشد و اين در حالي است كه در حال‌حاضر نرخ سود موردانتظار بازار در محدوده 20 درصد قرار دارد. بنابراين تا زماني كه اين نرخ‌ها در محدوده‌هاي منطقي خود قرار نگيرند، نبايد انتظار انتشار وسيع اوراق‌رهني را داشته باشيم.در اولين مرحله انتشار اوراق‌رهني، بانك‌عامل با هدف تامين مالي خود و همچنين كمك به توسعه بازار رهن ثانويه از طريق انتشار اوراق رهني، قسمتي از مطالبات خود بابت دريافت اقساط مسكن كه نرخ سود آنها بين 13 درصد تا 15 درصد قرار داشت را با نرخ 5/ 18 درصد تنزيل كرده و در اختيار نهاد واسط قرار داد تا مبناي انتشار اولين اوراق رهني كشور قرار گيرد.

از آنجا كه هدف از انتشار اوراق رهني فوق، تامين مالي بانك عامل بود، هزينه مابه‌التفاوت بابت سود دريافتي (13 درصد تا 15 درصد) و سود پرداختي به دارندگان اوراق (5/ 18 درصد)، به ميزان حدود 5/ 4 درصد، توسط اين بانك تامين شد. شايد در آن مقطع زماني، اين هزينه مالي براي بانك‌عامل توجيه‌پذير بوده باشد و بانك با دريافت اين منابع 5/ 18 درصدي، از آنها در فرصت‌هاي سرمايه‌گذاري با نرخ بالاتر استفاده كرده و از سود معقولي نيز بهره‌مند شده باشد، اما بديهي است كه چنانچه اين منابع مجددا بخواهند صرف پرداخت تسهيلات 13 درصد تا 15 درصد شوند، قطعا براي بانك عامل مقرون به‌صرفه نخواهد بود. بنابراين مي‌توان نتيجه گرفت كه با نرخ‌هاي فعلي سود تسهيلات مسكن و تفاوت قابل‌ملاحظه آن با نرخ سود موردانتظار بازار، اين شيوه انتشار اوراق رهني مقرون به‌صرفه نبوده و طبيعتا بانك‌هاي عامل، تمايلي به انتشار اين اوراق از خود نشان نخواهند داد. براي حل اين مشكل يا بايد نرخ سود تسهيلات مسكن افزايش يابد يا نرخ سود موردانتظار بازار كاهش يابد. از آنجا كه افزايش نرخ سود تسهيلات مسكن، باعث افزايش مبلغ اقساط و كاهش جذابيت آن براي وام گيرندگان و همچنين مقاومت مقامات دولتي – كه به دنبال ايجاد رونق در بازار مسكن هستند- خواهد شد، بنابراين به‌نظر مي‌رسد براي ايجاد گشايش در بازار اوراق رهني، بايد به انتظار كاهش نرخ سود مورد انتظار بازار نشست. امري كه به‌نظر مي‌رسد در حال‌حاضر با جديت از سوي بانك مركزي پيگيري مي‌شود.

 

مشكل دوم: مسوول پوشش ريسك

هدف دوم از انتشار اوراق رهني، انتقال ريسك تسهيلات مسكن از ترازنامه بانك عامل به بازار سرمايه بوده است و به همين دليل هم هست كه در دنيا، بانك‌هاي عامل، تسهيلات خود را كه مثلا با نرخ 5 درصد پرداخت كرده‌اند، به قيمت كمتر – و نرخ بالاتر- به نهاد واسط منتقل مي‌كنند زيرا تمايل دارند، با درنظر گرفتن امتيازات و تخفيف‌های قيمتي، ريسك را از خود دور نگه دارند. هرچند بانك در عمل و از محل دريافت كارمزدهاي مختلف از نهاد واسط، بابت خدمات دريافت اقساط يا هزينه‌هاي كارشناسي وثايق و وصول مطالبات رهني، قسمتي از اين هزينه‌هاي خود را جبران خواهد كرد.اما در هر حال با فروش تسهيلات مسكن از بانك عامل به نهاد واسط، علاوه بر دورشدن بانك از مخاطرات و ريسك‌هاي تسهيلات مسكن، حد اعتباري بانك آزاد شده و بانك مي‌تواند از ظرفيت ايجاد شده، استفاده كرده و فعاليت‌هاي خود را گسترش دهد.

