فرصت‌ها و تهدیدات ابزار جدید

علی ابراهیم‌نژاد

دکترای فاینانس از Boston College آمریکا

در روزهای آخر سال ۹۵، گواهی سپرده سهام از سوی کمیته فقهی سازمان بورس و اوراق بهادار به تصویب رسیده است. به گفته مسوولان، گواهی سپرده سهام به‌عنوان ابزاری برای تامین مالی سهامداران عمده و همچنین راهکاری برای افزایش سهام شناور آزاد شرکت‌ها معرفی شده که به سهامدار عمده امکان می‌دهد با حفظ توان مدیریتی خود بخشی از سهام تحت تملکش را به سرمایه‌گذاران بفروشد. برای بررسی اثرات مثبت و منفی معرفی هر ابزار مالی جدید در بازار لازم است صرف‌نظر از صورت ظاهری آن، به این پرسش پرداخت که اولا این ابزار جدید قرار است از نظر اقتصادی چه امکانی را در اختیار سرمایه‌گذاران قرار دهد؟ ثانیا آیا این امکان قبلا از طریق ابزارهای دیگری در اختیار آنها بوده است؟ و ثالثا این امکان جدید چه تاثیری بر انگیزه‌ها و رفتارهای سرمایه‌گذاران داشته و نهایتا این تغییر انگیزه و رفتار چه پیامدی بر بازار خواهد داشت؟

در پاسخ به سوال اول، اصلی‌ترین امکانی که گواهی سپرده سهام در اختیار سرمایه‌گذاران می‌گذارد، تفکیک حقوق مالکانه (cash flow rights) و حق رای (voting rights) است. به زبان ساده، خرید سهام شرکت‌ها سهامدار را صاحب دو حق می‌کند: یکی حق مالکانه که باعث می‌شود وی مالک مشاع در دارایی‌های شرکت و جریانات نقدی تولیدشده از سوی آنها در قالب سودهای تقسیمی سالانه باشد و دیگری حق رای در تصمیمات کلیدی شرکت همچون انتخاب اعضای هیات مدیره. در اکثر موارد، میان حقوق مالکانه و حق رای رابطه‌ یک به یک وجود دارد، به این معنا که اگر یک شرکت دارای صد سهم باشد، مالک هر سهم، مالک یک درصد از جریانات نقدی شرکت و نیز مالک یک رای از مجموع صد رای سهامداران خواهد بود. آنچه گواهی سپرده سهام فراهم می‌کند امکان تفکیک این دو حق است، به این معنا که برخی سهامداران بدون داشتن حق رای، صرفا دارای حقوق مالکانه بوده و از سود تقسیمی شرکت بهره‌مند شوند و برخی دیگر بدون داشتن حق مالکانه بتوانند در تصمیمات کلیدی شرکت حق رای داشته باشند. طبعا حالت بینابین نیز می‌توان متصور شد، به گونه‌ای که یک سهامدار مثلا ۵ درصد از حق مالکانه شرکت را داشته باشد اما حق رای وی معادل ۲۰ درصد باشد.

در پاسخ به سوال دوم، گواهی سپرده سهام تنها ابزاری نیست که امکان تفکیک یا ایجاد شکاف میان حقوق مالکانه و حق رای را فراهم می‌کند و سازوکارهای دیگری نیز این امکان را در اختیار سهامداران قرار می‌دهند. به‌عنوان مثال، برخی شرکت‌ها اقدام به انتشار سهام در چند طبقه (Share Class) می‌کنند که هر طبقه از نظر حقوق مالکانه و حق رای ساختاری منحصر به فرد دارد. یکی از این نمونه‌ها، شرکت اسنپ‌چت (Snapchat) است که بخشی از سهام آن معادل ۴/ ۳ میلیارد دلار در ماه جاری در بورس نیویورک عرضه اولیه شد. کلیه سهام عرضه شده در جریان عرضه اولیه این شرکت فاقد حق رای بوده و کنترل شرکت عملا در اختیار دو بنیان‌گذار شرکت باقی مانده است. علاوه بر سازوکارهای رسمی تفکیک حقوق مالکانه و حق رای، سازوکارهای غیررسمی نیز وجود دارند که در بورس تهران نیز به وفور مورد استفاده قرار می‌گیرند. یکی از این سازوکارها، تشکیل ساختارهای مالکیت هرمی (Pyramid structure) است که در آن، یک شرکت مادر از طریق یک یا چند شرکت واسط که سهام کنترلی آنها را در اختیار دارد در شرکت هدف سرمایه‌گذاری می‌کند. به‌عنوان مثال، در بورس تهران شرکت سرمایه‌گذاری غدیر مالک حدود ۶۸ درصد نفت و گاز پارسیان است و این شرکت خود مالک حدود ۶۷ درصد پتروشیمی پردیس است. از منظر حقوق مالکانه و دسترسی به جریانات نقدی، میزان مالکیت سرمایه‌گذاری غدیر در پتروشیمی پردیس حدود ۴۶ درصد است (۶۷/ ۰ ضربدر ۶۸/ ۰) و به عبارت دیگر، سرمایه‌گذاری غدیر تنها ۴۶درصد از سرمایه موردنیاز پتروشیمی پردیس را تامین مالی کرده و متقابلا معادل ۴۶ درصد سود تقسیمی شرکت را (از طریق نفت و گاز پارسیان) دریافت خواهد کرد، اما از نظر حق رای، از آنجا که سرمایه‌گذاری غدیر سهامدار کنترلی نفت و گاز پارسیان است و این شرکت نیز سهامدار کنترلی پتروشیمی پردیس است، عملا سرمایه‌گذاری غدیر سهامدار کنترلی پتروشیمی پردیس نیز محسوب می‌شود. به عبارت دیگر، به‌رغم آنکه حقوق مالکانه سرمایه‌گذاری غدیر در پتروشیمی پردیس کمتر از ۵۰ درصد است، حق رای این شرکت بیش از ۵۰ درصد است. هرچه تعداد لایه‌های هرم مالکیت بیشتر باشد، شکاف میان حقوق مالکانه و حق رای بیشتر خواهد بود. در مثال فوق، بخش عمده سهام سرمایه‌گذاری غدیر در اختیار صندوق بازنشستگی نیروهای مسلح و شرکت‌های وابسته به آن است و لذا شکاف حق مالکانه و رای این صندوق به‌عنوان مالک نهایی در پتروشیمی پردیس بیشتر از مقدار ذکرشده خواهد بود. بنابراین، به نظر می‌رسد مهم‌ترین کارکرد گواهی سپرده سهام که همان تفکیک حقوق مالکانه و حق رای است هم اکنون در بورس تهران از طریق سایر روش‌ها به‌صورت گسترده مورد استفاده قرار می‌گیرد.

