پیامدهای بهبود اقتصاد جهان در بورس تهران

دنیای اقتصاد- بازار سهام کشور در یک سال گذشته یک دوره رویایی به لحاظ سودآوری پشت سر گذاشته است. اگر چه هنوز تا وقوع بحران احتمالی در سطح اقتصاد جهانی فاصله وجود دارد و حتی ممکن است به لطف ادامه سیاست‌های انبساطی کنونی، فضای رونق در بازارهای جهانی برای مدتی ادامه یابد، اما سرمایه‌گذاران در بورس تهران باید به دقت تحولات آتی به‌ویژه تصمیمات فدرال رزرو و نرخ‌های بهره را رصد کنند تا متناسب با اتفاقات پیش رو نسبت به تخمین چشم‌انداز قیمت نفت، فلزات پایه و محصولات پتروشیمی و تنظیم استراتژی خود اقدام کنند.

دنیای اقتصاد- بازار سهام کشور در یک سال گذشته یک دوره رویایی به لحاظ سودآوری پشت سر گذاشته است. اگر چه هنوز تا وقوع بحران احتمالی در سطح اقتصاد جهانی فاصله وجود دارد و حتی ممکن است به لطف ادامه سیاست‌های انبساطی کنونی، فضای رونق در بازارهای جهانی برای مدتی ادامه یابد، اما سرمایه‌گذاران در بورس تهران باید به دقت تحولات آتی به‌ویژه تصمیمات فدرال رزرو و نرخ‌های بهره را رصد کنند تا متناسب با اتفاقات پیش رو نسبت به تخمین چشم‌انداز قیمت نفت، فلزات پایه و محصولات پتروشیمی و تنظیم استراتژی خود اقدام کنند. پرسش و پاسخ

بورس تهران و چشم انداز جهانی اقتصاد

شروین شهریاری

پرسش از خواننده‌ای بدون ذکر نام از طریق پست الکترونیک: تاثیر چشم انداز بهبود اقتصاد جهانی و افزایش قیمت‌های مواد اولیه بر رونق بورس تهران را چگونه ارزیابی می‌کنید؟

پاسخ: بازار سهام کشور در یک سال گذشته یک دوره رویایی به لحاظ سودآوری را پشت سر گذاشته است. تنها در یک سال اخیر، بازار سهام بیش از ۱۴۵ درصد رشد کرده است. این در حالی است که تلاطم‌های ارزی در کشور به طور جدی از پاییز سال ۹۱ شروع شد. از آن زمان تا‌کنون، دلار ۱۲۰۰ تومانی با رشد ۱۶۰ درصدی به ۳۱۰۰ تومان رسیده است. مقایسه عملکرد بازار ارز با بورس این فرضیه را به ذهن متبادر می‌کند که بازار سهام با یک فاز تاخیر زمانی (در نمونه اخیر این تاخیر حدود یک سال بوده است) تضعیف ارزش پول ملی را جبران می‌کند؛ به عبارت دیگر، قیمت‌های سهام به طور میانگین، ارزش دلاری خود را در طول زمان حفظ خواهند کرد. علت این دنباله روی البته با عنایت به تاثیر مثبت رشد نرخ ارز بر ارزش جایگزینی و سودآوری شرکت‌ها قابل درک است. اما از حدود دو ماه قبل و با برگزاری انتخابات ریاست‌جمهوری، فضای ذهنی فعالان اقتصادی دچار تغییر شده و بسیاری امیدوارند تا تدبیر دولت جدید در عرصه دیپلماسی کارساز شود و تنگنای تحریم‌های اقتصادی تخفیف یابد. در کنار این مساله‌، کند شدن شدید رشد نقدینگی در چهارماهه نخست سال جاری (که بر اساس آمار بانک مرکزی کمتر از دو درصد بوده و افت ۷۵ درصدی نسبت به دوره مشابه سال گذشته را نشان می‌دهد)، نوید کاهش پتانسیل سفته بازی در بازارهای مسکن، ارز و سکه و امکان تثبیت قیمت‌ها تا پایان سال را می‌دهد. از سوی دیگر، فضای رکودی اقتصاد و افزایش قابل توجه هزینه سرمایه‌گذاری برای ایجاد طرح‌های توسعه، عمده صنایع بورسی را با عدم تعریف طرح‌های جدید و تثبیت ظرفیت تولید فعلی مواجه کرده است. به‌این ترتیب، با حذف دو عامل مهم موثر بر رشد سودآوری شرکت‌ها (تثبیت قیمت ارز و ظرفیت تولید)، نگاه فعالان بازار باید بیش از گذشته بر یک عامل مهم دیگر یعنی «چشم انداز اقتصاد جهانی» متمرکز شود که می‌تواند قیمت‌های فروش تولیدات بسیاری از صنایع مهم بورسی (به ویژه در گروه‌های معدنی، فلزی و شیمیایی) را تحت تاثیر قرار دهد. علاوه بر این،‌ وضعیت آینده اقتصاد دنیا مهمترین عنصر تعیین‌کننده قیمت جهانی نفت است که کماکان از مهمترین منابع بودجه‌ای دولت به شمار می‌رود و نقش مهمی در ترسیم فضای کلان اقتصاد ایران دارد. با این مقدمه می‌کوشیم تا با تمرکز بر وضعیت بزرگ‌ترین بلوک‌های اقتصادی جهان، ‌تصویری از تحولات احتمالی آتی ارائه کنیم.

