واکاوی در بازارهای بدهی (اوراق قرضه) « The Debt Markets»
۱ - بازیگران اصلی بازار بدهی (اوراق قرضه)
۱ - بازیگران اصلی بازار بدهی (اوراق قرضه)
در بازارهای بدهی (اوراق قرضه)، سه گروه بازیگر اصلی وجود دارند: 1 -ناشران اوراق قرضه، 2 -سرمایه‌گذاران (خریداران) اوراق قرضه، 3 -گروه‌های واسطه (کارگزاران).
۱ - ۱) ناشران اوراق قرضه
ناشران اوراق قرضه برای تامین منابع مالی (سرمایه) وارد بازار شده وشامل دولت‌ها، سازمانهای فراملیتی، بنگاه‌های اقتصادی فعال در زمینه‌های مالی، تجاری و صنعتی هستند.
حکومت‌های مرکزی (انتشاردهندگان دولتی) در زمره عمده‌ترین وام‌گیرندگان بازار محسوب می‌شوند. آنها به دلایل زیر نقش تاثیرگذاری در اوراق قرضه منتشره توسط بنگاه‌های اقتصادی (اوراق قرضه شرکتی)(۳) دارند:
- نرخ‌گذاری بهره اوراق قرضه شرکتی معمولا بر مبنای نرخ بهره اوراق قرضه دولتی (با سررسید مشابه) به علاوه یک حاشیه (درصدی بالاتر از نرخ پایه) تعیین می‌شود.
- عرضه مقادیر زیاد اوراق قرضه در بازار توسط دولت‌ها معمولا اوراق قرضه بنگاه‌های اقتصادی را از صحنه خارج می‌کند. حجم سرمایه
(قدرت خرید سرمایه‌گذاران اوراق قرضه) در بازار معمولا سقف مشخص و معینی دارد و در شرایطی که دولت‌ها مایل به جلب بیشترین خریداران برای فروش اوراق قرضه خود (جذب حداکثر منابع مالی) می‌باشند، وام‌گیری توسط بنگاه‌های اقتصادی بسیار گران تمام می‌شود.
سازمانهای فراملیتی نظیر بانک جهانی و بانک سرمایه‌گذاری اروپا(۴) نیز در زمره وام‌گیرندگان بزرگ در بازارهای بدهی محسوب می‌شوند. دولت‌ها و سازمانهای فراملیتی از رتبه اعتباری بسیار بالایی برخوردار هستند، به لحاظ اینکه وام‌های دریافتی از سوی آنان توسط حکومت‌های مرکزی یا سازمان ملل متحد (در مورد بانک جهانی) یا اتحادیه اروپا (در مورد بانک سرمایه‌گذاری اروپا) تضمین می‌شود. سازمانهای فراملیتی به همان شیوه بنگاه‌های اقتصادی از بازارهای بدهی استفاده می‌کنند.
بنگاه‌های اقتصادی که در بازارهای بدهی اقدام به انتشار اوراق قرضه (دریافت وام) می‌کنند، شامل بانک‌ها، موسسات مالی مشابه و بنگاه‌های اقتصادی غیربانکی (شرکت‌های بازرگانی و صنعتی) هستند. با این حال بانک‌ها و سایر بنگاه‌های اقتصادی برای تامین منابع مالی، از بازارهای بدهی به شیوه‌های یکسان بهره می‌گیرند.
در حقیقت تفاوت عمده در بین آنها چگونگی مصرف منابع مالی دریافت شده است. بانک‌ها منابع مالی به دست آمده را دراختیار وام‌گیرندگان دیگری قرار داده یا با منابع مالی مزبور خدمات مالی گوناگونی ارائه می‌دهند، در حالی که بنگاه‌های اقتصادی معمولا مصرف‌کننده نهایی این منابع مالی هستند.
