استادیار موسسه پژوهش‌های بازرگانی تحلیل کرد
ریشه‌یابی تلاطم دوباره بازار ارز
چرا بازار ارز هرچندسال یک بار از تعادل خارج می‌شود؟
علی دینی ترکمانی
استادیار موسسه مطالعات و پژوهش‌های بازرگانی
«دیدگاه کلی در بین اقتصاددانان این است که نرخ‌های شناور بهتر از بقیه سیاست‌ها است... اما طی دهه 1990، مجموعه‌ای از کشورها مانند مکزیک، تایلند، اندونزی و کره جنوبی دریافتند که قواعد حاکم بر این کشورها متفاوت است. بارها و بارها، تلاش برای کاهش ارزش مختصر پول ملی در این اقتصادها، منجر به سقوط جدی اعتماد در آنها شد.» (پاول کروگمن، بحران مالی و اقتصادی 2008، ص 99) «به این دلیل که سوداگران برای حمله به بازار ارز توجیه خود را دارند، استمرار سیاست‌های اقتصادی که در چارچوب مبانی علم اقتصاد (متعارف) معنی دارند، برای کسب اعتماد بازار کافی نیست. در واقع، برای جلب اطمینان باید برخلاف سیاست‌هایی عمل کرد که در ظاهر امر باید از آنها استفاده کرد.» (همان، ص 101)
مقدمه
پس از چند سال آرامش نسبی بازار ارز (طی سال‌های 1392 تا نیمه سال جاری)، این بازار دوباره متلاطم شده است. نرخ دلار در معاملات اخیر بازار ارز به مرز 4160 تومان نیز رسید. چنانچه روند فزاینده جاری کنترل نشود و تلاطم نرخ دلار به همین صورت ادامه پیدا کند، تجربه توفانی شدن بازار ارز طی سال‌های 1392-1390، البته با شدتی کمتر، به دلیلی که بعدا توضیح خواهم داد در چشم‌انداز قرار دارد. با وجود این، افزایش نرخ دلار طی مهر ماه تاکنون، برای برخی غیرمترقبه به نظر می‌رسد. در حالی که با توجه به جمیع شرایط حاکم بر بازار ارز، به ویژه فعال شدن دوباره انتظارات، چندان هم غیرمترقبه نیست. در این مطلب سعی می‌کنم علل مختلف فزاینده شدن دوباره نرخ دلار را با تاکید بر نقش غالب و مسلط انتظارات به بحث بگذارم. این مطلب دو هدف را دنبال می‌کند. اول، به بحث گذاشتن علل احتمالی مختلف تلاطم بازار ارز و دوم و شاید مهم‌تر نقد نظریه متعارف اقتصادی موسوم به «برابری در قدرت خرید» و تبیین‌ها و توصیه‌های سیاستی آن.
علل مرتبط با متلاطم شدن بازار ارز را به دو گروه علل فرعی و علل اصلی تقسیم می‌کنیم. علل فرعی از نظر بنده عبارتند از: 1- تورم انباشته، 2- تقویت ارزش دلار در بازارهای جهانی، 3- تغییر سبد دارایی‌های مالی به دلیل کاهش میزان سود بانکی و تغییرات بازارهای جانشین مانند مستغلات، و 4- افزایش نرخ ارز با هدف تامین مالی هزینه‌های دولت. علل اصلی عبارتند از: 1- اعلام افزایش نرخ رسمی ارز به 3300 تومان در بودجه سال آینده و 2- بالا گرفتن تنش‌های سیاسی در عرصه سیاست خارجی. پیامد این دو علت، تشدید انتظارات در جهت افزایش نرخ دلار و بنابراین افزایش تقاضای سفته‌بازانه ارزی و کاهش عرضه سفته‌بازانه ارزی از سوی بنگاه‌های ارزآوری چون پتروشیمی‌هاست. 3- تو در تو بودن نظام نهادی کشور و ناموزونی‌های ساختاری که موجب رشد درونزاد نقدینگی می‌شود و مهم‌تر از آن، از تبدیل نقدینگی به ظرفیت‌های تولیدی مولد کنترل‌کننده فشارهای تورمی و ارزی پیشگیری می‌کند. به بیانی دیگر، نقدینگی سازوکار تشدیدکننده تورم و فشار ارزی است و نه علت اصلی آن. علت اصلی، در ساخت اقتصاد سیاسی نهفته است که هم به رشد درونزاد نقدینگی کمک می‌کند و هم موجب تمرکز بیش از اندازه نقدینگی در مستغلات و دارایی‌های مالی از جمله ارز به خصوص در شرایط بحرانی می‌شود. در ادامه، ابتدا علل فرعی مورد تاکید در تحلیل‌های رایج اقتصادی را مطرح و نقد می‌کنیم. سپس علل اصلی را به بحث می‌گذاریم. در نهایت، به خلاصه و ارائه پیشنهادهای سیاستی این مقاله می‌رسیم.
علل فرعی
۱- تورم انباشته و افزایش نرخ دلار
علتی که از دیدگاه متعارف اقتصادی، همچون گذشته مطرح و بر آن تاکید می‌شود، تفاوت تورم در داخل و خارج است. در چارچوب «نظریه برابری در قدرت خرید» استدلال می‌شود که نرخ رسمی ارز اگر تثبیت یا میخکوب شود و میزان تورم در داخل بیش از میزان تورم کشورهای طرف تجاری باشد، نرخ ارز در بازار آزاد به میزان مابه‌التفاوت این دو میزان تورم، به ناچار افزایش پیدا می‌کند تا قیمت کالاهای تولید داخلی با کالاهای وارداتی یکسان شود. چنانچه پیش از این در توضیح علت اصلی متلاطم شدن بازار ارز در سال‌های 1390-1391، در مطالب «علل نوسان‌های نرخ ارز» (روزنامه دنیای اقتصاد، 17/ 7/ 1391) و «نارسایی‌های نظریه برابری در قدرت خرید در تبیین علت اصلی تلاطمات بازار ارز» (روزنامه دنیای اقتصاد، 19/ 9/ 1391) توضیح دادیم، اگر این استدلال را بپذیریم در این‌صورت نمی‌توانیم علت اصلی آرامش بازار ارز و تثبیت نرخ دلار طی سال‌های 1379-1389 را توضیح دهیم که میزان تورم سالانه در این سال‌ها حدود 20 درصد بوده است. رد این فرضیه به معنای رد اثرگذاری کلی تاثیر تورم داخلی بر نرخ ارز نیست، بلکه به معنای رد بی‌توجهی به عامل مسلط دیگری به نام «انتظارات» یا «اعتماد و اطمینان» است که در شرایط خاص موجب رها شدن بیش از اندازه فنر نرخ ارز می‌شود.
همین‌طور به معنای بی‌توجهی به نفتی بودن اقتصاد ایران و تاثیر آن بر بازار ارز است. نفت و درآمدهای ارزی حاصل از نفت، به ویژه در شرایطی که قیمت جهانی نفت بالاست، این اجازه را می‌دهد که بانک مرکزی به رغم تورم قابل توجه در داخل، اثر آن بر نرخ ارز در بازار را با تزریق ارز مهار کند. صرف نظر از بحثی که از منظر بیماری هلندی در مورد پمپاژ درآمدهای ارزی نفتی و نرخ‌گذاری ارز و تاثیر آن بر صادرات و تولید داخلی و واردات وجود دارد، مساله این است که درآمدهای نفتی چنین اجازه‌ای را می‌دهد. در غیاب درآمد ارزی نفتی، تورم موجب افزایش هزینه‌های تولید داخلی و کاهش صادرات و افزایش واردات می‌شود و افزایش کسری در حساب جاری موجب افزایش فشار بر نرخ ارز می‌شود. اما وجود درآمدهای نفتی، این ارتباط را تا حدی گسسته می‌کند. وجود این درآمدها موجب پیشگیری از سرریز شدن اثر تورم بر نرخ ارز می‌شود. بنابراین، عامل تعیین‌کننده‌تر نرخ ارز، نه مابه‌التفاوت تورم داخلی و خارجی که میزان درآمدهای ارزی نفتی و نحوه مدیریت آن در طول زمان به علاوه انتظارات است.