اقتصاد ایالات متحده که به تنهایی قریب ۲۲ درصد کل اقتصاد دنیا به لحاظ تولید ناخالص داخلی شامل می‌شود، در سال ۲۰۰۸ با یک بحران مالی عظیم ناشی از سقوط بازار مسکن مواجه شد؛ مشکلی که دامنه اش به دیگر نقاط دنیا هم سرایت کرد و عنوان بزرگ‌ترین بحران اقتصادی جهان پس از جنگ جهانی دوم را از آن خود کرد. همزمان، با اوج‌گیری بحران به ویژه از سال ۲۰۰۹، ‌سیاست‌های انبساطی مالی و پولی به شدت از سوی دولت و بانک‌های مرکزی بلوک غرب پیگیری شد تا بلکه به کمک چاپ پول و دخالت‌های دولتی در اقتصاد، شرایط به حالت عادی برگردد. برای قضاوت درباره اثربخشی این سیاست‌ها به جدول شماره یک مراجعه کنید که برخی شاخص‌های مهم در مورد بلوک‌های مطرح اقتصاد جهانی را مقایسه کرده است.

با بررسی دقیق ارقام جدول، نتایج زیر در خصوص هر یک از کشورها/مناطق اقتصادی قابل اشاره است:

۱- ایالات متحده آمریکا: این کشور یکی از جسورانه‌ترین سیاست‌های انبساطی پولی و مالی را در بین قطب‌های اقتصادی جهان بعد از بحران مالی به اجرا گذاشته است. حجم دارایی‌های بانک مرکزی این کشور در پنج سال اخیر بیش از ۴ برابر شده که این اتفاق به یمن دیدگاه رییس بانک مرکزی آمریکا (فدرال رزرو) میسر شده است. به این ترتیب با اجرای سه دور برنامه انبساطی، بانک مرکزی با خلق اعتبار جدید اقدام به خرید اوراق قرضه دولتی و نیز وام بدهکاران مسکن کرده و حجم عظیمی (نزدیک به ۳ تریلیون دلار) از اوراق مزبور را درترازنامه خود انباشته است. براساس آخرین برآوردها، میانگین دوره بازپرداخت اوراق خریداری شده توسط این بانک ۷ سال است. این سیاست جسورانه موجب شده که نسبت دارایی‌های بانک مرکزی به کل اندازه اقتصاد آمریکا از ۷ درصد در سال ۲۰۰۸ به ۲۱ درصد کنونی برسد که با ادامه برنامه کنونی فدرال رزرو در سال آینده از مرز ۲۵ درصد گذر خواهد کرد. رشد پرشتاب این نسبت خود گویای این نکته مهم است که سرعت خلق اعتبارات در آمریکا از سرعت رشد اقتصاد این کشور بیشتر است. قضیه وقتی تامل برانگیز تر می‌شود که به عملکرد دولت آمریکا هم توجه کنیم که به صورت بی امان در سال‌های اخیر مشغول خرج کردن از محل استقراض بوده که این مساله موجب جهش نسبت بدهی به تولید ناخالص داخلی آمریکا از ۶۵ به بیش از ۱۰۰ درصد در شرایط فعلی شده است؛ یعنی حجم بدهی‌های کنونی دولت آمریکا از حجم تولید کل اقتصاد این کشور در طول سال بیشتر است. این در حالی است که هر چند سیاست انبساطی مخارج دولتی تا حد زیادی متوقف شده، اما بانک مرکزی آمریکا با خرید ماهانه ۸۵ میلیارد دلار اوراق قرضه دولتی و رهنی مسکن به گسترش سیاست‌های انبساطی و خلق پول جدید ادامه می‌دهد.