ایجاد شرکت‌های تخصصی خدمات مالی توسط شرکت‌های چندملیتی (جهانی) جهت تامین منابع مالی مورد نیاز شرکت مادر و سایر شرکت‌های تابعه، از بازارهای اوراق قرضه، هم‌اینک امری بسیار متداول و رایج است. به عنوان مثال یک شرکت جهانی نظیر «اپسیلون» ممکن است یک شرکت تابعه در «هلند» تحت عنوان «شرکت خدمات مالی اپسیلون» ایجاد کند. در صورتی که گروه شرکت‌های «اپسیلون» مایل به تامین منابع مالی از بازارهای بدهی باشد، شرکت خدمات مالی «اپسیلون» ممکن است به نام خود اوراق قرضه منتشر کند، با این حال پرداخت بهره و نیز بازخرید اوراق مزبور در موعد سررسید از سوی شرکت مادر (اپسیلون) و احتمالا برخی دیگر از شرکت‌های تابعه گروه «اپسیلون» تضمین خواهد شد.
1 - 2) سرمایه‌گذاران (خریداران) اوراق قرضه
بازارهای بدهی در اغلب کشورها تحت سلطه موسسه‌ها و شرکت‌های سرمایه‌گذاری(۵) بومی و خارجی است: نوع موسسه‌های سرمایه‌گذاری در کشورهای مختلف متناسب با ساختارهای مالی هر کشور متفاوت است: به طورکلی موسسه‌های سرمایه‌گذاری (خریداران عمده اوراق قرضه) شامل شرکت‌های بیمه و بیمه عمر، شرکت‌های سرمایه‌گذاری، صندوق‌های بازنشستگی، وجوه سپرده امانی(۶) و احتمالا بانک‌ها است.
علاوه‌بر موسسه‌ها (نهادهای) سرمایه‌گذاری فوق، افراد حقیقی سرمایه‌گذار (خریدار اوراق قرضه) نیز می‌توانند نقش تاثیرگذار عمده‌ای در بازارهای اوراق قرضه داشته باشند، در سالهای اولیه رونق و گسترش بازارهای اوراق قرضه یورو(7) افراد حقیقی ثروتمند جزو عمده‌ترین سرمایه‌گذاران بازارهای مزبور محسوب می‌شدند، دلیل این امر آن است که اوراق قرضه یورو از دو جنبه میتواند برای سرمایه‌گذاران خصوصی (افراد حقیقی) جذابیت داشته باشد:
- اول اینکه اوراق قرضه مزبور اوراق بهادار بدون نام بوده و صاحبان اسناد فوق از طریق سپرده‌گذاری در بانک‌هایی خارج از محل انتشار مثلا در لوکزامبورگ می‌توانند هویت خود را پنهان نگه داشته و از خدمات بانک به عنوان کارگزار و عامل آنان برای جمع‌آوری سود اوراق قرضه عمل کنند.
- مزیت دوم آنکه بهره‌هایی که به اوراق قرضه تعلق می‌گیرد، به صورت ناخالص و بدون کسر مالیات پرداخت می‌شود، لذا خریداران از طریق سرمایه‌گذاری در اوراق قرضه یورو عملا به نوعی معافیت (فرار) مالیاتی دست می‌یابند.
کارگزاران و فروشندگان اوراق قرضه یورو اصطلاحا افراد حقیقی خریدار اوراق مزبور را که اوراق قرضه یورو را در خارج از لوکزامبورگ خریداری کرده و در یکی از بانک‌های لوکزامبورگ سپرده‌گذاری می‌کنند. به «دندان‌پزشکان بلژیکی» تشبیه می‌کنند. افراد حقیقی کماکان اوراق قرضه یورو را خریداری می‌کنند، ولی سرمایه‌گذاران اصلی اوراق قرضه مزبور موسسه‌ها و نهادهای سرمایه‌گذاری هستند.
