معمای سه‌گانه «ماندل – فلمینگ»

اکونومیست

براساس مجموعه مفروضات اقتصادی ارائه شده، نرخ بهره ثابت، استقلال پولی و جریان آزاد سرمایه با یکدیگر ناسازگار هستند. از هیلل دالدر که یک رهبر مذهبی در قرن اول بود، خواسته شد؛ تورات را خلاصه کند. پاسخ او اینگونه بود: «آن چیزی که برای تو نفرت برانگیز است، از دیگری طلب نکن. این همه تورات است؛ بقیه آن تفسیر این جمله است.» مایکل کلاین از دانشگاه تافتس معتقد است دیدگاه اقتصاد بین‌الملل (شامل مباحث تجارت، تراز پرداخت‌ها، نرخ‌های بهره و...) نیز می‌تواند به همین صورت مطرح شود: «دولت با یک معمای سه‌گانه غیر‌ممکن روبه‌رو است؛ مابقی آن تفسیر این موارد است.»

این معمای سه‌گانه که به‌عنوان تثلیث غیر‌ممکن یا ناسازگار نیز شناخته می‌شود به چالش یک کشور در انتخاب بین تحرک آزاد سرمایه، مدیریت نرخ بهره و استقلال پولی گفته می‌شود. فقط دو تا از این سه مورد ممکن است. کشوری که می‌خواهد نرخ ارز را ثابت نگه دارد و سیاست نرخ بهره آن به‌گونه‌ای طراحی شده که مستقل از اثرات بیرونی باشد، نمی‌تواند اجازه تحرک آزاد جریان سرمایه را در مرزهای خود بدهد. اگر نرخ بهره ثابت باشد، اما اقتصاد کشور نسبت به ورود جریان سرمایه سرمایه باز باشد، این کشور نمی‌تواند یک سیاست پولی مستقل داشته باشد و اگر یک کشور جریان آزاد سرمایه را انتخاب کرده و خواستار استقلال پولی نیز باشد، مجبور است جریان ارزی خود را به حالت شناور تبدیل کند.

برای درک این معمای سه‌گانه، کشوری را فرض کنید که نرخ ارز خود را نسبت به دلار آمریکا ثابت نگه داشته و در عین حال نسبت به ورود سرمایه خارجی باز باشد. اگر بانک مرکزی آن کشور نرخ بهره را بالای نرخی که فدرال رزرو برای آمریکا تعیین کرده، تنظیم کند، جریان سرمایه خارجی در جست‌وجوی سود بیشتر مثل سیل وارد اقتصاد کشور می‌شود. این جریان، تقاضا برای پول داخلی را افزایش می‌دهد و با بالارفتن قیمت ارز داخلی، در نهایت میخ دلار خواهد شکست و ارزش خود را از دست می‌دهد، اما اگر نرخ بهره پایین تراز میزان آن در آمریکا تعیین شود، سرمایه از کشور خارج شده و قیمت ارز خواهد افتاد. زمانی که ایجاد مانع در جریان آزاد سرمایه، نامطلوب یا بی‌فایده باشد، معمای سه‌گانه، تبدیل به یک انتخاب می‌شود: انتحاب بین نرخ ارز آزاد و مدیریت سیاست پولی؛ یا نرخ ارز ثابت و تسلیم در برابرسیاست‌های پولی.

کشورهای ثروتمند معمولا اولی را انتخاب می‌کنند اما کشورهایی که خود را با قوانین اروپا مطابقت داده‌اند، دومی را برمی‌گزینند. از آنجا که جریان سرمایه در اروپا آزادانه حرکت می‌کند، معمای سه‌گانه، اعضای اتحادیه را ملزم به پیروی از سیاست‌های پولی آلمان به‌دلیل قدرت منطقه‌ای آن، می‌کرد. ویم دوسنبرگ، رئیس بانک مرکزی هلند (که بعدها اولین رئیس بانک مرکزی اتحادیه اروپا نیز شد) به‌دلیل پیروی سریع از سیاست تغییر نرخ بهره که توسط بانک مرکزی آلمان انجام شد، لقب «آقای ۵۰ دقیقه‌ای» گرفت. این بردگی در سیاست پولی، به‌دلیل روابط تجاری و کاری نزدیک هلند با آلمان و نوسانات همزمان کسب و کار در هر دو کشور برای هلندی‌ها قابل‌تحمل است. اما برای اقتصادهایی نظیر اسپانیا یا یونان که همسویی کمتری با چرخه‌های تجاری آلمان دارند، هزینه از دست دادن استقلال سیاست پولی بسیار بیشتر بود: نرخ بهره در طول دوره رونق بیش از حد پایین بود و در زمانی که بحران شکل می‌گیرد، گزینه‌ای پیش‌روی دولت نخواهد بود، چون نمی‌تواند با کاهش دادن نرخ، از آن بحران خارج شود.

