توهم سود در بورس تهران

دنیای اقتصاد- بهزاد بهمن‌نژاد، سلیمان کرمی: درآمد شما بیشتر شده یا کمتر؟ سوالی که نه تنها عموم مردم، بلکه سرمایه‌گذاران نیز هر سال با آن درگیر هستند. یک بررسی اجمالی نشان می‌دهد عمدتا در پاسخ به این پرسش، نوعی خطای محاسباتی وجود دارد و افراد از معیارهای ذهنی به جای عملکرد واقعی بهره می‌جویند. اشتباهی که در بازار سهام نیز باعث شده بدون توجه به درآمد واقعی، سود اسمی مورد توجه فعالان قرار گیرد. در این شرایط، عملکرد بورس تهران با توجه به نرخ تورم طی ۲۰ سال اخیر ارزیابی شده است. بر این اساس مشاهده می‌شود طی سال‌های ۷۶ تا ۸۴، بازدهی واقعی سهامداران به‌طور متوسط سالانه ۵/ ۱۳ درصد بوده و عملکردی مطلوب محسوب می‌شود. حال آنکه طی سال‌های۸۴ تا ۹۲ با وجود بازدهی اسمی سالانه حدود۱۸ درصد، با توجه به نرخ تورم آن دوره، سهامداران زیان بیش از ۲ درصدی را تجربه کردند. در چهار سال اخیر نیز، گرچه بازدهی اسمی شاخص بورس ۱۵ درصد بوده، اما در مقایسه با تورم، سود واقعی بیش از ۲ درصدی عاید سهامداران شده است. همچنین، عملکرد سرمایه‌گذاری در سهام شرکت‌هایی که با سبد مصرفی خانوار ارتباط نزدیکی دارند بر توهمی بودن سودهای اسمی تاکید دارد و نشان می‌دهد در این خصوص نیز سهامداران با وجود کسب سود مناسب، با کاهش قدرت خرید مواجه شده‌اند.

ریشه خطا در محاسبه سود

در این میان، آنچه می‌تواند اهمیت پیدا کند ریشه این انحراف ذهنی با واقعیت‌های اقتصادی است. یعنی آنکه چرا در کشورمان، با وجود افزایش درآمد واقعی، کاهش مقدار اسمی سودآوری نوعی نارضایتی ایجاد می‌کند؟ برای پاسخ به این پرسش باید به تاخیر در هماهنگی میان تحولات اقتصادی با ذهن افراد توجه شود. به عبارت دقیق‌تر، طی ۸ سال دولت‌های نهم و دهم که زمانی نسبتا طولانی بود عموم جامعه به تورم‌های بالا (متوسط ۲۰ درصد) عادت کرده بودند. بنابراین، شاید نیازی نبود که میزان درآمد با نرخ تورم مقایسه شود. در واقع، چون سطح بالایی از تورم همواره در جامعه وجود داشت، افراد صرفا افزایش اسمی مقدار درآمد خود را ملاک قرار می‌دادند. این در حالی است که در دولت یازدهم، مسیر تورم کاهشی بوده و دیگر خبری از تورم‌های افسارگسیخته نیست. به‌طوری که تورم از بالای ۴۰ درصد به کمتر از ۱۰ درصد رسید. به نظر می‌رسد هنوز فعالان اقتصادی با این تغییر پارادایم اقتصادی هماهنگ نشده و همچنان رقم اسمی درآمد خود را ملاک قرار می‌دهند. با یک مثال ساده می‌توان این مساله را راحت‌تر درک کرد. فرض کنید برای مدت ۸ سال، متوسط نرخ تورم ۲۰ درصد بوده است؛ بالا بودن این رقم باعث می‌شود تا افراد، دیگر به شرایط تورمی توجه نکنند و صرفا رشد درآمد خود را مد نظر قرار دهند. بنابراین، اگر رشد درآمد افراد به‌طور متوسط در این سال‌ها ۱۸ درصد باشد، قدرت خرید یا میزان سرمایه واقعی آنها عملا هر سال ۲ درصد کاهش یافته است. در این شرایط، همزمان میزان رشد درآمد افراد و نرخ تورم کاهش می‌یابد، اما سرعت کاهش آنها یکسان نیست. در واقع، تورم با سرعت بیشتری نسبت به درآمدها کاهش می‌یابد. اما چون لحاظ کردن نرخ تورم در محاسبات درآمدی مردم برای مدت ۸ سال نادیده گرفته شده بود، اکنون نیز فعالان اقتصادی فقط به کمتر شدن رشد اسمی درآمدهای خود نگاه می‌کنند. بنابراین، اگر مثلا رشد اسمی درآمد افراد از ۱۸ درصد به ۱۵ درصد کاهش یابد و تورم نیز با شتاب بیشتر از فرضا ۲۰ درصد به ۱۳ درصد کاهش یابد، در حقیقت قدرت خرید یا مقدار واقعی درآمد افراد سالانه ۲ درصد اضافه شده است. مثال مزبور، دقیقا طی سال‌های اخیر برای سهامداران بورس تهران اتفاق افتاده است. یعنی طی سال‌های ۸۴ تا ۹۲ با وجود آنکه سرمایه آنها در مقایسه با تورم کاهش یافته، اما چون در دولت یازدهم سود اسمی آنها کمتر از سال‌های ۸۴ تا ۹۲ شده است، احساس می‌کنند درآمد کمتری کسب کرده‌اند. بر این اساس، امید می‌رود به تدریج عموم مردم و به ویژه سهامداران در محاسبات خود، مطابق استانداردهای بین‌المللی نرخ تورم را نیز لحاظ کنند.