اما در ايران، به‌رغم انتقال تسهيلات مسكن از بانك عامل به نهاد واسط، اما همچنان ريسك‌هاي مرتبط با اين اقساط (تاخير يا نكول احتمالي اين تسهيلات) در قالب قراردادهاي مختلف ضمانت بر عهده بانك عامل قرار داده شده است. مقام ناظر سيستم بانكي نيز كه وظيفه نظارت و كنترل ريسك بانك‌ها را برعهده دارد، به علت وجود اين قراردادها، اعتقاد دارد كه با روش فعلي، ريسك‌ها از بانك عامل خارج نشده و ريسك بانك صرفا از اقلام بالاي خط ترازنامه، به اقلام زيرخط ترازنامه در قالب انواع ضمانت منتقل شده است. با اين رويكرد، عملا كاركرد دوم اوراق رهني كه حذف ريسك از بانك عامل بوده است، محقق نمي‌شود و طبيعتا بانك‌هاي عامل تسهيلات مسكن، تمايلي به انتشار اوراق رهني با ساز و كار فعلي از خود نشان نخواهند داد.به‌نظر مي‌رسد، براي توسعه اين ابزار مهم مالي، لازم است تدابيري انديشيده شود تا همراه با انتقال تسهيلات مسكن به نهاد واسط، تمام منافع آن به همراه ريسك‌هاي مرتبط با آن نيز از بانك عامل منفك شده و به نهاد واسط منتقل شوند تا سيستم بازار به اتكاي دانش و تجربه سرمايه‌گذاران و با اندازه‌گيري دقيق انواع ريسك‌ها، از جمله ريسك نكول، قيمت‌گذاري صحيحي روي اين اوراق انجام داده و با قيمت‌گذاري صحيح، نه‌تنها علائم صحيح اقتصادي به سياست‌گذاران بخش مالي و مسكن مخابره شود، بلكه راه براي توسعه بيشتر بازار ثانويه رهن نيز هموار شود.

 

آيا بازار رهن ثانويه در ايران، در معرض بحران مالي مشابه بحران مالي سال 2008 قرار دارد؟

بحران مالی که در سال 2008 در دنیا رخ داد، ریشه در انتشار بی‌رویه اوراق رهنی مسکن و همچنین پیچیده شدن بیش از حد مشتقات مالی روی این نوع از اوراق داشت. البته یک عامل مهم دیگر هم وجود داشت که در آن مقطع کمتر به آن پرداخته شد و آن هم نادیده گرفتن عوامل ریسک و نگاه بیش از حد خوش‌بینانه غرب به بازار مسکن بود، به‌گونه‌ای که حتی افراد بیکار و فاقد هویت هم از طریق آژانس‌های خصوصی امکان دریافت وام رهنی مسکن را داشتند! طی سال‌های 1997 تا 2005 بازار مسکن در ایالات متحده از رونق بسیار خوبی برخوردار بود، به‌گونه‌ای که این بازار به‌طور متوسط در کل ایالت‌های آمریکا، رشد سالانه 12 درصد را در قیمت مسکن شاهد بود. نرخی که طی سال‌های قبل از آن (1975 تا 1992) به‌طور متوسط و سالانه 6 درصد بوده است. رشد روزافزون قیمت مسکن و نرخ نسبتا پایین سود تسهیلات مسکن که در آن مقطع بین 5 تا 8 درصد بود، بسیاری از مردم را بر آن داشت تا با اخذ تسهیلات مسكن، نسبت به خرید مسکن اقدام کنند، زیرا نرخ تامین مالی از نرخ رشد قیمت مسکن کمتر بود. و حتی این امکان فراهم بود که اشخاص بدون پرداخت هیچ‌وجهی خانه‌ای را بخرند و پس از پرداخت اقساط ظرف یکی دو سال، آن خانه را به قیمت بالاتر فروخته و نه‌تنها اقساط پرداخت‌شده خود را پس بگیرند، بلکه سود بسیار بالایی نیز کسب کنند.