۱ - ۳) کارگزاران
کارگزاران بازار اوراق قرضه به عنوان نهاد واسط فی‌مابین ناشران و سرمایه‌گذاران در جهت عملکرد بازار با کارآیی بیشتر فعالیت می‌کنند. عمده‌ترین فعالیت کارگزاران بازارهای سرمایه شامل مواردی نظیر معرفی اوراق قرضه به بازار، تشکیل سندیکای سرمایه‌گذاران و پذیره‌نویسی (تضمین تامین منابع مالی به انتشاردهندگان)، توزیع و فروش اوراق قرضه و مبادلات اوراق قرضه در بازارهای ثانویه - بازارسازی است.
تعداد اندکی از کارگزاران عمده در درون هر بازار هستند که کارگزاری بخش عمده از کل حجم مبادلات/ معاملات را در دست دارند، به عنوان مثال در بازار اوراق قرضه یورو بخش بزرگی از فعالیت به دست تعداد معدودی از اطاق‌های کارگزاری(۸) و بانک‌های سرمایه‌گذاری انجام می‌گیرد. نقش کارگزاران در بازار اوراق بهادار نزدیک کردن ناشران و سرمایه‌گذاران به یکدیگر (و نه تامین منابع مالی) است.
2 - بازارهای بومی و بین‌المللی (بازارهای یورو)
بازار اوراق قرضه، اسناد بهادار و اوراق تجاری به دو بخش بازارهای بومی و بازارهای بین‌المللی تقسیم می‌شود.
2 - 1) بازارهای بومی
بازارهای بومی سرمایه جهت تامین منابع مالی برای ناشران اوراق قرضه از منابع سرمایه‌گذاران داخلی توسعه پیدا کرده‌اند. بازارهای مزبور به تدریج از خصلت بومی خود دور شده و ماهیت بین‌المللی بیشتری یافته‌اند، به گونه‌ای که ناشران و سرمایه‌گذاران داخلی و بین‌المللی همگی از بازارهای مزبور بهره‌برداری می‌کنند.
ویژگی‌های اصلی بازارهای بومی عبارتند از:
۱ - بازارهای بومی مشمول قوانین یک دولت ملی هستند.
2 - بازارهای مزبور تحت نظارت و براساس ضوابط و مقررات یک سازمان ملی (بورس اوراق بهادار) اداره می‌شوند.
به عنوان مثال بورس اوراق بهادار لندن یک بازار بومی در انگلستان است که در چارچوب قوانین کشور مزبور اداره می‌شود.
اعضای بورس مزبور تابع مقرراتی هستند که از سوی یکی از موسسه‌های دولتی به نام «سازمان خدمات مالی» (9) وضع می‌شود.
بورس لندن برمبنای مجوز فعالیت از طرف سازمان مزبور به عنوان مبادلات اسناد بهادار فعالیت می‌کنند.
۲ - ۲) بازارهای بین‌المللی اوراق قرضه (۱۰)
بازارهای بین‌المللی سرمایه (بازارهای یورو)(11) از رشد سپرده‌گذاری‌های فراساحلی(12) برمبنای ارزهای معتبر بین‌المللی به ویژه دلار به وجود آمدند.
سپرده‌گذاری‌های فراساحلی سرمایه‌گذاری‌هایی هستند که در کشور دیگری انجام گرفته است.
به عنوان مثال می‌توان از سرمایه (اسناد بهاداری) که از سوی یک شرکت آمریکایی در بانکی در سوئیس نگهداری می‌شود، نام برد.
بسیاری از سپرده‌گذاری‌های فراساحلی بر مبنای «پول رایج یورو»(۱۳) به‌ویژه یورو دلار (۱۴) تشکیل شده‌اند.
«پول رایج یورو» اندوخته‌هایی هستند که نزد یک بانک در خارج از کشور مبدا ارز مذکور نگهداری می‌شوند.
