علیرضا توکلی

بیش از سه ماه از پذیرش و معامله اوراق «حق تقدم تسهیلات بانک مسکن» در فرابورس می‌گذرد. در این مدت معاملات زیادی بر روی این اوراق انجام شده است، اما تاکنون هیچ تحلیلی در خصوص قیمت و ارزش ذاتی این اوراق منتشر نشده است. در خصوص قیمت‌گذاری اوراق بهاداری که دارای درآمد هستند، فرمول‌های مبتنی بر تنزیل عایدات نقدی، بهترین و پرکاربردترین فرمول‌ها هستند. از آن جمله می‌توان به فرمول گردون برای ارزش‌گذاری اوراق مبتنی بر سهام اشاره کرد.

در خصوص اوراق بهادار با درآمد ثابت نیز که دارای سررسید محدود و نرخ سود ثابتی هستند، تنزیل جریانات نقدی با نرخ بازار اصلی‌ترین روش ارزش‌گذاری در کلیه بازارهای بین‌المللی است.اما از نکات جالب «اوراق تسهیلات بانک مسکن» این است که این اوراق هیچ‌گونه درآمدی ندارند، پس فرمول‌های مبتنی بر تنزیل به‌طور مستقیم نمی‌توانند در ارزشگذاری این اوراق مورد استفاده قرار بگیرند.

اما فعالان بازار، چگونه ارزش این اوراق را محاسبه و بر مبنای آن اقدام به معامله بر روی آن می‌کنند؟در ابتدای این یادداشت سعی می‌کنیم، روش علمی نحوه محاسبه ارزش این اوراق را تشریح و پس از ارائه چند مثال به سراغ وضعیت قیمت این اوراق بهادار در فرابورس برویم.برای ارزش‌گذاری این اوراق، باید در ابتدا مشخصات این اوراق را به‌طور دقیق تشریح کنیم.

«اوراق حق تقدم تسهیلات بانک مسکن» اوراقی هستند که مالک آنها می‌تواند با مراجعه به بانک در ازای هر برگه، از امتیاز استفاده از تسهیلات ۵ میلیون ریالی خرید مسکن بانک مسکن با نرخ سود ۱۲ درصد و دوره بازپرداخت ۱۰ تا ۱۵ سال استفاده کند. البته طبق مقررات، بانک مسکن در ازای ارائه سند هر واحد مسکونی حداکثر تا ۲۰۰ میلیون ریال تسهیلات پرداخت خواهد کرد؛ یعنی اگر شخصی بخواهد از سقف تسهیلات بانک مسکن برای خرید یک واحد مسکونی استفاده کند، موظف است ۴۰ برگه حق تقدم تسهیلات مسکن را به بانک مسکن ارائه کند.

با نگاهی دقیق‌تر به مشخصات اوراق حق تقدم تسهیلات بانک مسکن، متوجه می‌شویم که علت ارزشمندی این اوراق، نرخ پایین تسهیلات تعلق گرفته به هر برگه است. در شرایطی که نرخ تسهیلات مشابه در شبکه بانکی بیش از نرخ ۱۲ درصد است، نرخ ۱۲ درصدی سود تسهیلات این اوراق جذابیت زیادی برای آن ایجاد می‌کند. این اوراق در عمل ارزشی معادل مابه‌التفاوت حاصل از اختلاف نرخ را خواهند داشت، اما چگونه این مابه‌التفاوت و به عبارت بهتر ارزش این اوراق را محاسبه کنیم؟ برای پاسخ به این سوال هرچند می‌توان از فرمول‌های مالی مبتنی بر محاسبه ارزش فعلی اقساط بر مبنای نرخ سود بازار استفاده کرد، اما در این نوشتار قصد داریم با یک روش ساده و قابل درک حتی برای کسانی‌که دانش مالی را نیز ندارند، به محاسبه ارزش این تسهیلات بپردازیم.