علاوه بر این، چنانچه در مطلب اول مذکور اشاره کردیم، در تجربه‌های جهانی، مصادیقی مانند اقتصادهای شرق آسیا در سال 1997 وجود دارد که از نظر شاخص تورم و سایرنشانه‌های بالینی بنیادین اقتصادی، در شرایطی به‌دور از بحران ارزی قرار داشتند. با وجود این، در زمانی کوتاه بر اثر «هراس ارزی» چنان حمله‌ای به ارز صورت گرفت که نتیجه آن افزایش ناگهانی و شدید نرخ دلار در برابر پول‌های ملی شان و در تحلیل نهایی سقوط بخش مالی و بخش واقعی اقتصاد بود.
مقایسه‌های تطبیقی نوسان‌های نرخ ارز چه در داخل و چه در مقیاس بین‌المللی نشان می‌دهد که انتظارات نقش بسیار مهمی در افزایش نرخ ارز و سقوط ارزش پول ملی دارد که در نظریه برابری در قدرت خرید از آن غفلت می‌شود. علاوه بر این، اشکال مهم دیگر این نظریه این است که با ربط دادن نوسان‌های نرخ ارز به تورم داخلی و ربط دادن تورم داخلی به قاعده مند نبودن سیاست پولی، در نهایت میزان رشد بیش از اندازه نقدینگی در قیاس با میزان رشد تولید واقعی را به‌عنوان علت العلل بروز کسری بودجه و پیامد آن (تورم) و بروز کسری در حساب جاری و پیامد آن (کاهش ارزش پول ملی) می‌داند. از این رو، خواستار رعایت انضباط پولی و مالی است. معمولا در تجربه جهانی، رعایت چنین انضباطی به معنای کوچک‌سازی دولت تعریف می‌شود که آن نیز در تحلیل نهایی به ویژه در ساخت اقتصاد سیاسی ایران به معنای کاهش هزینه‌های رفاهی و اجتماعی دولت است.
از این نکات که بگذریم و فرض را بر صحت فرضیه برآمده از نظریه برابری در قدرت خرید بگذاریم، واقعیت این است که دولت آقای روحانی با توجه به دیدگاه تیم مشاوران اقتصادی‌اش، مهم‌ترین هدفی را که از زمان به‌دست گرفتن قدرت اجرایی در سال 1392 دنبال و بر آن در «بسته خروج بدون تورمی اقتصاد» نیز تاکید کرده، قاعدهمند کردن رشد نقدینگی است. هدف‌گذاری تورم و تک‌نرخی کردن آن به جد دنبال شده است. میزان تورم نیز طی این دوره زمانی با روندی نزولی، در نیمسال اول سال جاری تک‌رقمی شده است. اینکه، این روند نزولی تا چه حدی تحت تاثیر شرایط رکودی و آرامش برقرار شده در بازارها و تعدیل انتظارات و تا چه حدی تحت تاثیر سیاست پولی و مالی دولت بوده است، نیاز به بحث دارد. با وجود این نکته، واقعیت این است که تورم تک‌رقمی شده است. داده‌های بانک مرکزی (جدول 1) نشان می‌دهد که روند تورم به‌طور عام و روند تورم کالاهای قابل مبادله به‌طور خاص با شیب تندی نزولی بوده است. تورم کالاهای قابل مبادله که با فرض یکسان بودن ماهیت تولیدات داخلی و وارداتی چنین کالاهایی، مبنای محاسبه مابه‌التفاوت تورم در داخل و خارج است، از 3/ 44 درصد در سال 1392، به 5 درصد در نیمه اول سال جاری کاهش یافته است. در سال 1394، برابر 4/ 8 و سال پیش‌تر از آن نیز 9/ 11 درصد بوده است.
اگر سال‌های 1380 به این سو را برحسب تحولات بازار ارز به چهار دوره 1380-1389 و 1390-1391 و 1392-نیمه اول 1395 و چند ماه اخیر تقسیم کنیم، با دریافت وجوه اشتراک و افتراق این چهار دوره می‌توان دید که تورم انباشته علت اصلی متلاطم شدن بازار ارز نیست. وجه اشتراک دوره اول (1380-1389) و دوره سوم (1392 تا نیمه اول 1395) وجود آرامش در بازارها به علت وجود اطمینان در عرصه سیاست خارجی است. وجه افتراق این دو، میزان تورم بیشتر در دوره اول است. وجه اشتراک دوره دوم (1390-1391) و دوره شروع شده اخیر تشدید تنش‌های سیاسی و افزایش نااطمینانی در عرصه سیاست خارجی است. وجه افتراق این دو در میزان توجه دولت دهم و دولت یازدهم به رعایت انضباط پولی و مالی است. دومی تمام همت خود را در این راستا به‌کار برده است واولی چندان عنایتی نداشته است. با وجود این، موج جدیدی از تلاطم ارزی شروع شده است. مقایسه این دوره‌ها نشان می‌دهد که اگر تورم علت اصلی متلاطم شدن بازار ارز باشد، در این صورت باید در سال‌های بلند دهه 1380 دست کم سه بار در فواصل زمانی سه ساله چنین اتفاقی رخ می‌داد. اما، رخ نداد، چرا که شرایط مرتبط با سیاست خارجی از سویی و درآمدهای ارزی نفتی قابل توجه مرتبط با این شرایط از سوی دیگر، اجازه می‌داد که بازار ارز مدیریت شود. شرایط سال‌های 1390-1391 و شرایط اخیر، موجب افزایش نااطمینانی به آینده و در نتیجه حمله به ارز شده است.
۲. تقویت ارزش دلار در بازار جهانی ارز
علتی که این روزها در جاهای مختلف بیش از اندازه بر آن تاکید می‌شود افزایش نرخ دلار در بازارهای جهانی در برابر سایر ارزها است. طبعا، تغییرات برابری نرخ‌های ارز در بازارهای جهانی بر نرخ‌های ارز در بازارهای داخلی تاثیر می‌گذارد اما باید دید چه میزان از افزایش نرخ دلار تحت تاثیر این تحول جهانی بازار ارز است. برای بررسی این موضوع، نرخ‌های ارز جهانی دلار در برابر یک یورو و همین‌طور نرخ‌های ارز داخلی ریال در برابر دلار و یورو در دو تاریخ اوایل مهر (مشخصا هفتم مهر 1395 مصادف با 28 سپتامبر 2016) و زمان نگارش این مطلب (مشخصا هفتم دی 1395 مصادف با 27 دسامبر 2016) را در نظر می‌گیریم. در هفتم مهر، یک واحد یورو در بازار جهانی برابر 125/ 1 دلار بوده است. در همین تاریخ، یک دلار برابر 35730 ریال و یک یورو برابر 40120 ریال بوده است. نسبت نرخ یورو به دلار در بازار داخلی برابر نسبت نرخ یورو به دلار در بازار جهانی است.