۲- منطقه یورو: در اروپا، به لطف سختگیری آلمان‌ها، سیاست انبساطی با احتیاط بسیار بیشتری بعد از بحران سال ۲۰۰۸ پیگیری شده است. همانطور که در جدول مشاهده می‌کنید، اندازه ترازنامه بانک مرکزی اروپا در این مدت تنها دو برابر شده که آن هم به علت اعطای وام‌های سه ساله ارزان قیمت به بانک‌های اروپایی است؛ وام‌هایی که در حال حاضر به دوران سررسید بازپرداخت خود نزدیک شده‌اند و در یک سال گذشته نیز تسویه پیش از موعد برخی از این وام‌ها توسط بانک‌ها به کاهش بیش از ۲۰ درصدی اندازه ترازنامه بانک مرکزی اروپا انجامیده است. همچنین، نسبت بدهی به تولید ناخالص داخلی در این منطقه به طور میانگین با وجود بحران‌های سنگین در یونان، پرتغال، ایرلند و اسپانیا کماکان زیر سطح کلیدی ۱۰۰درصد قرار دارد و در حال حاضر نیز به واسطه تسویه وام‌های بانک‌های اروپایی و کندی اعطای اعتبارات جدید می‌توان سیاست پولی این منطقه را انقباضی دانست. این سیاست‌ها هر چند هزینه گزافی بر دوش اقتصادهای اروپایی و مردم آنها گذاشته (به نحوی که هنوز این منطقه رشد اقتصادی واقعی نسبت به پیش از بحران را بر خلاف ایالات متحده به ثبت نرسانده است) اما با تحمل ریاضت و رکود چندساله، مسیر کم‌ریسک‌تر و سالم‌تری را برای عبور از بحران گشوده است. در همین راستا، تفاوت بهره اوراق قرضه ده ساله یکی از بحران زده ترین اقتصادهای منطقه یعنی اسپانیا با قوی‌ترین اقتصاد اروپا یعنی آلمان به کمتر از ۵/۲ درصد رسید (در اوج بحران در دو سال قبل این نسبت تا ۵ درصد هم افزایش یافته بود) که این مساله نشانه‌ای مهم از کاهش ریسک اعتباری کشورهای بدهکار و بازگشت تدریجی سلامت به اقتصاد قاره سبز است؛ به ویژه آنکه در فصل دوم سال ۲۰۱۳ هم این منطقه برای نخستین بار پس از هفت فصل متوالی انقباض اقتصادی به رشد مثبت (۳/۰ درصد) بازگشته است.

۳- چین: در کشور اژدهای زرد، که سومین بلوک اقتصادی جهان به لحاظ حجم تولید است، چندان تاثیری از بحران دیده‌ نمی‌شود. در این میان، هر چند خلق اعتبار توسط بانک مرکزی در سال‌های اخیر با شتاب نسبتا زیادی (مشابه اروپا) صورت پذیرفته؛ اما نسبت دارایی‌های بانک مرکزی به کل تولید ملی افزایش زیادی پیدا نکرده است. این مهم، نشان دهنده رشد اقتصادی مناسب چین در سال‌های پس از بحران است که به طور میانگین در محدوده سالانه ۹ درصد محقق شده است. همچنین، استقراض دولتی در این کشور چندان افزایش نیافته و در سطح محدود ۲۳ درصد کل تولید ملی باقیمانده است. این روند نیز به خوبی نشان‌دهنده پتانسیل بالای رشد اقتصادی چین در اتکا به خود به جای محرک‌های دولتی برآمده از بدهی و چاپ پول است و به طور کلی موقعیت ممتاز این کشور در مقایسه با رقبا به لحاظ اقتصادی را نشان می‌دهد؛ هر چند اندازه ترازنامه بانک مرکزی چین به دلیل انباشتن طلا و اوراق قرضه آمریکایی در بخش دارایی‌ها (و در مقابل چاپ یوآن) به نحو قابل ملاحظه‌ای بزرگتر از سایر رقبا در مقایسه با اندازه اقتصادش است و این ویژگی (انباشتن اوراق قرضه سایر کشورها و مقادیر زیادی طلا در بانک مرکزی) هم مختص به چین است.