برای شروع با چند مثال در خصوص محاسبه اقساط تسهیلات شروع می‌کنیم:

اقساط یک وام ۲۰۰ میلیون ریالی با مدت بازپرداخت ۱۵ ساله و نرخ ۱۲ درصد برابر است با ۲.۴۰۰.۳۳۶ ریال.

وام پایه بانک مسکن

اقساط یک وام ۲۰۰ میلیون ریالی با مدت بازپرداخت ۱۵ ساله و نرخ ۱۶ درصد برابر است با ۲.۹۳۷.۴۰۱ ریال.

اقساط یک وام ۱۶۰ میلیون ریالی با مدت بازپرداخت ۱۵ ساله و نرخ ۱۶ درصد برابر است با ۲.۳۴۹.۹۲۱ ریال.

با نگاهی دقیق‌تر به محاسبات یادشده متوجه می‌شویم که با افزایش نرخ سود، مبلغ اقساط افزایش و با کاهش مبلغ وام، مبلغ اقساط کاهش می‌یابد، که البته هر دو موضوع بسیار واضح هستند، اما هدف از عنوان کردن این دو نکته در کنار هم این است که چنانچه بخواهیم مبلغ اقساط را ثابت و محدود نگه‌داریم، می‌توانیم با کاهش مبلغ وام، همزمان با افزایش نرخ سود به این هدف دست یابیم.

حال به مثال زیر دقت کنید:

اقساط یک وام ۱۶۳.۴۳۲.۶۲۷ ریالی با مدت بازپرداخت ۱۵ ساله و نرخ ۱۶ درصد برابر است با ۲.۴۰۰.۳۳۶ ریال.

فعلا از عدد عجیب و غریب مبلغ وام صرف‌نظر کنید تا در ادامه آن را توضیح دهم. در این مثال در مقایسه با مثال قبلی، مبلغ وام را از ۲۰۰ میلیون ریال به ۱۶۳ میلیون ریال کاهش داده‌ایم تا مبلغ اقساط از ۲.۹۳۷ هزار ریال به ۲.۴۰۰ هزار ریال کاهش یابد.

مبلغ قسط بسیار جالب است! رقم ۲.۴۰۰.۳۳۶ ریال برای این وام دقیقا معادل اقساط وام پایه بانک مسکن است.

اگر از زاویه دیگری به مساله نگاه کنیم، برای مشتری نهایی دو حالت زیر یکسان هستند، زیرا در هر دو حالت، مشتری باید تسهیلات را در قالب ۱۸۰ قسط ۲/۴ میلیون ریالی بازپرداخت کند:

۱- اخذ یک تسهیلات ۱۶۳ میلیون ریالی با نرخ ۱۶ درصد و بازپرداخت ۱۵ ساله.

۲- خرید یک تسهیلات ۲۰۰ میلیون ریالی با نرخ ۱۲ درصد و بازپرداخت ۱۵ ساله، به قیمت ۳۷ میلیون ریال.

بنابراین طبیعی است نتیجه بگیریم که ارزش امتیاز تسهیلات با مشخصات پیش گفته، معادل مابه‌التفاوت ۱۶۳ و ۲۰۰ میلیون ریال است و به عبارت دقیق تر: ۳۶.۵۶۷.۳۷۳ ریال؛ بنابراین پاسخ مساله را یافتیم. یعنی ارزش امتیاز اخذ یک تسهیلات ۲۰۰ میلیون ریالی با نرخ ۱۲ درصد و بازپرداخت ۱۵ ساله برابر است با ۳۶.۵۶۷.۳۷۳ ریال.