عیارسنجی عملکرد بورس در 20 سال

همان‌طور که اشاره شد سود اسمی و سود واقعی (یعنی سود اسمی با کسر نرخ تورم) دو مفهومی است که همه فعالان اقتصادی باید به آن توجه کنند. بر این اساس، مقایسه بازدهی بورس در دولت‌های هفتم تا یازدهم نتایج جالبی به دست می‌دهد. به این ترتیب مشاهده می‌شود طی سال‌های ۷۶ تا ۸۴ (دولت هفتم و هشتم) متوسط بازدهی اسمی شاخص بورس سالانه نزدیک ۲۹ درصد بوده که با کسر متوسط نرخ تورم در آن سال‌ها به ۵/ ۱۳ درصد می‌رسد. این رقم (بازدهی واقعی) در دولت‌های نهم و دهم، منفی دو درصد است و در دولت یازدهم با وجود کاهش نرخ اسمی بازدهی، سودآوری واقعی بورس تهران بیش از دو درصد مثبت است. تاریخ مقایسه شاخص در دولت‌های مختلف، زمان انتخاب هر دولت است. زیرا بازارها عموما، پیش از انجام یک رویداد به آن واکنش نشان می‌دهند و زمانی که رئیس‌جمهوری آینده مشخص شود، پیش از آنکه به‌طور رسمی سر کار بیاید، نسبت به آن واکنش نشان داده‌اند. بنابراین، دوم خرداد ۷۶، سوم تیر ۸۴ و ۲۴ خرداد ۹۲ زمان بررسی رقم شاخص در نظر گرفته شده است.

بررسی جزئیات یک پیش‌فرض اشتباه بورسی

تورم عمومی در اقتصاد یک کشور برای صنایع با فروش داخلی با رشد مبالغ فروش همراه است. این موضوع می‌تواند رشد سودآوری یک شرکت را به همراه داشته باشد که به دنبال آن سودآوری یک شرکت نیز رشد خواهد کرد. بر این اساس انتظار می‌رود در فضای تورمی اقتصاد، قیمت سهام آن شرکت نیز به تبع سودآوری شرکت رشد کند. این موضوع به بازدهی پرتفوی سهامداران شرکت منجر می‌شود. با این حال نکته‌ای که اهالی بازار سهام و حتی کارشناسان اقتصادی نیز از آن غافل می‌شوند میزان بازدهی واقعی (تورم دررفته) برای یک سرمایه‌گذاری است. پیش از این به میزان سود واقعی سرمایه‌گذاری در بورس در دوره‌های مختلف ریاست جمهوری اشاره شد. دولت هفتم و هشتم با بازدهی واقعی (اختلاف متوسط بازدهی سالانه بورس با متوسط نرخ تورم سالانه) بیش از ۱۳ درصد، سودآورترین دوران سهامداران بورسی بوده است. در حالی‌که میزان بازدهی واقعی بورس در دولت‌های نهم و دهم (دولت قبل) با وجود رشدهای قابل توجه شاخص منفی بوده است در دولت یازدهم (دولت فعلی) میزان بازدهی واقعی بار دیگر به مدار مثبت بازگشته است.