یعنی انحرافی در برابری نرخ‌های ارز در بازار جهانی و در بازار داخلی وجود نداشته است. بنابراین، در این شرایط انگیزه‌ای هم برای آربیتراژ یا نقل و انتقال ارز میان این دو بازار با هدف سود بردن از تفاوت در نرخ‌ها یا نسبت ارزها در دو بازار جهانی و داخلی نمی‌توانسته وجود داشته باشد. در هفتم دی، ارزش یک یورو در بازار جهانی در برابر دلار کاهش یافته و به 045/ 1 دلار رسیده است. در همین تاریخ در بازار داخلی نرخ دلار به 41200 و نرخ یورو به 43200 ریال افزایش یافته است. اگر علل دیگری در کار نباشد، تغییر برابری دلار در برابر یورو باید به شکلی دیگر در بازار داخلی بازتاب پیدا کند. نرخ دلار باید افزایش و نرخ یورو کاهش پیدا کند. افزایش همزمان نرخ یورو دال بر این است که علل دیگری در کار بوده‌اند که موجب تضعیف کلی ارزش پول ملی در برابر همه ارزها شده است. بنابراین، به این معناست که بخشی از افزایش نرخ دلار در این مدت ناشی از تقویت ارزش آن در برابر ارزهای دیگر در بازارهای جهانی است. این نکته را بازتر می‌کنم.
برای ساده شدن بحث و ملموس‌تر شدن آن، فاصله زمانی میان هفتم مهر و هفتم دی که در آن نرخ‌های ارز با درصدهای کوچک‌تری افزایش پیدا کرده‌اند را کنار می‌گذاریم و به تغییرات در این دو نقطه زمانی توجه می‌کنیم. وقتی نرخ یورو از 125/ 1 دلار به 045/ 1 دلار در این دو زمان تغییر می‌کند، با عدم تغییر برابری نرخ‌ها در بازار داخلی، انتظار می‌رود که سفته‌بازان ارزی، با هدف دسترسی به سود، دست به دو اقدام با معنای یکسان بزنند: اول، در بازار داخلی یوروهایشان را به دلار تبدیل می‌کنند که در بازار داخلی با نسبت 125/ 1 مبادله می‌شود. 1000 هزار یورو را با 1125 دلار مبادله می‌کنند. بعد می‌توانند 1125 دلار را در بازار جهانی دبی، در نرخ جدید جهانی، به 1076 یورو تبدیل کنند و آن را در بازار داخلی عرضه و به اندازه 76 یورو سود ببرند. اتفاقی که می‌افتد، افزایش عرضه یورو وکاهش عرضه دلار است. دوم، از آن سو سفته‌بازان مرتبط با بازار داخلی می‌توانند اقدام به تبدیل دلارهای‌شان به یورو در نرخ جدید و سپس تبدیل یورو به دلار در بازار داخلی کنند. 1045 دلار را با 1000 یورو مبادله می‌کنند. در بازار داخلی، در نرخ برابری پیشین، 1000 یورو را به 1125 دلار تبدیل می‌کنند و به میزان 125 دلار در بازار جهانی سود می‌برند. در اینجا نیز، با ورود یورو عرضه آن افزایش و با خروج دلار، عرضه آن کم می‌شود. در نتیجه، در داخل، نرخ دلار افزایش و نرخ یورو کاهش می‌یابد.
این تغییر به گونه‌ای صورت می‌گیرد که نرخ برابری ارزها در داخل و خارج یکسان شود. به این صورت، باید نرخ دلار به حدود 36300 ریال افزایش و نرخ یورو به حدود 38000 ریال کاهش می‌یافت، اما چنین نشده است. بنابراین، با احتمال بالا می‌توانیم نتیجه بگیریم که تفاوت نرخ 36300 ریال با 41200 ریال در برابر دلار و معادل تقریبی آن یعنی تفاوت میان 38000 ریال با 43250 ریال در برابر هر یورو، مرتبط با کاهش کلی ارزش پول ملی در برابر ارزهای جهانی است که علل دیگر دارد. (این نکته شایان ذکر است که وقتی نرخ برابری ارزها در بازار جهانی تغییر می‌کند، با عملیات سودگرایانه سفته‌بازان در نقل وانتقال ارز، این تفاوت شروع به کاهش می‌کند و در گذر زمان حاشیه سود، رفته‌رفته کاهش پیدا می‌کند تا به صفر برسد. ما در اینجا، همان‌طور که ذکر کردیم برای ساده‌سازی و ملموس‌تر شدن استدلال، پویایی موجود در آربیتراژ و تاثیر آن در یکسان‌سازی نرخ‌های ارز در دو بازار را نادیده گرفتیم).
۳. تغییر سبد دارایی‌های مالی بر اثر کاهش میزان سود بانکی
سومین علت قابل طرح، کاهش میزان سود سپرده‌ها در تیر 1395 است. این کاهش می‌تواند بسته به عواملی چون میزان ریسک‌پذیری سپرده‌گذاران و میزان کشش‌پذیری آنان نسبت به تغییرات میزان سود سپرده و همین‌طور برداشت‌شان از میزان بازدهی سرمایه‌گذاری در دارایی‌های دیگر از جمله ارز، موجب خروج بخشی از سپرده‌ها به سوی بازار ارز و در نتیجه افزایش نرخ ارز شود. به بیانی دیگر، تغییر ترکیب سبد دارایی‌های سرمایه‌گذاران بر نرخ ارز تاثیر دارد، اما میزان این تاثیرتحت تاثیر عوامل مذکور است. با وجود این، با توجه به اینکه نرخ دلار در ابتدای تیر ماه (مشخصا دوم تیر) برابر 34670 ریال و در اول شهریور برابر 35400 ریال بوده است، می‌توان گفت اگر افزایش نرخ دلار به علت کاهش سود سپرده‌ها باشد، این تاثیر حداکثر در همین اندازه است؛ چرا که با توجه به خصلت بازار ارز و واکنش سریع و آنی آن به تحریک طرف تقاضا، از تیر تا شهریور، زمانی طولانی برای رسوب اثر چنین سیاستی است. بنابراین، تلاطم بازار ارز در این چند ماه اخیر به نظر نمی‌رسد که ربط چندانی با اجرای این سیاست پولی و اعتباری داشته باشد. در مورد دارایی‌های دیگر از جمله مستغلات نیز به نظر می‌رسد که با توجه به رشد معاملات در این بازار و افزایش چند درصدی قیمت مسکن در تهران، احتمالا انتظار بازار بر این بوده است که قیمت مستغلات، بعد از رکود سال‌های 1392 به این سو، رو به افزایش باشد. در نتیجه، به نظر نمی‌رسد که ترکیب سبد دارایی میان ارز و مستغلات، پیش از شروع تلاطم بازار ارز، به نفع ارز تغییر کرده و موجب متلاطم شدن آن شده باشد.
۴. افزایش نرخ ارز با هدف تامین مالی هزینه‌های دولت
علت دیگری که معمولا در برخی رسانه‌ها و افکار عمومی مطرح می‌شود، تمایل دولت برای افزایش نرخ ارز با هدف پوشش هزینه‌ها است. منظور از افزایش در اینجا، افزایش نرخ رسمی ارز نیست. افزایشی بیش از آن است. این استدلال طی سال‌های گذشته نیز از سوی منتقدان دولت‌های مختلف، در مقاطع مختلف، هنگام متلاطم شدن بازار ارز، تکرار شده است که به نظر قوی نمی‌رسد؛ چرا که اگر درآمدهای ریالی دولت، برابر با حاصل ضرب میزان ارز نفتی که دولت در اختیار بانک مرکزی می‌گذارد و نرخ رسمی ارز باشد، بانک مرکزی نمی‌تواند بر خلاف مقررات، ارز دریافتی را در نرخی بیشتر از نرخ مصوب بودجه عرضه کند.