۴- ژاپن: چشم بادامی‌های شرق دور کندتر و دیرتر از بقیه به بحران واکنش نشان دادند. اما با روی کار آمدن نخست وزیر جدید از حزب مخالف در سال گذشته به ناگهان سیاست‌های انبساطی بی‌سابقه‌ای را در پیش گرفتند. در همین راستا، از اوایل سال جاری، ژاپنی‌ها تصمیم به دوبرابر کردن پایه پولی و اندازه دارایی‌های بانک مرکزی خود گرفتند که این برنامه تا پایان سال آینده میلادی به صورت تزریق ماهانه ۸۰ میلیارد دلار اعتبار از سوی بانک مرکزی (که عمدتا به خرید اوراق قرضه و بدهی دولتی اختصاص می‌یابد) پیگیری خواهد شد. کارشناسان پیش‌بینی می‌کنند که در صورت اجرای این سیاست، نسبت دارایی‌های بانک مرکزی به اندازه اقتصاد ژاپن از مرز ۵۰ درصد عبور کند و نزدیک ترین فاصله در بین اقتصاد کشورهای توسعه یافته نسبت به چین را ثبت کند. نسبت بدهی به تولید ناخالص داخلی هم در سطح اعجاب انگیز ۲۱۲ درصد قرار گرفته که البته عمدتا توسط مردم ژاپن (و نه خارجی‌ها) تامین شده است. در اثر این سیاست‌های بی‌محابای انبساطی، ارزش ین در یک سال گذشته ۲۵ درصد در برابر دلار سقوط کرده و برخی کارشناسان امکان یک سقوط ۳۰ درصدی دیگر تا سطح ۱۳۰ ین در برابر هر دلار (که معادل کمترین ارزش‌های تاریخی ین در هزاره جدید است) را در صورت ادامه سیاست‌های انبساطی کنونی متصور هستند؛ هر چند در مورد تداوم اجرای این سیاست‌های عجیب و غریب (که بیش از یک درصد اندازه کل اقتصاد ژاپن در هر ماه توسط بانک مرکزی اعتبار خلق می‌کند) تا پایان سال ۲۰۱۴ اما و اگرهایی هم وجود دارد.

۵- انگلستان: بریتانیا از کشورهایی است که سیاست انبساطی خود را با سرعتی مشابه ایالات متحده پیگیری کرده و البته نتایج مشابهی نیز گرفته است (رشد میانگین اقتصاد بریتانیا در پنج سال گذشته به مراتب بهتر از حوزه یورو بوده است). با این حال، بانک مرکزی بریتانیا در سال ۲۰۱۳ توسعه سیاست‌های انبساطی را متوقف کرده و در حال حاضر، یک وضعیت خنثی (نه انبساطی و نه انقباضی) از سوی سیاستگذاران اقتصادی در بریتانیا حاکم است؛ سیاستی که شاید با عنایت به نسبتهای تامل برانگیز بدهی به کل تولید ناخالص داخلی، سهم دارایی‌های بانک مرکزی از کل تولید ملی و نیز خطرات تورمی پیش رو چندان هم اجتناب پذیر نباشد.