همانند بسیاری از ایده‌های بزرگ اقتصادی، معمای سه‌گانه دارای یک میراث پیچیده است. برای نسلی از دانشجویان اقتصاد، مدل ماندل-فلمینگ که اثر جریان سرمایه را در یک رفتار عمومی و بر متغیرهایی چون نرخ بهره، سیاست ارزی و تجاری کشور و ثبات جریان پولی آن کشور می‌بیند، یک نتیجه بسیار مهم به‌شمار می‌رود. این مدل در دهه ۱۹۶۰، در مقاله‌ای که توسط روبرت ماندل، تئوری پرداز جوان کانادایی و مارکوس فلمینگ اقتصاددان انگلیسی صندوق بین‌المللی پول منتشر شد، این‌گونه نام‌گذاری شد. ماندل با تکیه بر تحقیقات قبلی خود در مقاله‌ای در سال ۱۹۶۳ نشان داد که در صورتی که تحرک کامل سرمایه وجود داشته و نرخ بهره ثابت باشد، سیاست‌های پولی بی‌اثر خواهند بود. مقاله فلمینگ هم برنتایج مشابهی تاکید داشت.

کشورهای ثروتمند جهان در کنفرانس برتن وودز در سال ۱۹۴۴ بر سر یک سیستم نرخ ارز ثابت و یک ارز ثابت یعنی دلار به توافق رسیدند.اما تنها چند سال بعد در دهه ۱۹۷۰ فروپاشی این سیستم، یک شکست بزرگ را رقم زد. شاید اولین اشاره به ماندل- فلمینگ در ۱۹۷۶ توسط رودیگر دورنبوش از MIT بود. مدل «بالاتر از حد رفتن» (Overshooting) دورنبوش به‌دنبال این بود که توضیح دهد چرا رژیم‌های شناور ارزی جدید تا این حد بی‌ثبات عمل می‌کنند. در واقع این دورنبوش بود که از طریق کتاب‌های درسی عالی خود (به همراه استنلی فیشر، نایب رئیس کنونی فدرال رزرو) موجب به شهرت رسیدن مدل ماندل-فلمینگ شد. این مقاله بر دانشجویان دکتری او،از جمله بر پاول کروگمن و ماوریس آبستفلد تاثیر بسزایی داشت. اصطلاح معمای «سه‌گانه سیاستی» در اقتصاد بین‌الملل، اولین بار در مقاله آبستفلد، اقتصاددان ارشد کنونی صندوق بین‌المللی پول و آلن تیلور، استاد اقتصاد دانشگاه کالیفرنیا در ۱۹۹۷ به کار برده شد. اما برای به‌دست آوردن درک عمیق تری از این مفهوم و پی بردن به اهمیت آن، نیاز به بازگشت به عقب‌تر داریم. در سال ۱۹۳۰، جان مینارد کینز، در مقاله‌ای با عنوان «رساله‌ای برای پول» به یک تنش اجتناب ناپذیر در نظم پولی اشاره کرد. او معتقد بود که جریان سرمایه همواره به‌دنبال بالاترین بازدهی می‌رود. این امر منجر به شکل‌گیری معما در سیستم پولی بین‌المللی می‌شود. حفظ مزایا یا فواید ثابت نگه‌داشتن نرخ ارز هر عضو در شرایطی است که آن کشور قصد دارد استقلال پولی خود را حفظ کند.