دلیل مهم‌تر برای رد این فرضیه این است که تامین هزینه‌های دولت می‌تواند از طریق دیگری چون استقراض از بانک مرکزی نیز پوشش داده شود که اثر آن بر بازار ارز مانند کاهش ارزش پول ملی، فوری نیست. اگر بپذیریم که حفظ ارزش پول ملی یکی از اهداف مهم دولت‌ها است، در این صورت می‌توان نتیجه گرفت که کاهش بیش از اندازه ارزش پول ملی موجب خدشه‌دار شدن اعتبار و حیثیت و مشروعیت دولت می‌شود. بنابراین، به نظر نمی‌رسد دولت و بانک مرکزی با هدف دسترسی به درآمدهای بیشتر، اقدام به تضعیف رسمی و غیررسمی بیش از اندازه پول ملی کنند. به ویژه زمانی که چنین اقدامی تلاش‌های انجام شده برای نیل به هدف مهم دولت، یعنی تک‌رقمی شدن تورم را به باد دهد. افزایش نرخ ارز، از طریق سازوکار شاخص‌بندی ارز با قیمت‌ها و دستمزدها، به معنای افزایش بیشتر سطح عمومی قیمت‌ها و احتمالا دورقمی شدن آن و پنبه شدن رشته بافته شده است. افزایش میزان تورم و دورقمی شدن آن، تلاش این دولت و مانور اقتصادی و سیاسی مرتبط با آن را نقش بر آب می‌کند. از این منظر، نفع دولت نه در افزایش نرخ ارز که در تثبیت آن است.
اما، اگر این حدس درست باشد، در این صورت در سطح نظری، نتیجه‌ای دیگر در تضعیف قدرت تبیینی نظریه برابری در قدرت می‌توان گرفت. صحت این حدس به این معنا است که بانک مرکزی، بخشی از ارز نفتی را از طریق کانال بانک‌ها و صرافی‌ها به بازار تزریق می‌کند. نکته مرتبط با این حدس را می‌توانیم به این صورت بیان کنیم. بانک مرکزی در بازار ارز دارای قدرت شبه‌انحصاری است. اگر هدف دسترسی به درآمد ریالی بیشتر در ازای فروش ارز را دنبال کند، می‌تواند از قدرت انحصاری خود استفاده کند. کافی است با عدم تزریق ارز، شوکی را بر بازار وارد و سپس در نرخ ارز افزایش‌یافته، ارز را مدیریت‌شده عرضه کند. اگر این حدس درست باشد، در این صورت، می‌توان نتیجه گرفت که در صورت عدم استفاده از قدرت انحصاری، نرخ ارز اینچنین افزایش نمی‌یافت. در چارچوب آزمایشگاه موسوم به روش خلاف وقایع (Counterfactual) این نتیجه حاصل می‌شود که در صورت عدم مداخله بانک مرکزی، بازار ارز آرامش پیشین خود را از دست نمی‌داد و تورم انباشته دست کم در این مقطع موضوعیت خود را از دست می‌داد.
از این حدس می‌گذریم و به این واقعیت می‌پردازیم که بانک مرکزی تمام دلارهای دریافتی از دولت در هر سال را به اقتصاد تزریق نمی‌کند. بلکه بخشی از آن را تبدیل به ذخیره ارزی می‌کند. برای این اقدام دو استدلال وجود دارد. اول، تزریق کامل ارز نفتی موجب ارزش‌گذاری کمتر دلار می‌شود. بنابراین، بانک مرکزی برای پیشگیری از وقوع پدیده بیماری هلندی (افزایش واردات و کاهش تولید داخلی و صادرات) همه ارز را تزریق نمی‌کند. به میزانی ارز را تزریق اقتصاد می‌کند که نرخ دلار در حد و حدودی برقرار شود که از نظر آن، تقریبی از نرخ واقعی باشد. استدلال دوم، ضرورت پس‌انداز بخشی از ارز نفتی (به جز سهم 14 درصد شرکت ملی نفت ایران و 24 درصد سهم صندوق توسعه ملی) برای مدیریت بازار ارز و احتیاط آینده‌نگرانه است.
از منظر نقدینگی، علی‌القاعده نباید بخشی از ارز نفتی به ذخیره ارزی تبدیل شود. چرا که ذخایر ارزی یکی از اجزای ستون دارایی‌های ترازنامه پایه پولی بانک مرکزی است (خالص بدهی دولت به بانک مرکزی و خالص بدهی شبکه بانکی به بانک مرکزی اقلام دیگر است). عدم تزریق کامل ارز و تبدیل بخشی از آن به ذخیره ارزی، به این معنا است که بانک مرکزی به ازای ارز نفتی دریافتی از دولت، ریال در اختیار خزانه دولت می‌گذارد. بخشی از این ریال را با فروش ارز از اقتصاد جذب می‌کند و بخشی را که تبدیل به ذخیره ارزی می‌شود جذب نمی‌کند. درنتیجه، به اندازه حاصل ضرب تغییر در پایه پولی از این محل و ضریب فزاینده پولی، نقدینگی بیشتر می‌شود. در اینجا، تناقضی پیش می‌آید. کنترل نقدینگی ایجاب می‌کند که تمام ارز نفتی به اقتصاد تزریق شود، اما این موجب ارزش‌گذاری کمتر نرخ دلار می‌شود. بنابراین، ترجیح بانک مرکزی این است که نقدینگی از این محل افزایش و نرخ ارز کمتر از حد مورد نظرش نباشد.
در اینجا، تصمیم به اقدام صحیح نقش مهمی در پیشگیری از تلاطم در بازار ارز یا تشدید آن دارد. اگر در زمانی که لازم است بخشی از ذخیره ارزی به بازار تزریق شود از متلاطم شدن بازار پیشگیری می‌شود. در غیر این صورت، بازار متلاطم و با تشدید انتظارات اقدام به عرضه ارز نیز ممکن است حکم نوشداروی پس از مرگ سهراب باشد؛ چرا که تشدید انتظارات و وقوع هراس ارزی موجب حمله سفته‌بازان می‌شود. در این شرایط، احتمال جذب ارز تزریقی و خنثی کردن تاثیر آن و به‌طور کلی بستن دست بانک مرکزی در مدیریت بازار ارز وجود دارد. خلاصه کنیم. نقدی که از این منظر، می‌توان به بانک مرکزی وارد کرد این است که چرا با مبنا قرار دادن نرخی به‌عنوان نرخ واقعی ارز، در زمان لازم، برای مدیریت بازار ارز عمل نمی‌کند. پرسشی نیز از این منظر وجود دارد. اگر بخشی از ارز نفتی را بانک مرکزی از طریق صرافی‌های دولتی در نرخ بالاتر از نرخ رسمی عرضه می‌کند، در این صورت، مابه‌التفاوت این نرخ و نرخ رسمی در کجا بازتاب پیدا می‌کند؟ اگر میانگین وزنی نرخ رسمی و نرخ ارز غیررسمی بالاتر از نرخ رسمی باشد که هست، در این صورت، انتظار می‌رود این تفاوت در حساب‌های فیمابین بانک مرکزی و دولت لحاظ شود و بر خالص میزان بدهی دولت بر بانک مرکزی تاثیر بگذارد. اگر این استدلال درست باشد، می‌توان تا حدی به حدس مذکور نیز توجه کرد.
