پیش شرط‌های افزایش کارآیی بازار سرمایه

گروه بورس- هدیه لطفی: سرمایه‌گذاری و مسائل مربوط به آن از دیرباز به عنوان یکی از فاکتورهای مهم اقتصاد کشورها مطرح بوده است. با گسترش روز افزون صنایع در سرتاسر جهان و ایجاد رقابت بین تولیدکنندگان در بازار رقابتی و پذیرش ریسک‌های مختلف، موضوع سرمایه‌گذاری بهینه ذهن صاحبان سرمایه را به خود مشغول کرده است که در این میان یکی از مهم‌ترین بحث‌های سرمایه‌گذاری، موضوع بازار سرمایه کارآ است. در واقع کارآیی بازار سرمایه در صورتی تحقق می‌یابد که در تعیین قیمت‌ها در طول زمان مشارکت‌کنندگان در بازار از اطلاعات موجود به خوبی استفاده کنند یا به نوعی قیمت‌ها منعکس‌کننده اطلاعات باشد.فرضیه بازار کارآ براین فرض اساسی استوار است که قیمت اوراق بهادار در رقابت کامل و از طریق به‌کارگیری عرضه و تقاضا در بازار تعیین شده و انعکاس‌دهنده تمامی اطلاعات است. بنابراین بازاری قابل اعتماد است که قیمت اوراق بهادار آن بر اساس اطلاعات صحیح و در دسترس همگان ارزش‌گذاری شود و به بیان دیگر قیمت سهام تمام اطلاعات را انعکاس می‌دهد.بر این اساس در گفت‌وگو با دو کارشناس بازار سرمایه به بررسی هر چه بیشتر کارآیی در این بازار پرداختیم. تجهیز و تخصیص بهینه منابع در سایه کارآیی مدیرعامل شرکت تامین سرمایه نوین بازار سرمایه را عرصه‌ای شفاف برای هدایت نقدینگی‌های سرگردان جامعه به سمت پروژه‌ها، واحدهای صنعتی و در مجموع سرمایه‌های مولد و زاینده دانست و افزود: برای رسیدن به این هدف یعنی تجهیز و تخصیص بهینه منابع کمیاب اقتصاد، بازار سرمایه باید کارآ باشد. یعنی در آن قیمت اوراق بهادار برآورد منصفانه و غیرجهت‌دار (unbiased) از ارزش واقعی سرمایه‌گذاری باشد.ولی نادی قمی در ادامه اظهار کرد: بازار سرمایه ایران از نظر پیشینه، حجم دادوستد، ارزش سهام، فعالیت نهادهای مالی جدید نظیر بانک‌های سرمایه‌گذاری و موسسات اعتبارسنجی در گروه بورس‌های نسبتا کوچک و نوپا قرار می‌گیرد. وی ادامه داد: بسته بودن طولانی مدت نماد یک سهم، نبود عرضه یا تقاضا برای برخی سهام، پایین بودن سهام شناور آزاد، حجم مبنا، محدوده نوسان ٤ یا ٥ درصدی قیمت، عدم حضور فعال موسسات تحلیلگری و... از جمله ویژگی‌های بازاراست؛ البته طی چند سال اخیر بازار سرمایه پیشرفت مناسبی در همه ابعاد داشته است. نادی ادامه داد: در گذشته نه‌چندان دور مشارکت‌کنندگان به افزایش سود ناشی از فعالیت‌های عملیاتی و غیر‌عملیاتی (نظیر فروش دارایی ثابت) واکنش یکسانی نشان می‌دادند؛ هرچند در حال حاضر موضوع فرق می‌کند اما به دلیل فقدان یا کمبود تحلیل، توجه بیش‌از حد و کم‌توجهی به اطلاعات همچنان وجود دارد. وی در ادامه با ذکر مثالی گفت: به عنوان مثال افزایش قیمت سهام شرکت‌های سیمانی در یکی دوماه اخیر را در نظر بگیرید؛ این موضوع به دلیل افزایش درآمدهای ناشی از فعالیت‌های صادراتی رخ داده است، اما صادرات سیمان موضوع جدیدی نیست. وی افزود: صادرات سیمان در سال ١٣٩١ رشد بیش از ٣٥ درصدی نسبت به سال قبل از آن داشت، بنابراین اطلاعات جدید نیست اما واکنش به آن با تاخیر صورت گرفت.