این موضوع حتی با فرض تحرک سرمایه، اولین بخش از معمای سه‌گانه است. کینز در اوایل دهه ۴۰ میلادی دقیقا از این موضوع آگاه بود. او پس از جنگ جهانی، افکار خود را در مورد اینکه تجارت جهانی در آینده چگونه خواهد بود، بازسازی کرد. کینز اعتقاد داشت سیستم نرخ ارز ثابت برای تجارت سودمند است. او استدلال می‌کرد که مشکل استاندارد طلا بین دو جنگ جهانی این بود که این سیستم خود به خود تنظیم نمی‌شد. اگر مانند اتفاقات اواخر دهه ۲۰ میلادی، عدم تعادل بزرگی در تجارت ایجاد می‌شد، کشورهایی که با کسری مواجه می‌شدند، مجبور بودند با خروج طلا از کشورشان واکنش نشان دهند. آنها در پاسخ به افزایش نرخ بهره، از تقاضا برای واردات جلوگیری و با قطع دستمزدها درصدد احیای رقابت در صادرات بر می‌آمدند. اما این سیاست تنها منجر به بیکاری می‌شد؛ چراکه در شرایطی که طلا و به تبع آن پول به میزان کمی عرضه می‌شد، امکان کاهش دستوری دستمزدها وجود نداشت. اگر کشورهایی که با مازاد درآمد روبه‌رو می‌شدند، هزینه‌های خود را برمبنای واردات تنظیم می‌کردند، این سیستم می‌توانست بسیار سریع‌تر به تعادل بازگردد اما این کشورها الزامی برای این امر نمی‌دیدند.

در عوض کینز یک طرح جایگزین را پیشنهاد کرد که پایه و اساس موضع بریتانیا در مذاکرات برتن وودز شد: ایجاد یک بانک بین‌المللی(ICB) که کسری و مازادهای تجارت بین‌المللی را تسویه می‌کند. هر کشور در این طرح براساس سهم تجارت خود به تسهیلاتی برای اضافه برداشت از ICB در اختیار داشت. این طرح یک سپر یا ضربه‌گیر را برای کشورهای دارای کسری، در برابر تنظیمات دردناک مورد نیاز در سیستم استاندارد طلا، ایجاد می‌کند و در عین حال در آن مجازات‌هایی برای کشورهای بیش از حد سهل‌انگار وجود دارد. طرح کینز همچنین کشورهایی را که از طریق وضع مالیات بر مازاد سرمایه احتکار می‌کردند، جریمه می‌کرد. اما طرح کینز برای «تنظیم طلبکاران» امن نیست. آمریکا به همان دلیلی که امروز آلمان این طرح را رد می‌کند، با آن مخالف بود: آنها کشوری با یک مازاد بزرگ در تراز تجاری خود بودند. اما طرح کینز برای ایجاد یک بانک بین‌المللی تصفیه تجاری با ارائه امکانات اضافه، فضایی را برای صندوق بین‌المللی پول ایجاد کرد.

فلمینگ و ماندل مقالات خود را درحالی‌که در صندوق بین‌المللی پول بودند و در زمینه نظم سیاست پولی پس از جنگ جهانی، کار می‌کردند، نوشتند. در واقع ایده کینز کمک بسیاری به آنها کرده است. فلمینگ در دهه ۴۰ میلادی، درحالی‌که در بخش خدمات مدنی بریتانیا کار می‌کرد با کینز در ارتباط بوده است. در دهه‌های بعد از جنگ جهانی دوم، تصور وجود محیطی با تحرک بالای سرمایه، برای اقتصاددانان بسیار سخت بود. به‌دلیل وجود مقررات و احتیاط سرمایه‌گذاران، جریان سرمایه بین مرزی بسیار محدود شده بود، اما کانادا یک استثنا بود. جریان سرمایه، بین آمریکا و کانادا به‌دلیل اینکه ایجاد مانع بر سر راه انتقال آن غیر‌عملی بود، آزادانه جابه‌جا می‌شد؛ اما در عین حال سرمایه‌گذاران آمریکایی خطری برای قراردادن پول خود در بانک‌های کانادایی احساس نمی‌کردند. نتیجه این بود که کانادا بدون از دست دادن کنترل سیاست پولی، نمی‌توانست پول خود را براساس دلار تنظیم کند؛ بنابراین دلار کانادا طی سال‌های ۱۹۵۰ تا ۱۹۶۲ به‌صورت شناور درآمد.