این آمار اقتصادی برای کارشناسان کاملا قابل درک است و می‌تواند عملکرد دولت‌های مختلف در بورس را نشان دهد. با این حال برای عموم جامعه و بعضا برخی از سرمایه‌گذاران نه‌چندان حرفه‌ای بورسی ممکن است این آمار قابل درک نباشد. بر این اساس، «دنیای اقتصاد» در مقاله پیش رو علاوه بر آمار کلان بورسی و اقتصادی به برررسی یکی از شرکت‌های بورسی پرداخته است. لبنیات پاک به‌عنوان یکی از شرکت‌های لبنیاتی قدیمی کشور و همچنین از نمادهای معاملاتی که برای مدت طولانی در بورس تهران معامله می‌شود به‌عنوان نمونه آماری این گزارش انتخاب شده است. علت انتخاب این شرکت برای بررسی‌های پیش رو، در دسترس بودن آمارهای قدیمی مربوط به‌صورت‌های مالی و همچنین روند قیمتی با توجه به قدمت نماد «غپاک» در بورس و همچنین دسترسی به آمار تولید و فروش محصولات این شرکت است. لبنیات پاک تولیدکننده شیر، ماست، خامه و دیگر محصولات بوده است. با توجه به این موضوع که این محصولات در دسته نیازهای اساسی جامعه قرار می‌گیرند هر سرمایه‌گذاری با هر میزان سرمایه می‌تواند درک کاملی از روند قیمتی این محصولات و اثر آن بر زندگی خود داشته باشد.

جدال قدرت خرید با بازدهی اسمی

فرض شده یک سرمایه‌گذار در معاملات بورس تهران سرمایه‌گذاری کرده و «غپاک» نمادی از صنعت غذایی بورس تهران بوده که در پرتفوی این سرمایه‌گذار وجود داشته است. به این ترتیب این سهامدار از عایدی حاصل‌شده از بازدهی سهام در بورس برای تامین محصولات لبنی خود از این شرکت استفاده کرده است (فرض بر این است سرمایه‌ای که در این شرکت‌ قرار داده شده برای تامین نیاز لبنی استفاده می‌شود)‌.

«غپاک» طی سال‌های ۸۵ تا پایان سال ۹۲ به‌صورت سالانه بازدهی ۲۴ درصدی را برای سهامداران به همراه داشته است. با این حال میزان رشد قیمت شیر به‌عنوان محصول اصلی (بیشترین سهم از درآمد این شرکت) «غپاک» نیز طی این دوره به‌صورت میانگین رشد سالانه ۲۵ درصدی را تجربه کرده است (این دوره اثر سیاست‌های اقتصادی دولت نهم و دهم را نشان می‌دهد). در حالی‌که قیمت شیر تولیدی لبنیات پاک از ابتدای ۸۵ تا پایان سال ۹۱ رشد بیش از ۳۳۰ درصدی را تجربه کرده است میزان بازدهی این سهم (با لحاظ سودهای تقسیم شده در مجامع) حدود ۲۵۰ درصد بوده است. گرچه در نگاه اول بازدهی نزدیک به ۲۵۰ درصدی «غپاک» بسیار چشم‌گیر بوده و فعالان بازار را به سمت توهم اثر مثبت تورم‌های بالا برای کسب بازدهی می‌کشاند اما همان‌طور که مشاهده شد نه‌تنها این میزان سود حاصل‌شده از این سرمایه‌گذاری نفعی برای این سرمایه‌گذار نداشته بلکه حتی قدرت خرید این سرمایه‌گذاران برای تامین نیاز اساسی خود (محصولات لبنی) را به شدت کاهش داده است (فرض تامین نیاز لبنیات از سرمایه‌گذاری در سهام لبنیات پاک). گرچه رشد قیمت محصول شیر «غپاک»، نرخ فروش درب کارخانه را نشان می‌دهد (ممکن است به اختلاف قیمت شیر برای مصرف‌کنندگان با فروش کارخانه اشاره شود) اما باید توجه شود که رشد قیمتی در نرخ‌های فروش کارخانه تقریبا اثر مستقیمی در قیمت خرید مصرف‌کنندگان خواهد داشت.