نادی در ادامه گفت: از طرف دیگر بازار به سهام تمام شرکت‌های سیمانی واکنش یکسانی نشان می‌دهد در حالی که این واکنش با در نظر گرفتن ملاحظات مربوط به محل کارخانه سیمان، شرایط رقابتی در محل، بدهی‌های ارزی و نرخ به‌کار رفته برای تسعیر بدهی‌های ارزی باید متفاوت باشد. کارآیی ۴ گانه مدیر عامل شرکت تامین سرمایه نوین در ادامه اظهاراتش مطالعات انجام شده در خصوص کارآیی بازار را به چهار گروه تقسیم کرد و گفت: کارآیی بازار را از ۴ جنبه تغییرات قیمت، ویژگی‌های سری زمانی آن، واکنش بازار به انتشار اطلاعات و تجزیه و تحلیل عملکرد دارندگان اطلاعات نهانی می‌توان بررسی کرد. نادی ادامه داد: درخصوص کارآیی بازار سرمایه در سطح ضعیف تحقیقات متعددی صورت گرفته است که بسته به مدل و روش آزمون آماری، نتایج متناقضی اعم از عدم کارآیی و کارآیی در سطح ضعیف به دست آمده است، که در حال حاضر مدل‌ها، نهاد سازی‌ها و سیاست‌های نهاد ناظر به سمت کارآ کردن بازار پیش می‌رود. وی دسترسی یکسان به جریان اطلاعات را یکی دیگر از عوامل افزایش کارآیی در بازار دانست و گفت: اطلاعات دارایی مشاع سهامداران بالفعل و بالقوه است اما به نظر می‌رسد همچنان عدم تقارن اطلاعاتی در بازار وجود داشته باشد و برخی فعالان با توجه به مزیت اطلاعاتی خود به سود‌های غیر متعارف دست پیدا می‌کنند. نادی ادامه داد: البته طبق قانون خرید و فروش سهام بر اساس اطلاعات نهانی عملی مجرمانه تلقی شده و برخی نیز از این بابت محکوم شده‌اند اما هنوز وجود دارد. وی خاطر نشان کرد: یکی از نقش‌های مهم نهاد ناظر فراهم آوردن شرایط عدالت اطلاعاتی در بازار است. حلقه مغفول در خصوصی‌سازی شرکت‌ها وی در پاسخ به سوال خبرنگار ما مبنی بر اینکه در عرضه‌های اولیه اخیر نظیر هلدینگ خلیج فارس و تاپیکو شاهد بروز رفتار متفاوت از بازار بودیم آیا این امر به معنای عمیق شدن مشکلات بازار است یا کارآیی بازار در حال افزایش است؟گفت: به نظر می‌رسد هیچ‌کدام. در چارچوب کلی عرضه‌های اولیه چه در مسیر چرخه حیات اقتصادی بنگاه و خواه در مسیر خصوصی‌سازی، علاوه بر ناشران و سرمایه‌گذاران، نقش شرکت‌های تامین سرمایه یا بانک‌های سرمایه‌گذاری بسیار برجسته است؛ شرکت‌های تامین سرمایه با استفاده از شبکه ارتباطات و بازاریابی و تخصص ارزش‌گذاری، قیمت عادلانه‌ای را برای سهام عرضه اولیه تعیین و سپس مشارکت عموم سرمایه‌گذاران را فراهم می‌آورند.وی ادامه داد: در واقع این بانک‌های سرمایه‌گذاری هستند که عدم اطمینان را برای دو طرف ناشر و سرمایه‌گذار کاهش می‌دهند. این موضوع در فرآیند خصوصی‌سازی شرکت‌ها در ایران مغفول مانده است. وی در خصوص این سوال که آیا فرآیند کشف قیمت‌ها در بورس تهران براساس سطح کارآیی از گام تصادفی استفاده می‌کند؟ پاسخ داد: تایید گام تصادفی به معنای پایداری شوک‌های قیمتی و کارآیی بازار سرمایه است؛ در ادبیات مالی و سرمایه‌گذاری قیمت‌های سهام یا از فرآیند‌های گام تصادفی یا بازگشت به میانگین پیروی می‌کنند. نادی در ادامه گفت:برخی از محققان برای آزمون کارآیی بازار وجود یا نبود بازگشت به میانگین را تست کرده‌اند. البته باید گفت با وجود صف‌های خرید و فروش در نتیجه بازه ٤ تا ٥ درصدی تغییرات قیمت و قانون حجم مبنا، به نظر می‌رسد برای آزمون گام تصادفی قیمت‌ها محدودیت‌هایی وجود داشته باشد. کارآیی یا عدم کارآیی مدیر عامل شرکت تامین سرمایه نوین در ادامه به تحقیقات مختلف صورت گرفته در خصوص کارآیی بورس تهران اشاره کرد و گفت: تحقیقات متعددی با استفاده از شاخص قیمتی (‌TEPIX)، شاخص صنعت، شاخص مالی و شاخص قیمت و بازده نقدی (‌TEDPIX‌) صورت گرفته که شاخص بورس تهران را فاقد کارآیی می‌داند؛ همان گونه که گفته شد، تحقیقات با توجه به مدل برآورد بازده مورد انتظار، مدل تحقیق و مدل آماری مورد استفاده نتایج متناقضی به دست آورده‌اند. نادی تصریح کرد: به نظر برخی از استادان علوم مالی، بهترین شواهد مربوط به کارآیی بازار از پژوهش‌های مبتنی بر مطالعات رویدادی به دست می‌آید. ریسک معقول و قابل جبران نادی در ادامه به آثار و ریسک های ناشی از کارایی و ناکارآیی بازار اشاره کرد و گفت: چنانچه بازار را کارآ در نظر بگیریم فرآیند ارزشیابی برای توجیه قیمت بازار به کار خواهد آمد و اگر بازار کارآ نباشد و قیمت‌ها از ارزش واقعی انحراف داشته باشند، روش‌های ارزشیابی برای برآورد معقول ارزش و کسب بازده بالاتر مفید واقع می‌شوند.وی ادامه داد: بنابراین تحلیل و استفاده از اطلاعات تحلیلی همواره موجب می‌شود که سرمایه مشارکت کنندگان در بازار با ریسک معقول و قابل جبران روبه‌رو باشد. در عوض اتکا به شایعات اگرچه شاید موجب کسب بازده برای سرمایه‌گذار شود اما سیستماتیک و لزوما تکرار شونده نیست. وی در ادامه خاطرنشان کرد: شفافیت بازار سرمایه یعنی سرعت و صحت واکنش قیمت اوراق بهادار به اطلاعات جدید، یعنی کارآیی بازار سرمایه. همان گونه که گفته شد مشاهده واکنش کم و بیش به اطلاعات جدید، عدم حضور فعال موسسات تحلیلگری و پردازش مالی، نوپا بودن شرکت‌های تامین سرمایه، نبود موسسات رتبه بندی، و از همه مهم‌تر ساختار دولتی و دستوری اقتصاد کشور شفافیت را در کل نظام اقتصادی کاهش داده است.نادی تصریح کرد: به هر حال مشارکت کنندگان با ریسک‌های اقتصاد دولتی مبتنی بر توزیع درآمد نفت آشنا هستند و خود را با آن تطبیق داده‌اند که در واقع یعنی کوتاه‌مدت‌‌ تصمیم می‌گیرند. وی ادامه داد: اینکه تصمیم‌گیری شود که نرخ خوراک پتروشیمی‌ها و پالایشگاهی‌ها رشد کند، بهره مالکانه بالایی از معدنی‌ها اخذ شود یا منابعی از حساب بانک‌ها برداشته شود را چگونه یک سرمایه‌گذار می‌تواند مدیریت کند؟ با کوتاه مدت گرایی و افزایش نرخ بازده مورد انتظار خود تحت تاثیر ابهامات موجود در شرایط اقتصاد و سیاست. نادی تصریح کرد: این ریسک‌ها نرخ بازده مورد انتظار کل فعالان اقتصادی را رشد می‌دهد که به نفع سرمایه‌های مولد و واحدهای تولیدی و صنعتی نیست. کارآیی ضعیف بازار سرمایه مدیر‌عامل شرکت تامین سرمایه آرمان نیز در گفت‌وگو‌ با خبرنگار ما مفهوم اصلی کارآیی را واکنش سریع قیمت به اطلاعات دانست و افزود: کارآیی بازارسرمایه به سه طبقه‌ کارآیی تخصیصی، عملیاتی و اطلاعاتی تقسیم می‌شود. محمد جمالی در ادامه توضیح داد: کارآیی تخصیصی به معنی تخصیص منابع به سرمایه‌گذاری‌های دارای مزیت نسبی بیشتر است که طی سالیان اخیراین مورد بهبود یافته است. وی افزود: کارآیی عملیاتی نیز به معنی دقت و تسهیل معاملات و کاهش هزینه معاملات و افزایش نقدشوندگی است؛ طی سالیان اخیر برخی از این موارد مثل تسهیل معاملات و افزایش نقد شوندگی بهبود یافته و برخی موارد مثل هزینه معاملات یا سیستم معاملات تغییر خاصی نداشته است. جمالی در‌خصوص کارآیی اطلاعاتی نیز گفت: این نوع کارآیی به معنی امکان دسترسی به اطلاعات برای همه سرمایه‌گذاران است و اینکه آیا می‌توان سود غیر‌عادی به دست آورد یا خیر. وی ادامه داد: این مورد نیز به دلیل انتشار اطلاعات دقیق‌تر، وسیع‌تر و به موقع بهبود یافته است اما متاسفانه در حال حاضر گردش اطلاعات به حدی که بتوان ادعا کرد دسترسی برابر و همزمان برای کلیه سرمایه‌گذاران وجود دارد مهیا نشده است و همچنان برخی از بازیگران اطلاعات بیشتری دارند که این مساله‌ای اجتناب‌ناپذیر است.وی تصریح کرد: البته این قابل یادآوری است که روند کلی انتشار اطلاعات بهتر شده است. مدیر‌عامل شرکت تامین سرمایه آرمان در ادامه به میزان کارآیی بازار سرمایه ایران اشاره کرد و گفت: بازار سرمایه ایران طبق تحقیقات انجام شده در سال‌های گذشته از سطح کارآیی ضعیف برخوردار بوده است؛ بدون توجه به نتایج تحقیقات نیز می‌توان به سطح ضعیف کارآیی بورس ایران پی‌ برد، زیرا مشاهده شده است که در روزهای قبل از انتشار اطلاعات مالی مهم شرکت، معاملات سهام بر مبنای اطلاعاتی که در روزهای بعد منتشر خواهد شد صورت می‌گیرد و متاسفانه در برخی موارد نیز مشاهده می‌شود که اطلاعات منتشر شده پس از چند روز برروی معاملات سهام اثر می‌گذارد. جمالی خاطر نشان کرد: جدای از مباحث اقتصادی، برخورد سیاسی با شاخص و تلقی موفقیت یا شکست از آن به ماهیت اقتصادی آن ضربه می‌زند؛ در بازار ناکارآ تغییر قیمت دارای روند است. پس اگر واکنش بازار که در قیمت سهام منعکس می‌باشد، کند و با تاخیر باشد این به معنی ناکارآیی بازار است.وی تصریح کرد: البته محدودیت‌هایی مثل حد نوسان و حجم مبنا در بورس تهران نقش اساسی در حرکت کند و همراه با تاخیر قیمت سهام شرکت‌ها به سمت ارزش ذاتی دارند، بنابراین حرکت کند و با تاخیر شاخص نشان از ناکارآیی شاخص بورس تهران دارد. بهبود کارآیی در راستای شفافیت عرضه های اولیه مدیر‌عامل شرکت تامین سرمایه آرمان در ادامه تغییرات اخیر در عرضه‌های اولیه را شواهدی بر بهبود وضعیت بازار به لحاظ کارآیی دانست و گفت: عرضه اولیه سهام