همین مساله سبب شد که بانک‌ها نیز با تکیه بر رشد سریع قیمت مسکن، حجم تسهیلات خود را افزایش دهند. به گونه‌ای که نسبت تسهیلات به قیمت مسکن -LTV: Loan to Value- كه يك نسبت بسيار مهم در موضوع ريسك اوراق رهني است و اين نسبت عمدتا در محدوده زیر 80درصد قرار داشت را به تدریج تا مرز 100 درصد افزایش دادند. یعنی متقاضی خرید مسکن، بدون هیچ‌گونه آورده‌ای می‌توانست صاحبخانه شود زیرا کل وجه مورد نیاز برای خرید خانه از سوی بانک‌ها تامین می‌شد. در اواخر این دوره، کار به جایی کشید که برخی بانک‌ها با خوش‌بینی بیش از حد به بازار مسکن و رشد قیمت مسکن، حتی نرخ LTV خود را تا مرز 105 درصد هم افزایش دادند و به قول آمریکایی‌ها، خرید مبلمان و وسایل زندگی را نیز هدیه می‌گرفتند! اما از آنجا که هیچ رشدی نمی‌تواند تا ابد پایدار و بی‌انتها باشد، بازار مسکن هم از اواخر سال 2005 نشانه‌هایی مبنی بر کاهش قیمت را به خود دید. در این شرایط برخی از مردم که خود را در معرض زیان می‌دیدند و از طرفی وجهی نیز بابت خرید خانه خود نپرداخته بودند،‌ از بازپرداخت اقساط خود سر باز زدند. بانک‌ها نیز از آنجا که با کاهش قیمت مسکن در معرض ریسک شدیدی قرار گرفته بودند، به محض عدم پرداخت اقساط از سوی وام‌گیرندگان، بلافاصله املاک را تصاحب کرده و در معرض فروش قرار دادند. هجوم همه بانک‌ها به بازار مسکن برای فروش املاک در ترهین خود، حجم عرضه را در این بازار به شدت افزایش داد و همین موضوع نیز سبب افزایش سرعت کاهش قیمت املاک شد. کاهش قیمت املاک سبب کاهش قیمت وثایقی شد که پشتوانه اوراق رهنی بودند و این مساله، کاهش ارزش این اوراق رهنی و نهایتا سقوط ارزش سهام بانک‌هایی که این اوراق را با حجم بالا در اختیار داشتند به دنبال داشت. با توجه به ارتباطات بیش از حد بازارهای مالی و سرمایه‌گذاری‌های درهم‌تنیده موسسات مالی بین‌المللی نزد یکدیگر، بحران کاهش ارزش اوراق رهنی آمریکا به سرعت در همه بازارهای مالی منتشر و باعث یک سقوط جهانی در بازارهای مالی شد.

حقیقت این است که ریشه تمام موارد ذکرشده در بحران مالی سال 2008، نسبت بالای LTV یا همان نسبت بالای تسهیلات به ارزش وثایق بوده است. زیرا به دلیل سهم اندک آورده متقاضی در تملک یک واحد مسکونی، او با کوچک‌ترین نوسانی در ارزش ملک، آن را رها کرده و از بازپرداخت اقساطش سر باز می‌زند. این در حالی است که این نسبت در ایران کمتر از 50 درصد است و به‌طور مشخص در «اوراق رهنی مسکن-مرحله اول» به‌عنوان اولین تجربه ایران در انتشار اوراق رهنی، این نسبت در حدود 20 درصد است و این به معنای ریسک فوق‌العاده پایین این اوراق است. در ایران تا زمانی که نرخ LTV تسهیلات مسکنِ پشتوانه اوراق رهنی، کمتر از 50 درصد باشد، این اوراق کمترین ریسک ممکن را برای سرمایه‌گذاران خواهند داشت. بنابراین هیچ‌گونه نگرانی از این نظر وجود نخواهد داشت. حتی حجم انتشار بالای این اوراق تا مرز 200 هزار میلیارد تومان نیز نباید سبب ایجاد نگرانی در بازار یا تشکیک در نظر تصمیم‌سازان اقتصادی و بانکی شود. حجم اوراق رهنی موجود در برخی از کشورها بیش از 50 درصد تولید ناخالص داخلی آنهاست و این به معنای امکان گسترش این بازار در ایران تا مرز 500 هزار میلیارد تومان است. البته به شرطي كه دو مشكل ذكر شده در اين يادداشت مرتفع شوند.