با این توضیحات که یک شمای کلی از وضعیت اقتصاد جهانی را ترسیم کرده است می‌توان به تحلیل چشم انداز آینده پرداخت. به‌این منظور باز هم همچون گذشته باید بر وضعیت ایالات متحده به عنوان تاثیرگذارترین قطب اقتصادی متمرکز شد. ایالات متحده جسورانه ترین سیاست انبساطی مالی و پولی را پس از بحران جهانی اقتصاد به اجرا گذاشته است. این سیاست‌ها که با خلق اعتبار از سوی بانک مرکزی و افزایش بدهی‌های بی‌سابقه دولتی همراه بوده است بعد از سال ۲۰۰۹ تاکنون تنها توانسته دو درصد رشد اقتصادی سالانه (به طور متوسط) را برای این کشور به همراه بیاورد که اخیرا شتاب رشد کندتر هم شده و برای مثال در نیمه اول سال ۲۰۱۳ به ۴/۱ درصد رسیده است. اما سوال این است که این حجم عظیم خلق اعتبار و بدهی که منجر به تزریق میلیاردها دلار به اقتصاد جهان شده است و لزوما رشد اقتصادی را موجب نشده به کجا رفته است؟ پاسخ را البته باید در قیمت دارایی‌ها جست‌وجو کرد. به علت حضور قدرتمند فدرال رزرو در سمت تقاضای اوراق قرضه، قیمت این اوراق در چهار سال گذشته (تا اوایل خرداد سال جاری) بیش از ۲۰ درصد رشد کرد که برای این بازار یک بازدهی عالی محسوب می‌شود. نتیجه این امر کاهش شدید نرخ بازدهی اوراق قرضه بوده؛ به نحوی که به عنوان مثال نرخ سود اوراق قرضه ده ساله امریکا از ۴ درصد به ۶/۱ درصد رسید. قیمت‌های سهام نیز روند مشابهی را طی کرده و از اوج بحران یعنی مارس ۲۰۰۹، ارزش بازار یا همان قیمت‌های سهام ۵۰۰ شرکت برتر آمریکا در مقایسه با اوج رونق آن در دو هفته قبل نزدیک به ۳ برابر شده اند. قیمت طلا هم به عنوان شاخص ارزش پول‌های کاغذی از خلق اعتبارات بی محابا بی نصیب نمانده و در بازه پنج ساله حدود دو برابر شده است. اخیرا قیمت‌های مسکن نیز پس از پنج سال رکود به جرگه رونق پیوسته‌اند و قیمت مسکن در ۲۰ شهر بزرگ آمریکا بر اساس شاخص معتبر کیس شیلر (Case-Shiller index) در یک و نیم سال اخیر ۱۶ درصد گران شده و در ماه‌های اخیر نیز بر شتاب افزایش قیمت‌ها افزوده شده است. به‌این ترتیب می‌توان گفت فارغ از نیت اصلی تنظیم‌کنندگان سیاست‌های انبساطی فعلی، پول جدید به جای تحریک تولید (هر چند تا اندازه کمی در آن هم موثر بوده) در حال باد کردن قیمت دارایی‌ها است. لطیفه قضیه اینجاست که بعد از بحران مالی اصطلاحی بین فعالان بازارهای سرمایه‌گذاری رواج پیدا کرده که «هر خبر بدی، خبر خوب است!» به‌این معنی که هر چه آمارهای رشد اقتصادی و بیکاری ضعیف‌تر باشند برای بازارها بهتر است، زیرا که این آمارها، مقامات بانک مرکزی و دولت را مجاب می‌کنند تا به خلق پول و اعتبار بیشتر اقدام کنند؛ پولی که در نهایت از بازارها سر در‌می‌آورد و باز هم باعث افزایش بیشتر قیمت‌ها می‌شود! اما این مسیر تا به کجا می‌تواند ادامه یابد؟ واقعیت این است که نشانه‌هایی از توقف این روند در حال آشکار شدن است.