و کشف قیمت سهام در سال‌های گذشته بیشتر از سوی خصوصی‌سازی بود که بنا بر تفکرات مدیران آن مجموعه بود و قیمت‌گذاری بیشتر براساس عملکرد سال‌های گذشته و مبتنی بر ترازنامه شرکت‌ها صورت می‌گرفت که برای جذاب کردن خصوصی سازی، در بیشتر موارد با قیمتی کمتر از ارزش ذاتی کشف قیمت می‌شد. جمالی ادامه داد: در یکی دوسال اخیر با افزایش عرضه‌های اولیه از سوی مجموعه‌های شبه دولتی و خصوصی نیز همین روند ادامه داشت و به این ترتیب بیشتر موارد سهامداران از عرضه‌های اولیه بازده مناسبی را کسب کردند. وی افزود: براین اساس اغلب سرمایه‌گذاران بدون تحلیل و ارزشیابی، متقاضی خرید سهام موسوم به عرضه اولیه‌ای بودند و چون تنها از سوی کارگزاران امکان خرید میسر بود به ناچار قیمت را تا حدود زیادی در اختیار کارگزاران قرار می‌دادند و شرکت‌های کارگزاری نیز بر‌اساس قیمت‌های عرضه‌کننده اقدام به‌خرید می‌کردند.وی در ادامه گفت: ولی در یکی دو سال گذشته و با توجه به امکان خرید سهام در اولین عرضه عمومی توسط سیستم خرید و فروش آنلاین، سرمایه‌گذاران توانستند مستقیما اقدام به خرید کنند که این اقدام و اقدامات سهامداران عمده و سازمان بورس برای شفافیت بیشتر اطلاعاتی در روزهای قبل ازعرضه اولیه به بهبود شرایط عرضه اولیه منجر شده است.جمالی خاطر‌نشان کرد: در عرضه های اولیه اخیر به نظر می‌رسد بازار با درک ریسک‌ها و مخاطرات در کنار مزایا و البته با توجه به ظرف زمانی به تصمیم‌گیری پرداخته و از مقایسه بی‌علت موارد با هم پرهیز می‌کند. وی در پاسخ به سوال خبرنگار ما مبنی بر اینکه آیا فرآیند کشف قیمت‌ها در بورس تهران براساس سطح کارآیی از گام تصادفی استفاده می‌کند؟ گفت: گام تصادفی یکی از آزمون‌های سنجش کارآیی بازار است و تا زمانی که سابقه قیمتی برای سهم وجود نداشته باشد امکان اظهار‌نظر راجع به قیمت سهام براساس مدل گام تصادفی وجود ندارد. تخصیص ناعادلانه سود و زیان جمالی نبود سطح کارآیی در بازار سرمایه را منجر به سود بیشتر برخی سرمایه‌گذاران یا زیان بیشتر برخی دیگر عنوان کرد و گفت: به عبارتی این حالت منجر به عدم تخصیص عادلانه منافع در بازار سرمایه خواهد شد که در این صورت سرمایه‌گذاران دو راهکار پیش روی خود دارند.وی ادامه داد: نخست اینکه پول و سرمایه خود را به طور مستقیم یا غیر‌مستقیم در اختیار گروه‌هایی قرار دهند که بیشتر به اطلاعات دسترسی دارند و راهکار دوم اینکه بدون توجه به نوسانات و تنها براساس تحلیل‌های بنیادی و عمیق اقدام به‌سرمایه‌گذاری کنند.جمالی در ادامه اظهاراتش به وجود یک رابطه مستقیم بین سطح کارآیی و شفافیت بازار تاکید کرد: چنانچه شفافیت بازار را اطلاع‌رسانی شرکت‌ها فرض کنیم، وقتی که بازار کارآیی ضعیف دارد، یعنی برخی اطلاعات یا اصلا منتشر نمی‌شود یا با تاخیر منتشر می‌شود.وی خاطرنشان کرد: وجود صف‌های خرید و فروش به نوعی از ریسک‌های عدم شفافیت است که گاه منجر به همراهی سایر سرمایه‌گذاران و بغرنج شدن شرایط می‌شود.