خانه / بورس / رمزگشایی از بی‌اعتنایی به سهام خزانه

«دنیای اقتصاد» الگوی ناکام سهام بازخریدشده از شرکت‌ها در بورس تهران را بررسی می‌کند

روزنامه دنیای اقتصاد - شماره 3751 تاریخ چاپ:1395/02/08 بازدید:8910بار کد خبر: DEN-1049652
گروه بورس، مهرنوش سلوکی: در سال‌های اخیر، پیشرفت اقتصادی در کشور‌های مختلف دنیا بیش از پیش افزایش یافته و منجر به نوآوری در استفاده از ابزارهای مالی شده است. از این رو بازار سرمایه ایران با الگو برداری از مدل‌های بین‌الملل سعی برآن داشته تا این بازار را به سطوح بالاتری ارتقا دهد. در این میان، یکی از ابزارهای تامین مالی که ورود آن به بورس تهران بارها از سوی مسوولان شنیده شد، سهام خزانه است. زمزمه‌های استفاده از سهام خزانه که به‌عنوان «سهام بازخرید شده شرکت‌ها» نیز معروف است، از سال گذشته در حالی مطرح شد که نمود عملیاتی شدن آن در هاله‌ای از ابهام قرار دارد. در همین رابطه، دکتر حسن امیری، عضو هیات مدیره سازمان بورس، در گفت‌وگو با «دنیای‌اقتصاد» خبر از شروع به کار سهام خزانه از دی ماه سال گذشته و عدم استقبال شرکت‌ها داد. بررسی‌ها نشان می‌دهد، ابهامات درخصوص توزیع سود حاصل از سهام خزانه میان سهامداران و محدودیت در شیوه بازخرید سهام در ایران از معایبی است که می‌تواند در بی‌اعتنایی سهامداران به این ابزار نقش مهمی داشته باشد. همچنین شواهد حاکی از آن است که پیش‌تر نیز شرکت‌ها در شرایط ساده‌تری نسبت به مکانیزم سهام خزانه واز طریق صندوق‌های بازارگردانی و شرکت‌های زیرمجموعه اقدام به بازخرید سهام می‌کردند؛ از این رو در شرایط فعلی نمی‌توان انتظار اقبال قابل توجهی در این ابزار داشت. با این حال کارشناسان، سهام خزانه را جایگزین مناسبی برای مکانیزم سود تقسیمی دانسته و استفاده از این ابزار را یکی از راهکارهای مدیریت سهام توسط شرکت‌ها و ابزاری در راستای تحقق اهداف آنها می‌دانند.
مسیر رونمایی سهام خزانه در بورس تهران

در آخرین ماه فصل بهار سال 94، کلیات طرح سهام خزانه در کمیسیون فرعی شورای عالی بورس تصویب و قرار شد مفاد اولیه و مهم آن در کدال منتشر شود تا بعد از دریافت ناشران و فعالان، نهایی و اجرایی شود. این در حالی بود که مهم‌ترین‌ مفاد دستورالعمل مصوب کمیسیون فرعی شورای عالی شامل امکان خرید حداکثر 10 درصد از کل سهام توسط شرکت‌ها به شرطی که از 50 درصد سهام شناور بیشتر نشود و اعلام برنامه‌های خرید و فروش سهام توسط هیات مدیره شرکت‌ها به همراه تعدیل یا تغییر برنامه‌های اعلامی و عدم امکان حق رای سهام خریداری شده توسط شرکت‌ها بود.در ادامه و در شهریور سال گذشته اجازه خرید و فروش معامله سهام خزانه از خبرهایی بود که توسط معاون سازمان بورس و اوراق بهادار اعلام شد. امیری در آن زمان درخصوص برخی مفاد این قانون گفت: سازمان طبق ماده 11 درخواست مجوز را ظرف 5 روز کاری بررسی و نتیجه را اعلام خواهد کرد. براساس ماده 2 این دستورالعمل، برنامه سهام خزانه در بازه زمانی مشخص صرفا می‌تواند شامل برنامه خرید یا فروش بوده و ناشر مجاز به اجرای برنامه خرید و فروش به‌صورت همزمان نبوده و برنامه خرید یا فروش سهام خزانه مستلزم اخذ مجوز جداگانه از سازمان بورس است.