اما در پاسخ به سوال سوم، باید گفت پژوهش‌های متعددی در زمینه تفکیک حقوق مالکانه و حق رای انجام شده که نشان می‌دهد شکاف میان این دو پیامدهای مهمی برای ساختار مالکیت شرکت‌ها، حاکمیت شرکتی (corporate governance) و عملکرد بازار سرمایه خواهد داشت. اینکه یک سهامدار بتواند حق رایی بالاتر از میزان مشارکت خود در تامین مالی شرکت داشته باشد دارای اثرات متعددی است که مهم‌ترین آنها ایجاد انگیزه برای سوءاستفاده از حق کنترل شرکت است. فرض کنید سهامداری بتواند با در اختیار داشتن ۲۰ درصد از حق مالکیت شرکت «الف»، به یکی از روش‌های گفته‌شده معادل ۵۱ درصد حق رای را از آن خود کند. چنین سهامداری ممکن است انگیزه داشته باشد که مدیریت شرکت را وادار به عقد قرارداد با یکی از مجموعه‌های تحت تملک این سهامدار (شرکت «ب») کند و بخشی از خدمات موردنیاز خود را به قیمتی بالاتر از قیمت بازار از آن بخرد. در چنین حالتی، شرکت «ب» به ازای هر یک تومان گران‌فروشی معادل یک تومان سود نصیب سهامدار مذکور خواهد کرد، در حالی که وی تنها ۲۰ درصد (معادل ۲ ریال) از زیان تحمیل شده به شرکت «الف» ناشی از خرید گران‌تر را متحمل می‌شود و مابقی زیان به سایر سهامداران منتقل می‌شود. به عبارت دیگر، هر یک تومان گران‌فروشی معادل ۸ ریال سود خالص نصیب این سهامدار خواهد کرد. به همین دلیل، بسیاری از سرمایه‌گذاران، وجود سهام طبقاتی یا ساختار هرمی را به‌عنوان یک علامت منفی تلقی و با آن مخالفت می‌کنند. به‌عنوان مثال، در حال حاضر گروهی از سرمایه‌گذاران نهادی آمریکا به دلیل ساختار سهام طبقاتی شرکت اسنپ‌چت و نگرانی از اثرات آن، در حال چانه‌زنی برای ممانعت از ورود آن به شاخص‌های مهمی همچون شاخص S&P۵۰۰ هستند.

همان‌طور که گفته شد، انتشار گواهی سپرده سهام با هدف افزایش نقدشوندگی سهام و بهبود سهام شناور آنها انجام شده که خود ناشی از تمرکز بیش از حد مالکیت در بورس تهران است. این در حالی است که بر اساس آنچه گفته شد، ایجاد شکاف میان حقوق مالکانه و حق رای می‌تواند به تمرکز هرچه بیشتر مالکیت منجر شود و به سهامدار عمده این امکان را بدهد که بدون از دست رفتن حق رای، بخشی از سرمایه خود را آزاد کند و نقش کمتری در تامین سرمایه شرکت داشته باشد. به عبارت دیگر، شاید اولویت اصلی و مهم‌تر برای بورس تهران، تلاش برای شناسایی علل تمایل سهامداران به تمرکز مالکیت و حل کردن ریشه‌ای این موضوع باشد و چه بسا راه حل‌هایی همچون گواهی سپرده سهام به جای حل مشکل، به تشدید آن منجر شود. تجربه بازارهای بین‌المللی نشان می‌دهد آنچه به کاهش تمرکز مالکیت کمک می‌کند، اصلاح قوانین و زیرساخت‌های حقوقی با هدف حمایت از سهامداران خرد و حفظ حقوق آنها در مقابل سهامداران عمده و مدیران شرکت‌هاست. در غیر این‌صورت، تبدیل شدن به سهامدار عمده و تمرکز مالکیت تنها راهی خواهد بود که حفظ حقوق سهامدار را تضمین خواهد کرد و رقابت برای در اختیار گرفتن حداکثر حق رای با حداقل حق مالکانه ادامه خواهد یافت.