در اروپا، چین و انگلستان که کمابیش این سیاست‌ها متوقف شده است؛ در ژاپن، این وضعیت تازه آغاز شده و احتمالا چندی ادامه می‌یابد اما در ایالات متحده هم زنگ پایان اعتبار ارزان به صدا درآمده است. اولین نشانه‌ها در روز ۲۲ مه‌۲۰۱۳ (اول خرداد ۹۲) پدیدار شد که انتشار صورت خلاصه مذاکرات فدرال رزرو از احتمال «کاهش حجم خرید اوراق قرضه ماهانه تا قبل از پایان سال جاری» خبر می‌داد. این خبر به مثابه یک بمب ساعتی در بازارهای مالی عمل کرد و به خوبی نشان داد تا چه حد پیکر اقتصاد جهانی به محرک‌های انبساطی غیرمعمول و غیر قابل تداوم وابسته شده است. جدی ترین واکنش به این خبر (که هنوز هم عملی نشده و انجام آن هم قطعی نیست) افزایش شدید نرخ بهره اوراق قرضه آمریکایی (Yield of Treasury bonds)

بوده است. ابعاد این تحول در بازارهای مالی ایالات متحده تامل‌برانگیز است. نرخ بهره اوراق ده ساله (به عنوان شاخص‌ترین اوراق قرضه دولتی) از ۷/۱ درصد در ماه مه ‌تقریبا ۷۰ درصد رشد کرده و به ۹/۲ درصد رسیده است؛ این امر خود نشانه‌ای از هجوم سرمایه‌گذاران برای فروش اوراق قرضه است که قیمت این اوراق بهادار را بیش از ده درصد در طول دوره زمانی مورد بحث کاهش داده است. بانک آمریکایی گلدمن ساکس (Goldman sachs)که سابقه طولانی در ارائه پیش‌بینی‌های معتبر اقتصادی دارد، می‌گوید: آمریکا وارد یک دوره کاهش مداوم قیمت اوراق قرضه شده است و این روند موجب افزایش نرخ‌های بهره ده ساله به ۳ درصد در سال آینده و ۴ درصد در سال پس از آن خواهد شد. بانک فرانسوی سوسیت جنرال(Societe general) حتی بدبین‌تر است و رسیدن نرخ بهره اوراق به ۵ درصد پس از پایان سیاست‌های انبساطی فدرال رزرو را انتظار می‌کشد. برخی از کارشناسان نیز رشد نرخ بهره اوراق قرضه آمریکا به محدوده ۵ تا ۶ درصد در یک بازه زمانی دو ساله را پیش‌بینی می‌کنند که در صورت تحقق، نرخ‌های بهره آمریکا را به سمت بالاترین سطوح در هزاره سوم سوق خواهد داد. باید توجه داشت افزایش نرخ‌های بهره در شرایط عادی معمولا به عنوان نشانه‌ای از بهبود وضعیت اقتصادی تلقی می‌شود اما منشا کنونی رشد نرخ‌های بهره کاملا متفاوت است و مستقیما به احتمال قطع سیاست‌های انبساطی مربوط می‌شود که با شتاب کاملا غیر‌عادی موجب نزول شدید قیمت اوراق قرضه در چهار ماه اخیر شده است. پیامدهای این روند بر کل اقتصاد آمریکا و جهان می‌تواند در موارد چهارگانه زیر طبقه‌بندی شود:

۱- نرخ بهره اوراق قرضه آمریکا به عنوان کم ریسک ترین اوراق بادرآمد ثابت به خودی خود تعیین کننده نرخ استقراض در سایر بخش‌های اقتصاد است. در سه ماه گذشته، همگام با سقوط ارزش اوراق قرضه آمریکایی، نرخ استقراض بلندمدت برای مسکن، خرید خودرو، کارت‌های اعتباری و ... نیز کمابیش به میزان اوراق قرضه دولتی رشد کرده است. این اتفاق طبیعتا کل اقتصاد آمریکا (که ۷۰ درصد آن متکی بر مصرف و استقراض مردم برای خرید کالاهای مصرفی است) را تحت تاثیر قرار می‌دهد و به دلیل افزایش هزینه استقراض، اثرات انقباضی بر قدرت و انگیزه خرید مصرف کنندگان، متقاضیان مسکن،‌ خودرو و ... دارد. علاوه بر این، نرخ‌های بهره اوراق قرضه شرکتی (Corporate bonds) نیز در چند ماه اخیر به شدت افزایش یافته است که این مساله نیز نوید پایان دوران استقراض ارزان برای شرکت‌ها را می‌دهد؛ امری که می‌تواند به کاهش تمایل بنگاه‌ها برای استقراض جدید جهت توسعه فعالیت‌ها و متعاقب آن رکود در سطح کلان اقتصاد بینجامد.