با توجه به اینکه این مشتری برای استفاده از تسهیلات ۲۰۰ میلیون ریالی باید ۴۰ برگه حق تقدم تسهیلات مسکن را از فرابورس خریداری و به بانک مسکن ارائه کند؛ بنابراین برای این مشتری ارزش خرید هر برگه ۵ میلیون ریالی برابر خواهد بود با:

۹۱۴.۱۸۴ = ۴۰ ÷ ۳۶.۵۶۷.۳۷۳

اما به رقم تسهیلات مثال آخر برگردیم. این عدد از کجا آمده است؟ ما در واقع به دنبال مبلغ وامی بودیم که با مدت بازپرداخت ۱۵ ساله و نرخ ۱۶ درصد، مبلغ اقساطش دقیقا برابر مبلغ اقساط وام پایه بانک مسکن یعنی ۲.۴۰۰.۳۳۶ ریال باشد! این معادله با دانش ریاضی قابل حل است، اما با توجه به اینکه قرار بود خیلی از ریاضیات پیچیده استفاده نکنیم، شما را دعوت می‌کنیم تا با کمک نرم افزار اکسل و با استفاده از قابلیت (Solver , Goal seek) پاسخ این سوال را به‌دست آورید.

وضعیت قیمت اوراق امتیاز تسهیلات مسکن در فرابورس

بررسی قیمت این اوراق در بازار نشان می‌دهد که اولین معاملات انجام شده بر روی این اوراق در محدوده ۹۰۰ هزار ریال بوده است که با توجه به محاسبات بالا، به ارزش ذاتی آن با فرض نرخ تسهیلات در بازار مسکن معادل ۱۶ درصد؛ بسیار نزدیک است. اما قیمت‌های اخیر این اوراق که به محدوده ۶۵۰ هزار ریال رسیده است، حاکی از فاصله زیاد ارزش این اوراق با ارزش ذاتی آن است. قیمت این اوراق در این محدوده به معنای نرخ ۱۴/۷ درصدی برای تسهیلات معادل آن است، که بسیار کمتر از نرخ‌های موجود در بازار بانکی است.به نظر می‌رسد یکی از دلایل کاهش قیمت این اوراق در بازار، رکود حاکم بر بازار مسکن و استفاده نکردن مردم از این تسهیلات برای خرید مسکن است.

دلیل دومی که می توان برای توضیح کاهش قیمت این اوراق بیان کرد، ارزش کم این تسهیلات در مقایسه با قیمت‌های مسکن در شهرهای بزرگ است. در حال حاضر قیمت یک واحد مسکونی ۵۰ متری نوساز در تهران حدود ۱۰۰ میلیون تومان است و مقایسه ارزش آن با تسهیلات بانک مسکن حاکی از آن است که این تسهیلات تنها ۲۰ درصد منابع مورد نیاز برای خرید واحد مسکونی مورد مثال را تامین می‌کند که درصد بسیار پایینی است.

کاملا واضح است که هر دو دلیل فوق در آینده‌ای نه چندان دور، اعتبار صحت خود را از دست خواهند داد و در آن زمان و با هجوم خریداران به سوی بازار تسهیلات، به طور حتم ارزش اوراق تسهیلات اصلاح خواهد شد.

توجیه‌پذیر بودن سرمایه‌گذاری در این اوراق

نکته بسیار مهمی که نباید از نظر دور داشت، این است که به‌دلیل وجود ساختار منظمی که بانک مسکن برای این اوراق طراحی کرده است، به راحتی می‌تواند مبلغ وام بر روی هر واحد مسکونی را در چارچوب سیاست‌های کلی دولت در خصوص رونق بخش مسکن، افزایش دهد و مردم در آن زمان تنها با خرید تعداد بیشتری از اوراق تسهیلات می‌توانند از سقف بالاتر تسهیلات استفاده کنند. در آن شرایط چنانچه نرخ روز تسهیلات را تنها ۱۷ درصد فرض کنیم، ارزش هر برگه تسهیلات به بیش از ۱/۱۰۰.۰۰۰ ریال خواهد رسید. مقایسه این مبلغ با قیمت فعلی این اوراق، پتانسیل رشد ۷۰ درصد قیمت این اوراق را نشان می‌دهد. این پتانسیل پنهان، سرمایه‌گذاری در این اوراق را به قصد کسب سود و نه لزوما استفاده از تسهیلات مربوطه کاملا توجیه‌پذیر می‌سازد.