علل اصلی
۱. افزایش نرخ رسمی ارز و تشدید انتظارات روانی
اعلام خبر افزایش نرخ رسمی دلار در بودجه سال آینده از 31000 در سال جاری به 33000 ریال در سال آینده علت اصلی اول است. دولت و بانک مرکزی، صرف نظر از ارتباط میان درآمدهای ریالی نفتی دولت با نرخ ارز تعیین شده در بودجه، از زاویه تک‌نرخی کردن ارز و جلوگیری از عوارض منفی مختلف مترتب بردوگانه بودن نرخ ارز، از جمله درآمد رانتی ناشی از مابه‌التفاوت میان نرخ رسمی و نرخ بازار آزاد ارز، تمایل به افزایش نرخ رسمی ارز دارند. با وجود این، در شرایط همراه با عدم تعادل‌های ساختاری ناشی از عملکرد ضعیف بخش واقعی اقتصادی و ناموزونی‌های ساختاری، به ویژه در شرایط خاصی مانند کاهش درآمدهای ارزی نفتی، امکان تک‌نرخی شدن ارز وجود ندارد؛ مگر آنکه بانک مرکزی رو به نظام ارزی شناور مدیریت شده بیاورد که سرانجام آن نه در اقتصاد ایران حتی در اقتصادهای با بنیادهای قوی می‌تواند سقوط شدید بازار ارز و فروپاشی اقتصادی باشد. بنابراین، همان‌طور که کروگمن نیز معتقد است، در شرایطی که اقتصاد با عدم تعادل‌های شدید درگیر است، گریزی از تثبیت مدیریت شده نرخ ارز و استفاده از آن به‌عنوان لنگرگاهی برای ایجاد فرصت زمانی جهت بهبود شرایط واقعی اقتصاد و همین‌طور تعدیل انتظارات و تثبیت اعتماد، باقی نمی‌ماند.
همچنانکه تجربه شناورسازی بازار ارز در اوایل دهه 1370 به خوبی نشان می‌دهد، در شرایط همراه با عدم تعادل‌ها و ناموزونی‌های ساختاری، امکانی برای شناورسازی بازار ارز مدیریت شده وجود ندارد. چنین اقدامی هر لحظه که صورت بگیرد موجب افزایش شدید نرخ ارز، از دست رفتن بیشتر اعتماد و اطمینان به ارزش پول ملی و حمله سوداگران به ارز خارجی و افزایش تعداد افرادی می‌شود که تمایل به سرمایه‌گذاری سوداگران روی ارز دارند. یعنی، افراد کم‌ریسک‌پذیر هم به تدریج وارد بازی می‌شوند. همین‌طور این به معنای دلاریزه شدن تدریجی اقتصاد است. تجربه سال‌های 1390 و 1391 به خوبی دال بر این است که با هر دور افزایش نرخ دلار، اقتصاد به سوی دلاریزه شدن حرکت می‌کرد. معاملات دلاری و رفته رفته تب سرمایه‌گذاری روی دلار همگانی می‌شد. اگر این استدلال را بپذیریم، چاره‌ای باقی نمی‌ماند جز استفاده از سیاست تثبیت منطقی ارز. چاره‌ای باقی نمی‌ماند جز انتخاب میان دو گزینه بد (تثبیت نرخ ارز در شرایط ساختاری ناموزون) و بدتر (رهاسازی نرخ ارز در شرایط ساختاری ناموزون). عقل سلیم حکم را به انتخاب گزینه بد می‌دهد. در این موقعیت، بانک مرکزی باید نرخی را برای مدتی به‌عنوان نرخ رسمی اعلام و در جهت تثبیت آن اقدام کند که به معنای اجتناب‌ناپذیر بودن دو نرخی شدن ارز در شرایط خاص است.
چرا در این شرایط، نرخ ارز دوگانه می‌شود؟ پاسخ روشن است. برای اینکه، نرخ بازار آزاد تابعی از نرخ رسمی است. به محض اعلام خبر افزایش نرخ رسمی ارز، تابع تقاضا برای ارز در بازار آزاد، به علت انتظار افزایش این نرخ، به سمت بالا منتقل می‌شود و نرخ دلار افزایش می‌یابد. به این صورت، در نرخ رسمی ارز، دوباره مازاد تقاضایی به‌وجود می‌آید که باید در بازار آزاد ارز پاسخ آن داده شود. همین‌طور، در این نرخ، رانتی عاید گیرندگان آن می‌شود که اجتناب‌ناپذیر است. آنچه موجب انتقال تابع تقاضا برای ارز می‌شود، انتظارات است. برداشت سفته‌بازان ارزی در شرایط خاص (مانند سال‌های 1390 به این سو) این است که اگر نرخ ارز رسمی افزایش پیدا کند، به احتمال زیاد نرخ بازار آزاد ارز نیز به سمت بالا خواهد رفت. در نتیجه، با چنین انتظاری به سوداگری ارز می‌پردازند تا از افزایش نرخ آن سود ببرند. این اقدام، با افزایش تقاضای واقعی و سفته‌بازانه موجب افزایش نرخ ارز می‌شود و چرخه فزاینده‌ای میان سه عامل انتظار افزایش نرخ ارز، اقدام به سرمایه‌گذاری روی ارز و افزایش واقعی نرخ ارز را خلق می‌کند. کارکرد این چرخه، افتادن نرخ ارز در مسیر افزایش با شیب تند است.
۲. تنش زا شدن روابط منطقه‌ای و جهانی و تشدید انتظارات روانی
علت اصلی دوم، افزایش نااطمینانی و کاهش اعتماد به ثبات بازار ارز بر اثر تشدید تنش‌های سیاسی مرتبط با تحریم‌ها از سویی و تنش‌های منطقه‌ای از سوی دیگر است. همان‌طور که با روی کار آمدن آقای روحانی امید به رفع تنش‌های مرتبط با پرونده هسته‌ای (برجام) تقویت و در نتیجه بازارها از تب وتاب سال 1390 و 1391 افتادند، گل آلود شدن روابط سیاسی میان ایران و آمریکا و سایر کشورها از جمله انگلستان و عربستان، موجب بازگشت نااطمینانی به آینده بازار ارز شده است. تهدید دونالد ترامپ در کارزار انتخاباتی ریاست جمهوری آمریکا به لغو برجام، انتخاب وی و خطور این موضوع در ذهن سرمایه‌گذاران، تمدید تحریم‌های آمریکا به مدت 10 سال دیگر، موضع‌گیری‌های اخیر تند و جانبدارانه وزیر خارجه و نخست‌وزیر انگلستان مبنی بر اینکه ایران عامل بی‌ثباتی در منطقه است و تشدید تنش‌های منطقه‌ای میان ایران و عربستان بر سر سوریه و یمن از جمله وقایع متاخر در حوزه سیاست است که احتمالا بر روانشناسی اجتماعی بازار تاثیر قابل توجهی داشته است.
همان‌طور که پیش تر ذکر کردیم، داده‌های کلان اقتصادی سال‌های 1392 تا اواخر تابستان امسال، نشان می‌دهد که عوامل اقتصادی اثر گذار بر نرخ ارز، مانند تورم و درآمدهای نفتی در جهت مثبت حرکت کرده است. میزان تورم، کاهش و تک‌رقمی شده است. با توافق برجام، صادرات نفت شروع به افزایش کرده و درآمدهای نفتی بیشتر شده است. (اخیرا، بر اثرتوافق اوپک، قیمت جهانی نفت هم به 55 دلار نزدیک شده است). در عین حال، با گشایش‌های تدریجی صورت گرفته در نقل و انتقالات مالی بانکی و گشایش‌های اسنادی، از بار تقاضای وارد بر بازار ارز تا حدی کاسته شده است. بنابراین، وضعیت کلان اقتصادی در مجموع در جهت استمرار آرامش پیشین بازار ارز عمل کرده است. اما، بازار دوباره ملتهب و متلاطم شده است که علت آن را باید در کنارعلت اصلی اول (افزایش نرخ رسمی ارز و تاثیر مذکور آن)، در وقایع سیاسی مذکور جست‌و‌جو کرد؛ وقایعی که تاثیری جدی بر افزایش نااطمینانی و بی‌اعتمادی به آینده و در نتیجه فعال شدن دوباره موتور انتظارات و شکل‌گیری چرخه فزاینده مذکور دارد.