۲- صندوق‌های با درآمد ثابت در سراسر جهان در ماه ژوئن شاهد بزرگ‌ترین هجوم طول تاریخ سرمایه‌گذاران برای خروج از صندوق‌ها بوده‌اند؛ به نحوی که در این ماه بیش از ۸۰ میلیارد دلار از صندوق‌های اوراق قرضه خارج شده است که این رقم دو برابر میزان خروج سرمایه از این صندوق‌ها در اوج دوران بحران مالی (اکتبر ۲۰۰۸) است. همچنین ضرر متوسط این صندوق‌ها در ماه مزبور بیش از ۵ درصد بوده که عمدتا به دلیل افت قیمت اوراق قرضه ایجاد شده است. این روند عمدتا به ضرر بیمه‌ها و صندوق‌های بازنشستگی تمام می‌شود که اصلی‌ترین دارندگان اوراق قرضه و مشارکت‌کننده در صندوق‌های با درآمد ثابت هستند که در سال‌های اخیر از افت نرخ بازده سالانه اوراق متضرر شده‌اند و اکنون نیز باید طعم کاهش ارزش اصل دارایی خود را بچشند. با توجه به تعهدات این نهادهای عمومی، تاثیر منفی تداوم این ضرر و زیان‌ها، در نهایت بر پس‌انداز مردم عادی و مصرف‌کنندگان تحمیل خواهد شد.

۳- دولت آمریکا در سه سال گذشته با کسری بودجه‌های بیش از یک تریلیون دلاری در هر سال مواجه بوده که این کسری بودجه‌ها عمدتا از محل انتشار اوراق قرضه جدید، تامین مالی شده است و البته همانطور که در جدول مشاهده کردید موجب افزایش افسار گسیخته نسبت بدهی دولت به کل تولید ناخالص داخلی شده‌است. تداوم این روند که به معنای فراتر بودن خرج امریکائیها از دخل آنهاست، آشکارا ناممکن به نظر می‌رسد. با این حال حتی اگر دولت هم بخواهد کسری را کاهش دهد اتفاق اخیر مربوط به افزایش نرخ‌های بهره، مانعی در برابر آن است. هر یک درصد افزایش نرخ بهره اوراق، با توجه به سررسید ۵ ساله میانگین اوراق قرضه منتشر شده توسط دولت فدرال، به طور متوسط ۱۶۰ میلیارد دلار بر کسری بودجه آمریکا در پنج سال آینده می‌افزاید. ادامه افزایش نرخ بهره، دولت آمریکا را با تنگنای بیشتری مواجه می‌کند، چرا که یا باید به دنبال منابع جدید برای تامین این افزایش هزینه و کنترل کسری بودجه خود باشد (مثلا از طریق افزایش مالیات‌ها که خود اثر انقباضی دارد) یا باز هم بدهی جدید تولید کند (اوراق بیشتری چاپ کند) که آن هم در غیاب حضور فدرال رزرو (به عنوان خریدار اصلی اوراق پس از بحران) برایش گران‌ تمام می‌شود.

۴- میانگین بازده نقدی (Yield) سهام ۵۰۰ شرکت برتر بزرگ آمریکا بعد از بحران، سالانه حدود ۵/۲ درصد بوده است. این نسبت در سال جاری به دلیل رشد قیمت‌های سهام به محدوده ۲/۲ درصد رسیده است. تا زمانی که نرخ مزبور کمتر از بهره اوراق قرضه است، انگیزه زیادی برای خرید سهام وجود دارد ولی با افزایش نرخ بهره اوراق، توجیه خرید سهام دشوارتر می‌شود مگر آنکه چشم انداز رشد پیش روی اقتصاد باشد. در حال حاضر نیز با افت شدید قیمت اوراق قرضه، نرخ‌های بهره اوراق ده ساله از سطح ۲/۲ درصد به سرعت فراتر رفته و به آستانه ۳ درصد رسیده که خبر خوبی برای بازار سهام نیست. علاوه بر این، افزایش نرخ‌های بهره، وام گیرندگان سال‌های اخیر که از فرصت بدهی ارزان برای خرید دارایی‌ها (اعم از سهام، مسکن و ...) سود جسته اند را به تامل بیشتر وا می‌دارد که در مورد ادامه استقراض خود بازنگری کنند؛ این مساله نیز به نوبه خود موجب محدود شدن ورود اعتبار جدید به بازار دارایی‌ها و افزایش احتمال رکود می‌شود.