استقبال کمرنگ از سهام خزانه

امیری در جدیدترین گفت‌وگوی خود با «دنیای اقتصاد» خبر از امکان استفاده سهام خزانه از دی ماه سال گذشته داد. وی درپاسخ به سوالی درخصوص تعداد شرکت‌های متقاضی استفاده‌کننده از سهام خزانه می‌گوید: متاسفانه در مدت اخیر شرکت‌های زیادی خواستار استفاده از این ابزار نبوده‌اند. در حالی‌که سهام خزانه در بسیاری از کشور‌های دنیا بخش عمده‌ای از معاملات شرکت را به خود اختصاص داده است. امیری همچنین افزود: در این راستا سازمان بورس امیدوار است بتواند طی ارائه برنامه‌های آموزشی آگاهی شرکت‌های سرمایه‌گذاری را در این زمینه افزایش داده،تا شرکت‌ها بتوانند از مزایای چنین ابزار‌هایی استفاده کنند. در همین زمینه علی نقوی مدیر عامل مرکز مالی ایران، نیز در گفت‌وگو با «دنیای اقتصاد» خبر از اجرای کلاس‌های آموزشی درخصوص استفاده از ابزارهای مالی در ماه‌های آینده داد. وی در ادامه بیان کرد: با مذاکراتی که با سازمان بورس صورت گرفته است طی ماه‌های آینده آگاه‌سازی شرکت‌ها درخصوص سهام خزانه از طریق مرکز مالی ایران صورت می‌گیرد. وی همچنین افزود: شرکت‌ها می‌توانند نمایندگان خود را برای استفاده از این دوره‌های آموزشی به مرکز مالی ایران معرفی کنند تا در آینده استفاده بهینه‌ای از این ابزار در بازار سرمایه ایران صورت پذیرد.

تشریح عملکرد سهام خزانه

مدیر عامل تامین سرمایه نوین نیز در تشریح سهام خزانه و مزایای آن در بازار سرمایه به «دنیای اقتصاد» می‌گوید: در بازار‌های مالی پیشرفته دنیا، شركت‌ها به‌طور روز افزونی به بازخرید سهام به‌عنوان روش مكمل یا حتی جایگزین تقسیم سود روی آورده‌اند. با این حال تا اواسط دهه هشتاد میلادی، سود تقسیمی مكانیزم اصلی شركت‌ها در جهت بازگرداندن وجوه به سهامداران بود. ولی نادی قمی، درخصوص مزایای این ابزار در بازارهای مالی گفت: پرداخت سود و بازخرید سهام منجر به كاهش ارزش بازار حقوق صاحبان سهام می‌شود اما شیوه تاثیر این دو متفاوت است. سود تقسیمی، قیمت بازار سهام را كاهش می‌دهد، اما بر تعداد سهام منتشره شركت تاثیری ندارد، در حالی‌كه بازخرید سهام، تعداد سهام شركت را كاهش می‌دهد و اغلب موجب افزایش قیمت سهام می‌شود.

وی در توضیح این افزایش قیمت می‌گوید: معمولا شركت‌هایی كه به یكباره وجوه نقد مازادشان افزایش قابل توجهی پیدا می‌كند (مثل شرایط شركت‌های بورسی و فرابورسی ایران در سال اول و دوم جهش نرخ ارز) که نسبت به تداوم وجوه نقد مازاد آنها، در سال‌های آینده اطمینان وجود ندارد و همچنین فرصت‌های سرمایه‌گذاری خوب و باكیفیتی پیش روی آنها نیست، می‌توانند به‌جای افزایش سود تقسیمی از بازخرید سهام استفاده كنند. بدین ترتیب، یكسری از سهامدارانی كه احتیاج به منابع مالی دارند می‌توانند با مکانیزم افزایش قیمت سهام ناشی از بازخرید، اقدام به فروش سهام و رفع مشكلات نقدینگی‌شان كنند تا از طرف دیگر انعطاف‌پذیری لازم جهت اصلاح ساختار مالی برای شركت فراهم ‌آید.