۳. تو در تویی نهادی و ناموزنی‌های ساختاری
با فرض صحت آمار ارائه شده رسمی در مورد نقدینگی و اینکه میزان رشد آن طی چند سال گذشته کنترل نشده است، این پرسش پیش می‌آید که چرا به رغم تاکید زیاد دولت یازدهم بر قاعدهمند شدن میزان رشد نقدینگی، چنین اتفاقی نیفتاده است؟ مگر نه این است که مهم‌ترین نقد دولت یازدهم بر دولت پیشین، بی‌انضباطی پولی و مالی بوده و از این منظر تمام تلاش خود را به‌کار برده است تا رویه صحیحی را بنیان‌گذاری کند؟ این بحث مرتبط با نقد جدی دیگر وارد بر نظریه مقداری پول است؛ اینکه، از ساخت قدرت و ساخت نقدینگی جاری در اقتصاد به‌طور کامل غفلت می‌کند. ساختی که می‌تواند بسته به اشکال مختلف آن، دارای آثار متفاوتی بر میزان تورم، به رغم میزان یکسانی از نقدینگی در دو زمان مشابه یا میزان یکسانی از رشد نقدینگی در طول زمان، داشته باشد. یعنی، اگر نقدینگی در توضیح تورم و به دنبال آن توضیح نوسان‌های نرخ ارز اهمیت داشته باشد، مهم‌تر از میزان آن، چگونگی توزیع نقدینگی میان رشته فعالیت‌ها و مصارف مختلف است. چگونگی این توزیع را از سویی ساخت قدرت و از سوی دیگر ساخت فعالیت‌های شکل گرفته اقتصادی بر حسب بخش‌ها تعیین می‌کند.
اگر ساخت قدرت به معنای اعم کلمه به گونه‌ای شکل گرفته باشد که بروز وضع «تو در تویی نهادی» را موجب شود، در این صورت نقدینگی جاری در اقتصاد، با ضریب کمتری به ظرفیت‌های تولیدی مولد تبدیل می‌شود که پیامد نهایی آن بروز فشارهای تورمی ساختاری است. به بیانی دیگر، بخشی از نقدینگی، به مصارفی اختصاص پیدا می‌کند که بازدهی کمتری دارد. گاهی به دلیل موازی‌کاری نه تنها بازدهی مثبت ندارد بلکه دارای بازدهی منفی است. واقعیت امر این است که دولت در اقتصاد ایران به علت «تو در تویی نهادی» بسیار بزرگ است. اما، این دولت با چنین وجه مشخصه‌ای را نباید با دولت بزرگ رفاه کینزی یکی گرفت. در دولت کینزی، به رغم بزرگ بودن، مشکل تو در تویی نهادی وجود ندارد. موازی‌کاری کنترل می‌شود. پاسخگویی و مسوولیت‌پذیری بالا است. دور زدن قوانین و مقررات و درگیر شدن در فساد حداقل است. اما، در دولتی که درگیر پدیده تو در تویی نهادی است، این ویژگی‌ها وجود ندارد.
بنابراین، عملکرد اقتصادی ضعیف و فشارهای تورمی و ارزی قوی است. در این شرایط، تلاش برای کوچک کردن دولت، صرف نظر از نقد وارد بر آن، موجب کاهش بیش از اندازه هزینه‌های رفاهی و اجتماعی دولت از طریق آزادسازی‌های قیمتی و خصوصی‌سازی آموزش و بهداشت و درمان می‌شود که نتیجه آن افزایش فشارهای تورمی در چنین ساختی است. هزینه‌های رفاهی و اجتماعی در اقتصاد ایران، سهم بالایی از بودجه ندارند. در مقایسه با سایر اقتصادها از جمله ژاپن، آلمان، دانمارک، فنلاند، سوئد و سوئیس بسیار کم است. بنابراین، تلاش برای محدودسازی آن نه از نظر اجتماعی قابل قبول است و نه تاثیری جدی بر میزان رشد نقدینگی می‌تواند داشته باشد. در بهترین حالت، با فرض رفع نقد وارد بر نحوه محاسبه نقدینگی، میزان رشد سالانه آن، مانند روال سال‌های قبل‌تر، حول و حوش میانگین 22 درصد می‌شود. در واقع، چنین تلاشی در چنین ساختی، به معنای ناتوانی دولت برای کاهش بار بودجه نهادهای موازی دولت با بازدهی کم و گاهی منفی و در نتیجه روی آوردن به کاهش هزینه‌های اجتماعی خود است که اتفاقا انتظار می‌رود بازدهی بالایی داشته باشد.
خلاصه کنیم. تو در تویی نهادی است که موجب بزرگ شدن دولت در اقتصاد ایران و مهم‌تر از آن عدم تبدیل نقدینگی جاری در اقتصاد به ظرفیت‌های تولیدی مولد کنترل‌کننده کسری بودجه و فشارهای تورمی و کنترل‌کننده کسری در حساب جاری و فشارهای ارزی می‌شود. دستگاه‌های سازمانی در عرض هم، با ارتزاق از بودجه، بار سنگینی بر دوش اقتصاد می‌گذارند. کوچک‌سازی دولت بدون توجه به این مساله، هم به معنای ناتوانی دولت در کنترل نقدینگی است و هم به معنای زدن از هزینه‌های اجتماعی با سهم اندک در بودجه.
مساله مهم دیگر، ساخت یا توزیع نقدینگی است. نحوه توزیع نقدینگی جاری در اقتصاد، میان اقشار و طبقات اجتماعی و میان رشته فعالیت‌های اقتصادی، تاثیر مهمی در اثرگذاری نقدینگی بر تورم دارد. به بیانی دیگر، از این منظر نیز نقدینگی نه علت اصلی بلکه سازوکار تشدیدکننده تورم می‌تواند باشد. علت اصلی، ناموزون بودن ترکیب فعالیت‌های بخشی و نابرابری بیش از اندازه در توزیع ثروت است. واقعیت این است که بخش‌های تولیدی صنعت و کشاورزی به علت نامساعد بودن شرایط زیرساختی (و در نتیجه وجود ریسک بالا، طولانی بودن زمان برگشت سرمایه و بازدهی کم سرمایه‌گذاری)، توانایی رقابت با مستغلات و بازارهای مالی در جذب نقدینگی را ندارند. بنابراین، انباشت نامناسب سرمایه در این بخش‌ها موجب عدم رشد مناسب ظرفیت‌های تولیدی مولد با بازدهی اجتماعی بالا و در تحلیل نهایی تشدید فشارهای تورمی و فشارهای ارزی می‌شود.