بی‌شک یک کانادایی مثل ماندل، تصور بهتری نسبت به آنچه کشورها در نتیجه تجارت آزاد با آن مواجه می‌شوند، دارد؛ زمانی که سرمایه آزادانه در سراسر مرزها حرکت می‌کند و نرخ ارز ثابت نیست. وقتی ماندل در ۱۹۹۹ جایزه نوبل اقتصاد را برنده شد، کروگمن نام آن را «نوبل کانادایی» گذاشت. البته این عبارت بیشتر به مشاهدات کروگمن بر می‌گشت تا با هدف تمسخر ماندل. نکته جالب توجه این است که در حال حاضر نیز اکثر مراکز و دانشگاه‌هایی که روی این موضوع کار می‌کنند کانادایی هستند. غیر‌ از ماندل، رونالد مک کینون، هری گوردون جانسون و جاکوب وینر در این زمینه مطالعات ارزشمندی انجام داده‌اند. اما برخی از مهم‌ترین کارهای اخیر درباره معمای سه‌گانه، توسط یک زن فرانسوی ایجاد شده است. هلنه ری، استاد مدرسه اقتصاد لندن (LSE) در یکسری از مقالات، استدلال کرده که کشورهایی که نسبت به ورود جریان سرمایه باز باشند و در عین حال نرخ ارز را نیز شناور نگه دارند، لزوما نمی‌توانند از استقلال کامل پولی برخوردار شوند.

تحلیل ری، وقتی آغاز شد که او متوجه شد قیمت‌ دارایی‌های ریسکی، مثل سهام یا اوراق با بازده بالا به حرکت آرام و رفتاری متناسب با اعتبارات بانکی و جریان سرمایه جهانی تمایل دارد. این رفتار مشترک برای ری، انعکاس‌دهنده «چرخه مالی جهانی» بود که به‌دلیل تغییر تمایلات سرمایه‌گذاران، در جهت دفع خطر انجام می‌شود که به شدت به تغییرات در سیاست‌های پولی فدرال وابسته است. این وابستگی به‌دلیل قدرت دلار و نفوذ آن در بیشتر معاملات مربوط به کسب و کارهای تجاری و حتی مبادلات روزمره خانوار، در سراسر جهان است. زمانی که فدرال رزرو، نرخ بهره را کاهش می‌دهد، وام گرفتن دلار را ارزان‌تر می‌کند که موجب بالارفتن قیمت جهانی دارایی‌ها شده و در نتیجه ارزش میزان وثیقه‌های لازم برای دریافت وام را افزایش می‌دهد.

در مقابل، ری در مطالعه‌ای در می‌یابد که یک تصمیم غیرمنتظره توسط فدرال رزرو برای افزایش نرخ بهره به سرعت منجر به افزایش فاصله شکاف در نرخ وام‌های رهنی نه‌تنها در آمریکا، بلکه در کانادا، بریتانیا و نیوزلند می‌شود. به‌عبارت دیگر، سیاست‌های پولی فدرال رزرو، وضعیت اعتباری سیستم پولی و بانکی را در کشورهای ثروتمندی که نرخ ارز شناور داشته و بانک مرکزی مستقل دارند، شکل می‌دهد. اگر بخواهیم نتیجه این بحث را خیلی خلاصه بیان کنیم، در واقع این معمای سه‌گانه یک معضل واقعی است: انتخاب بین ورود آزاد سرمایه یا کنترل وضعیت پولی. در حقیقت، نتیجه‌گیری ری خیلی زیرکانه‌تر است: براساس آنچه از معمای سه‌گانه بر می‌آید، نرخ ارز شناور جریان سرمایه را تعدیل نکرده و سیاست پولی داخلی کشور را بی‌اثر می‌کند؛ بنابراین اگر یک کشور به‌دنبال حفظ استقلال پولی خود است، باید برای جلوگیری از رشد بیش از حد اعتبار، از «ابزارهای احتیاطی کلان» دیگری، مثل کنترل‌های انتخابی روی جریان سرمایه یا اعمال مقررات بانکی بیشتر استفاده کند. آنچه از کار ری مشخص است این است که قدرت جریان سرمایه جهانی به این معنا است که استقلال پولی یک کشور با نرخ ارز شناور، بسیار محدود‌تر از آن چیزی است که معمای سه‌گانه ادعا می‌کند. در شرایط بحرانی، هر موجودی سعی می‌کند با چنگ انداختن به تکیه‌گاهی خود را از سقوط نجات دهد. یک سیاست نرخ بهره داخلی ممکن است در مواجهه با چرخه پولی و مالی جهانی که با توجه به سیاست‌های فدرال رزرو تعیین می‌شود، قدرت کمتری داشته باشد، اما این بهتر از نداشتن آن به‌طور کلی است.