تلاش برای خروج از بحران با سرکوب تورم

میزان بازدهی واقعی این سرمایه‌گذاری با مفروضات بالا، در دولت فعلی کاملا مثبت بوده است. تغییرات سود خالص «غپاک» در دولت‌های نهم و دهم افت شدیدی را نشان می‌دهد. سود عملیاتی این شرکت نیز در این دوره (از ابتدای سال ۸۵ تا پایان ۹۱) افت نزدیک به ۹۰ درصدی را تجربه کرده است. یکی از مشکلات اساسی که کشور ما در دولت‌های نهم و دهم علاوه بر تورم‌های افسار گسیخته داشت تنگ شدن فضا برای صنایع مختلف و شرکت‌های تولیدی بود. بالا رفتن قابل توجه هزینه‌ها مانند هزینه‌های تولیدی و همچنین دیگر هزینه‌ها مانند هزینه‌های مالی عاملی برای ریزش قابل توجه سودآوری «غپاک» شد. از ابتدای دولت فعلی این شرکت مانند دیگر شرکت‌های تولیدی که در دولت گذشته با مشکلات قابل توجهی روبه‌رو‌ شدند به دنبال یافتن راه‌حل‌هایی برای کاهش هزینه تامین مالی بود. بر اساس آخرین اطلاعات موجود «غپاک» بار دیگر در سال ۹۵ از زیان خارج شده و دوباره این شرکت سودساز شده است. بازگشت شرکت به مسیر سودآوری و همچنین تلاش برای بهبود وضعیت شرکت در کنار برخی عوامل هیجانی مانند افزایش سرمایه از محل تجدید ارزیابی دارایی‌ها بازدهی قابل توجهی را برای سهامداران این شرکت به همراه داشته است. از ابتدای سال ۹۲ تا پایان سال ۹۵، «غپاک» بازدهی بیش از ۱۸۰ درصدی را برای سهامداران به همراه داشته، این در حالی است که قیمت شیر به‌عنوان محصول اصلی شرکت تنها رشد ۳۸ درصدی را تجربه کرده است (با سیاست موفق سرکوب تورم در دولت فعلی). بر این اساس با مفروضات بالا (استفاده از عایدی سرمایه‌گذاری در سهام لبنیات پاک برای تامین نیازهای لبنی) مشاهده می‌شود قدرت خرید این سرمایه‌گذار (سهامدار شرکت لبنیاتی از ابتدای سال ۹۲ تا پایان سال ۹۵) رشد محسوسی را تجربه کرده است.

توهم تورمی بازدهی بورس

بعضا اظهارات عجیب و غیرقابل توجیهی از نظر اقتصادی برای بازدهی بورس طی هفته‌های اخیر که تب سیاسی بازار سهام کشورمان نیز بالا گرفته، شنیده می‌شود؛ مفید انگاشتن بازگشت به دوران تورمی برای بازدهی سرمایه‌گذاری در بورس. مثالی که در بالا آورده شد برای درک کامل اثر یک سرمایه‌گذاری در شرایط تورم‌های بالا است. به‌نظر می‌رسد سرمایه‌گذارانی که اعتقاد به کسب بازدهی در شرایط تورم‌های افسار‌گسیخته و رشدهای قیمتی قابل‌توجه کالاهای اساسی مورد‌نیاز جامعه دارند، دید روشنی از قدرت خرید خود نداشته و تنها به بزرگ شدن سایز سرمایه بدون توجه به قدرت جولان این نقدینگی توجه می‌کنند. بر این اساس این موضوع که دولت جایگزین احتمالی دولت فعلی، با سیاست‌های اقتصادی احتمالی خود موج‌های تورمی ترسناکی را برای اقتصاد کشور ایجاد کند، معمولا بی‌اعتنایی سرمایه‌گذاران بورسی را به دنبال دارد. به‌نظر می‌رسد این سرمایه‌گذاران به رشدهای سرمایه‌ خود دل بسته‌اند و این توهم را دارند که اثر سوء رشد تورم در اقتصاد کشور با سرمایه‌گذاری آنها در بورس، بیمه خواهد شد. در حالی‌که همان‌طور که مشاهده می‌شود سیاست‌های اشتباه اقتصادی علاوه بر رشد تورم می‌تواند به رکود تولید و ضعف سودآوری شرکت‌ها منجر شود و در نهایت بازدهی واقعی را به دنبال نخواهد داشت.

بیلان هفت دولت در بازار مسکن