میزان رشد بیش از اندازه سرمایه‌گذاری در مستغلات، موجب افزایش بیشتر قیمت آن و در تحلیل نهایی کاهش نرخ واقعی ارز می‌شود. همین‌طور، سرمایه‌گذاری بیش از اندازه در دارایی‌های مالی موجب رشد حبابی قیمت آنها و در تحلیل نهایی در معرض بحران قرار دادن اقتصاد می‌شود. ناموزونی اقتصادی بر حسب بخش‌ها موجب می‌شود که درجه تمرکز نقدینگی در رشته فعالیت‌های مستغلاتی و سوداگرانه ارزی و نظایر آنها بیش از اندازه شود. به این اعتبار، در شرایطی که انتظارات در جهت افزایش قیمت مسکن یا نرخ ارز شکل می‌گیرد، ترکیب سبد دارایی‌های سرمایه‌گذاران به نفع این موارد تغییر می‌یابد. در چنین شرایطی، نابرابری بیش از اندازه در توزیع ثروت و درآمد نیز موجب تشدید وضع مذکور می‌شود. اقشار و گروه‌های با درآمدهای بالا برای حفظ ارزش دارایی پولی خود، یا تمایل به خرید مستغلات دارند یا به خرید دارایی‌های مالی نقد‌پذیر ارز و طلا. تاثیر متفاوت میزان یکسانی از نقدینگی بر تورم و افزایش نرخ ارز را با تمثیلی به پایان می‌رسانیم. نقدینگی مانند آب روانی است که در زمینی جاری می‌شود. اگر زمین، خاک خوب با نهال‌ها یا بذر خوب داشته باشد، ماحصل جاری شدن آب در آن، میوه‌های شیرین یا محصولات با کیفیت دیگر خواهد بود. اما، اگر خاک خوب نباشد و به جای نهال‌ها و بذر خوب، علف هرز، بخشی از زمین را گرفته باشد، قطعا محصولی به‌بار نخواهد آمد یا اگر هم بار بیاید کمیت و کیفیت ضعیفی خواهد داشت، حتی اگر میزان ورودی آب خیلی دقیق مدیریت شود.
خلاصه
مقایسه تطبیقی دوره‌های مختلف آرامش بازار ارز و تلاطم بازار ارز نشان می‌دهد تورم انباشته نمی‌تواند علت اصلی افزایش جهشی نرخ ارز باشد. همین‌طور داده‌های مربوط به تغییرات برابری دلار در برابر یورو در بازارهای جهانی و تغییرات ریال در برابر دلار نشان می‌دهد تاثیر تقویت ارزش دلار از اوایل مهر تا اوایل دی ماه سال جاری حدود 100 تومان افزایش نرخ دلار در برابر یورو است. بنابراین افزایش نزدیک به 600 تومانی نرخ دلار در هفته‌های گذشته، با تقویت ارزش دلار قابل توضیح نیست. کاهش نرخ سود بانکی بر تغییر سبد دارایی مالی تاثیر دارد اما این تاثیر، با توجه به واکنش سریع بازار ارز به چنین سیاستی، باید از تیرماه که این سیاست اجرا شده تا چند هفته بعد از آن بازتاب پیدا می‌کرد. با توجه به اینکه تلاطم بازار ارز از مهر ماه به این سو است، تاثیر کاهش سود بانکی چندان جدی به نظر نمی‌رسد. همین‌طور، با توجه به افزایش چند درصدی تعداد معاملات مسکن و افزایش چند درصدی قیمت مسکن در سال جاری، به نظر نمی‌رسد پیش از شروع تلاطم ارزی، جابه‌جایی از سوی سرمایه مستغلاتی به سوی سرمایه ارزی رخ داده باشد که علت مهم تلاطم ارزیابی شود. در کنار علل مذکور، علت دیگری نیز معمولا در جامعه مطرح می‌شود که عبارت است از عامدانه بودن افزایش نرخ ارز از سوی دولت و بانک مرکزی با هدف پوشش هزینه‌های دولت.
این علت، با توجه به تاثیر منفی متلاطم شدن بازار ارز بر مقبولیت و مشروعیت دولت، نمی‌تواند علت موجهی باشد. علاوه بر این، دولت می‌تواند برای پوشش هزینه‌های خود دست به استقراض بزند که بار مستقیم آن بر بازار ارز کمتر از افزایش مستقیم نرخ ارز است. البته اینکه بانک مرکزی در مواقع بحرانی چندان از طریق تزریق ارز وارد بازار نمی‌شود می‌تواند یکی از علل متلاطم شدن باشد که علت آن نه پوشش هزینه‌های دولت، بلکه اعتقاد بانک به دو موضوع است: اول، نرخ واقعی ارز بیشتر از آن چیزی است که به‌صورت رسمی اعلام می‌شود. بنابراین، دلیلی ندارد که بیش از اندازه نرخ ارز کنترل شود. اگر امکان‌پذیر باشد، درست‌تر این است که نرخ رسمی به سوی نرخ بازار آزاد تعدیل شود. دوم، اگر حبابی در بازار دارایی‌های مالی از جمله نرخ ارز شکل بگیرد نباید چندان نگران بود. این حباب به‌طور خودکار رفع می‌شود و نرخ ارز به سوی نرخ واقعی و بهینه آن کاهش پیدا می‌کند. اگر این دو استدلال در مورد رفتار بانک مرکزی صحت داشته باشد، در این صورت، می‌توان گفت که هم تلاش برای یکسان‌سازی از طریق افزایش نرخ رسمی و هم اعتقاد به تنظیم خودکار بازار آزاد، به ویژه در شرایطی که انتظارات روانی به دلیل ارتباط میان نرخ بازار آزاد ارز با نرخ رسمی در گذشته و همین‌طور به دلیل عوامل سیاسی در حال شکل‌گیری است، می‌تواند موجب افزایش بیشتر نرخ ارز بازار آزاد شود.
در فرضیه‌های مذکور، آنچه غایب بزرگ است انتظارات و نقش آن در متلاطم شدن بازار ارز است. انتظارات می‌تواند در زمانی که علائم بالینی مرتبط با شاخص‌های کلان اقتصادی وضع خوبی را نشان می‌دهد، موجب به هم ریخته شدن شدید بازار دارایی‌های مالی از جمله ارز بشود. انتظارات قطعا از سویی ریشه در خاک واقعیت اقتصادی و عملکرد بخش واقعی اقتصاد دارد و از سوی دیگر ریشه در عوامل محیطی غیراقتصادی حاکم بر بازارها. وقتی عملکرد اقتصادی ضعیف است و انتظار افزایش نرخ ارز در طول زمان می‌رود، تمایل برای سفته‌بازی ارزی بیشتر می‌شود. ناموزون بودن ساختار اقتصادی چنین تمایلی را تشدید می‌کند. وقتی بخش‌های تولیدی صنعت و کشاورزی در جذب نقدینگی، به علل ریسک زیاد سرمایه‌گذاری و مدت زمان طولانی بازگشت سرمایه و میزان بازدهی کمتر، ناتوان از رقابت با بخش‌های مستغلات و مالی هستند، درجه تمرکز نقدینگی در دو بخش آخر بیشتر و موجب متلاطم شدن بازار آنها می‌شود. (در اینجا می‌توان، این نکته را هم طرح کرد که نه نقدینگی صرف، بلکه توزیع نقدینگی است که موجب فشارهای تورمی می‌شود. همین‌طور، نه نقدینگی که نحوه رشد درونزاد نقدینگی و نوع ارتباط آن با مراکز قدرت و تصمیم‌گیری است که موجب تشدید فشارهای تورمی می‌شود.
به بیانی دیگر، در ساخت اقتصاد سیاسی مبتنی بر تو در تویی نهادی و ساخت اقتصادی مبتنی بر ناموزونی‌های شدید میان بخش‌های اقتصادی، رشد «نقدینگی تورم‌زا» اجتناب‌ناپذیر است). عامل دومی که موجب تشدید انتظارات می‌شود، سیاسی است. تجربه سال‌های بعد از 1390 نشان می‌دهد هر گاه تنش‌های سیاسی بر سر پرونده هسته‌ای و مسائل منطقه‌ای تشدید شده است، بازار ارز متلاطم و هر گاه فروکش کرده است، بازار ارز آرام شده است. وقتی در این شرایط، انتظارات روانی در جهت افزایش نرخ دلار شکل می‌گیرد، تمایل برای سفته‌بازی ارزی بیشتر و در نتیجه تقاضای سفته‌بازانه افزایش می‌یابد. در طرف عرضه نیز، عرضه‌کنندگان ارز، تمایل کمتری برای عرضه آن خواهند داشت. بنابراین، افزایش تقاضا و کاهش عرضه موجب افزایش نرخ ارز می‌شود. افزایش نرخ ارز، موجب شکل‌گیری دور جدیدی از انتظارات و افزایش بعدی نرخ ارز می‌شود. به این صورت، چرخه فزاینده‌ای میان انتظارات و تمایل بیشتر به سفته‌بازی ارزی، تحقق انتظارات و افزایش نرخ ارز، تشدید انتظارات و تمایل دوباره به خرید ارز، به‌وجود می‌آید که ماحصل آن متلاطم شدن بیشتر بازار ارز است.