به‌این ترتیب نگاه اقتصاددانان، فعالان بازارها و سرمایه‌گذاران به تصمیم فدرال رزرو آمریکا در ۱۷ سپتامبر دوخته شده است؛ جایی که بر اساس نظر دو سوم کارشناسان مخاطب شبکه جهانی بلومبرگ، احتمالا این بانک مرکزی سیاست انبساطی خود را محدود خواهد کرد. جالب است بدانید که قبلا هم تصمیم سیاست‌های انبساطی آمریکا در همین ماه و در چنین جلسه‌ای توسط فدرال رزرو اتخاذ شده و از این جهت مشابهت زمانی جالبی بین رویدادها وجود دارد. باید منتظر ماند و دید که ابعاد کاهش سیاست انبساطی چقدر خواهد بود؟ اگر بر اساس برآوردهای موجود، میزان خرید اوراق قرضه از ۸۵ میلیارد کنونی به ۶۵ میلیارد کاهش یابد، این امر در کوتاه‌مدت‌ نمی‌تواند موجب افزایش معنادار بیشتر نرخ سود اوراق قرضه بلند مدت شود و آرامشی موقت را تا زمان خروج کامل از سیاست‌های انبساطی در پی خواهد داشت. اما اگر به میزانی شدیدتر از انتظار بازار، انقباض (Tapering) مزبور صورت پذیرد طبیعتا پیامدهای منفی آن بر بازارها و افزایش بیشتر نرخ‌های بهره آشکار خواهد شد.

با جمع بندی آنچه مطرح شد می‌توان به فرضیات مهمی در خصوص پیش بینی وضعیت آینده اقتصاد جهان دست یافت که در سرفصل‌های زیر قابل تلخیص است:

۱- ادامه سیاست‌های انبساطی کنونی در سطح جهان با توجه به عواقب غیرقابل پیش‌بینی و تردید در خصوص نتایج آنها، با موانع جدی رو‌به‌رو است.

۲- اقتصاد جهان به وی‍ژه آمریکا وارد دوران افزایش نرخ بهره استقراض شده که احتمالا این روند با پایان سیاست‌های انبساطی بانک‌های مرکزی تشدید خواهد شد.

۳- افزایش نرخ های بهره و کاهش سیاست‌های انبساطی برای رشد اقتصادی جهان (که در سال‌های اخیر به مخدر پول ارزان عادت کرده است) آثار مثبتی در بر ندارد.

۴- افزایش نرخ‌های بهره تاثیرات رکودی بر کل بازارها (اعم از سهام، مسکن، مواد اولیه، فلزات، نفت و ...) بر جای خواهد گذاشت.

۵- ممکن است تلاطم‌های عمومی در کل سطح اقتصاد و بازارها به نفع طلا تمام شود و سرمایه‌گذاران بار دیگر برای حفظ ارزش دارایی‌های خود به این دارایی امن پناه بیاورند.

با جمع‌بندی آنچه مطرح شد می‌توان گفت هر چند هنوز تا وقوع بحران احتمالی در سطح اقتصاد جهانی فاصله وجود دارد و حتی ممکن است به لطف ادامه سیاست‌های انبساطی کنونی، فضای رونق در بازارها در سراسر جهان برای مدتی ادامه یابد، اما سرمایه‌گذاران در بورس تهران باید به دقت تحولات آتی در این زمینه به ویژه تصمیمات فدرال رزرو و نرخ‌های بهره را رصد کنند تا متناسب با اتفاقات پیش رو بتوانند نسبت به تخمین چشم‌انداز قیمت نفت، فلزات پایه و محصولات پتروشیمی و تنظیم استراتژی خود در بازار سهام ایران اقدام کنند.

[e-mail]