سهام خزانه و افزایش سود هر سهم

وی مزیت دیگر این ابزار را افزایش سود هر سهم می‌داند و در تشریح آن می‌گوید: بازخرید سهام علاوه بر افزایش انعطاف‌پذیری مالی، می‌تواند در جهت افزایش سود هر سهم شركت یا علامت‌دهی به بازار مبنی بر زیر ارزش بودن شركت نیز به كار رود. معمولا وقتی كه شركت‌ها برنامه خود را برای بازخرید سهام اعلام می‌كنند قیمت سهام رشد می‌كند. به این ترتیب مدیران با ارسال برنامه بازخرید سهام علامتی به بازار درخصوص زیر ارزش بودن قیمت سهام ارسال می‌كنند. در ایران بر‌اساس بند ب ماده ٢٨ قانون رفع موانع تولید رقابت‌پذیر و ارتقای نظام مالی كشور و آیین‌نامه‌های مصوب در شورای عالی بورس و هیات مدیره سازمان بورس و اوراق بهادار، شركت‌های بورسی و فرابورسی مجاز شدند تا حداكثر 10 درصد از سهام ثبت شده خود را بازخرید و تحت عنوان سهام خزانه در حساب‌های شركت نگهداری كنند.

وی درخصوص شرایط این سهام گفت: مادامی‌كه این سهام در دست شركت باشد، از اعمال حق رای در مجامع و دریافت سود محروم است. اگرچه با معرفی سهام خزانه ابزارهای مالی تحت اختیار مدیریت جهت جلب رضایت سهامداران و افزایش ارزش شركت متنوع خواهد شد، اما شركت‌ها قبلا هم از طریق شركت‌های زیر‌مجموعه‌شان یا به تازگی از طریق صندوق‌های بازارگردانی اقدام به مدیریت سهام‌شان می‌كردند و انعطاف عمل بیشتر و مسوولیت كمتری دارند. در شرایط موجود شركت نه از حق رای و سود سهام خریداری شده از طریق شركت‌های زیر‌مجموعه یا صندوق‌های بازارگردانی محروم می‌شود و نه بهانه دست نهادهای نظارتی می‌دهند كه به دلیل تخطی از برنامه‌های ارائه‌شده یا دستكاری قیمت، تحت پیگرد قانونی قرار گیرند.


تفاوت مکانیزم سود تقسیمی و سهام خزانه

مدیر‌عامل تامین سرمایه نوین درخصوص تفاوت میان مکانیزم تقسیم سود و سهام خزانه نیز عنوان کرد: موضوع دیگری كه درخصوص سهام خزانه و تقسیم سود در ایران وجود دارد مرجع متفاوت تصمیم‌گیرنده درخصوص آنها است. همان گونه كه گفته شد اصولا بازخرید سهام به‌عنوان مكمل و حتی جایگزین سود تقسیمی است در حالی كه مرجع تصمیم‌گیرنده درخصوص سود تقسیمی، سهامداران (مجامع عمومی عادی) هستند، اما درخصوص بازخرید سهام مرجع تصمیم‌گیرنده هیات مدیره است.

وی در ادامه افزود: یکی از معایب این روش این است که دقیقا مشخص نیست سود حاصل از خرید و فروش سهام خزانه می‌تواند بین سهامداران توزیع شود یا خیر. در ضمن در دنیا شیوه‌ها و رویكردهای متفاوتی برای بازخرید سهام اعم از مناقصه خرید، خرید از بازار و بازخرید از طریق مذاكره خصوصی جهت تحكیم كنترل سهامداران اصلی، حذف سهامداران حاشیه‌ساز، تثبیت موقعیت مدیران فعلی و... وجود دارد در حالی‌كه بر اساس قانون و مقررات جدید در ایران، به‌نظر تنها شیوه خرید از بازار كه معمولا برای بازخریدهای كوچك كاربرد دارد، مجاز شمرده می‌شود.

دکتر نادی در تشریح تفاوت سهام خزانه در بازار سهام ایران و آمریکا نیز گفت: در بازار‌های سهام آمریکا، شرکت‌ها ممکن است در موارد لازم، سهام بازخرید شده را ابطال کنند یا آنها را در خزانه نگهداری کنند. اما اگر در خزانه نگهداری شود، به‌طور معمول واجد شرایط دریافت سود سهام نبوده و حق رای ندارد و آنها را می‌توان به‌عنوان سهام جایزه، برای طرح‌های سهام به کارکنان یا در تحصیل استفاده کرد و فروش مجدد آن به بازار ممکن نیست، مگر اینکه بر اساس قانون اوراق بهادار ایالات متحده در سال 1933 ثبت شده باشند.بر اساس این قانون، سود و زیان ناشی از فروش مجدد در محاسبه سود هر سهم لحاظ نمی‌شود.

انتشارات دنیای اقتصاد سالنامه جامع اختصاصی مدیران