راهکارها
1. اصلاح ساختارهای اقتصادی و مراکز تصمیم‌گیری متعدد و تو در تو. بدون چنین اصلاحی نه نقدینگی، بلکه نحوه شکل‌گیری نقدینگی و توزیع آن موجب تشدید فشارهای تورمی و ارزی خواهد شد. مادام که تو در تویی نهادی رفع نشود، اثرگذاری مولد نقدینگی، به عللی چون موازی‌کاری‌های بیش از اندازه، مسوولیت‌پذیری‌ها و پاسخگویی‌های ضعیف و تخصیص منابع به پروژه‌ها و مصارف نامولد، حداقل خواهد بود.
2. حل تنش‌های سیاسی در عرصه منطقه‌ای و جهانی. مادام که تنش‌ها باقی بماند، انتظارات با قوت بیشتری در جهت متلاطم شدن بازار ارز عمل خواهد کرد. ریشه اصلی مساله تورم (و رکود) ساختاری ایران و فشارهای ارزی، در حوزه سیاست داخلی و خارجی قرار دارد و مساله‌ای است مرتبط با حوزه اقتصاد سیاسی، مرتبط با ساخت قدرت و نظام تصمیم‌گیری، مرتبط با ساخت فعالیت‌های اقتصادی. راهکار مواجهه با چنین مشکلاتی، به فراسوی راهکارهای صرف اقتصادی چون کنترل نقدینگی می‌رود.
3. پرهیز از پیشبرد سیاست تک‌نرخی کردن ارز در شرایطی که به عللی چون تنش‌های سیاسی، نااطمینانی به آینده افزایش می‌یابد و موتور انتظارات فعال می‌شود. تلاش برای عملیاتی کردن چنین سیاستی در چنین شرایطی موجب تشدید انتظارات و متلاطم شدن بازار ارز ودر تحلیل نهایی ضرورت مداخله بانک مرکزی برای آرام کردن آن می‌شود.
4. زمان مداخله بانک مرکزی از طریق تزریق ارز مهم است. وقتی انتظارات تشدید می‌شود و نرخ ارز به‌صورت جهشی افزایش می‌یابد، مداخله ممکن است کارآیی لازم خود را از دست بدهد، چراکه امکان جذب ارز تزریق شده توسط سفته‌بازان و محدود شدن قدرت مانور بانک مرکزی و به بیانی ساده‌تر بسته‌شدن دست آن وجود دارد. وقتی نرخ ارز رکورد بالایی را می‌زند و بعد به علت مداخله بانک مرکزی پایین می‌آید، رکورد بالاتر به‌عنوان نرخ واقعی ارز در ذهن سفته‌بازان ثبت می‌شود. بنابراین نرخ کاهش یافته، قیمت کف محسوب می‌شود که خرید در آن نرخ توجیه اقتصادی دارد. با این تجزیه و تحلیل، تمایل برای سرمایه‌گذاری سفته‌بازانه روی ارز بیشتر و تلاش بانک مرکزی برای تثبیت آن در چنین شرایطی خنثی می‌شود. بنابراین بازار ارز باید به گونه‌ای در طول زمان مدیریت شود که نوسان‌های سینوسی شدید در آن رخ ندهد. وقتی نوسان‌ها شدید است، نرخ‌های بالاتر به مثابه نرخ‌های محقق شده آینده، تعیین‌کننده تقاضای ارز سفته‌بازانه می‌شود و بر آن دامن می‌زند.
چکیده
در این مطلب سعی می‌کنم علل مختلف فزاینده شدن دوباره نرخ دلار را با تاکید بر نقش غالب و مسلط انتظارات به بحث بگذارم. این مطلب دو هدف را دنبال می‌کند. اول، به بحث گذاشتن علل احتمالی مختلف تلاطم بازار ارز و دوم و شاید مهم‌تر، نقد نظریه متعارف اقتصادی موسوم به «برابری در قدرت خرید» و تبیین‌ها و توصیه‌های سیاستی آن. مقایسه‌های تطبیقی نوسان‌های نرخ ارز چه در داخل و چه در مقیاس بین‌المللی نشان می‌دهد که انتظارات نقش بسیار مهمی در افزایش نرخ ارز و سقوط ارزش پول ملی دارد. واقعیت این است که دولت آقای روحانی با توجه به دیدگاه تیم مشاوران اقتصادی‌اش، مهم‌ترین هدفی را که از زمان به‌دست گرفتن قدرت اجرایی در سال 1392 دنبال و بر آن در «بسته خروج غیر تورمی اقتصاد از رکود» نیز تاکید کرده، قاعدهمند کردن رشد نقدینگی است. بانک مرکزی، بخشی از ارز نفتی را از طریق کانال بانک‌ها و صرافی‌ها به بازار تزریق می‌کند. نکته مرتبط با این حدس را می‌توانیم به این صورت بیان کنیم. بانک مرکزی در بازار ارز دارای قدرت شبه‌انحصاری است. اگر هدف دسترسی به درآمد ریالی بیشتر در ازای فروش ارز را دنبال کند، می‌تواند از قدرت انحصاری خود استفاده کند.
افزایش نااطمینانی و کاهش اعتماد به ثبات بازار ارز بر اثر تشدید تنش‌های سیاسی مرتبط با تحریم‌ها از سویی و تنش‌های منطقه‌ای از سوی دیگر است. همان‌طور که با روی کار آمدن آقای روحانی امید به رفع تنش‌های مرتبط با پرونده هسته‌ای (برجام) تقویت و در نتیجه بازارها از تب وتاب سال 1390 و 1391 افتادند، گل آلود شدن روابط سیاسی میان ایران و آمریکا و سایر کشورها از جمله انگلستان و عربستان، موجب بازگشت نااطمینانی به آینده بازار ارز شده است. تهدید دونالد ترامپ در کارزار انتخاباتی ریاست جمهوری آمریکا به لغو برجام، انتخاب وی و خطور این موضوع در ذهن سرمایه‌گذاران، تمدید تحریم‌های آمریکا به مدت 10 سال دیگر، موضع‌گیری‌های اخیر تند و جانبدارانه وزیر خارجه و نخست‌وزیر انگلستان مبنی بر اینکه ایران عامل بی‌ثباتی در منطقه است و تشدید تنش‌های منطقه‌ای میان ایران و عربستان بر سر سوریه و یمن از جمله وقایع متاخر در حوزه سیاست است که احتمالا بر روانشناسی اجتماعی بازار تاثیر قابل توجهی داشته است. تو در تویی نهادی است که موجب بزرگ شدن دولت در اقتصاد ایران و مهم‌تر از آن عدم تبدیل نقدینگی جاری در اقتصاد به ظرفیت‌های تولیدی مولد کنترل‌کننده کسری بودجه و فشارهای تورمی و کنترل‌کننده کسری در حساب جاری و فشارهای ارزی می‌شود.
ارسال نظر