به عنوان مثال «یورو دلار»، دلارهایی هستند که در حسابی نزد یک بانک در خارج از آمریکا نگهداری می‌شوند.
منابع مالی مزبور، میتواند توسط بانک نگهدارنده حساب سپرده برای وام دادن مجدد مورد استفاده قرار گرفته یا اینکه به مصارف سرمایه‌گذاران توسط صاحبان آن برسد.
بازارهای بین‌المللی موسوم به بازارهای یورو است، هر چند بازارهای مزبور به‌طور عمده در اروپا فعالیت می‌کنند، ولی آنچه به عنوان «بازار یورو» موسوم شده است لزوما محدود به کشورهای اروپایی نیست.
می‌توان سه بازار یورو را از هم تمیز داد:
* بازارهای اوراق قرضه (اوراق قرضه یورو)(۱۰).
* بازارهای اوراق قرضه میان‌مدت یورو (16).
* اوراق تجاری یورو (۱۷).
ویژگی‌های اصلی بازار یورو به شرح زیر است:
* اوراق بهادار به طور همزمان انتشار یافته و در بیشتر از یک کشور مبادله و معامله می‌شوند.
* فروشندگان در هر کشور، مشمول قوانین کشور خود هستند، با این حال بازار در کلیت آن، تابع مقررات و قوانین یک کشور خاص نیست.
بازار بین‌المللی اوراق قرضه از یک نظام مقرراتی داخلی تبعیت می‌کنند و مقررات مربوط به انتشار و مبادله اسناد و اوراق بهادار از سوی اتحادیه‌های بین‌المللی کارگزاران بازار اوراق قرضه وضع می‌شود
به عنوان مثال در بازار اوراق قرضه یورو، اوراق قرضه توسط سندیکایی مرکب از کارگزاران چندین کشور منتشر شده و به فروش می‌رسد.
کارگزاران هر کشور تابع قوانین و مقررات حوزه فعالیت خود هستند.
با این حال قوانین حاکم بر فعالیت بازار دو سازمان بین‌المللی هستند.
اتحادیه بین‌المللی بازارهای اولیه «IPMA» با مصرف اوراق منتشر شده جدید و اتحادیه بین‌المللی بازار اوراق و اسناد بهادار (ISMA)(۱۹) به منظور بازارهای ثانویه اوراق قرضه بین‌المللی وضع می‌شود.
۲ - ۳ ) اوراق قرضه بومی و اوراق قرضه خارجی
اوراق قرضه منتشر شده در یک بازار بومی میتواند بومی یا خارجی باشد. اوراق قرضه بومی از سوی یک شرکت یا موسسه بومی (متعلق به کشوری که بازار در آن فعال است) منتشر می‌شود، اوراق قرضه خارجی در یک بازار بومی توسط ناشران سایر کشورها منتشر می‌شود.
ناشر میتواند یک دولت یا شرکت خارجی (شامل شرکت‌های، چندملیتی مستقر در آن کشور) باشد.
اوراق قرضه خارجی به اسامی گوناگونی خوانده می‌شوند، مثلا:
اوراق قرضه بانکی (۲۰) اوراق قرضه‌ای هستند که در آمریکا از سوی یک سازمان غیرآمریکایی منتشر می‌شود.
اوراق قرضه پول داگ(21) - اوراق قرضه‌ای که در انگلستان توسط شرکت‌های غیرانگلیسی منتشر می‌شود.
اوراق قرضه سامورایی(۲۲) - اوراق قرضه‌ای که در ژاپن از سوی شرکت‌های غیرژاپنی منتشر می‌شود.
اوراق قرضه ماتادور(23) - اوراق قرضه‌ای که در اسپانیا از سوی شرکت‌های غیراسپانیایی منتشر می‌شود.
۲ - ۴) اوراق قرضه با بازدهی بالا
(اوراق بنجل) (24)
بخشی از اوراق قرضه بومی در آمریکا و بازارهای بین‌المللی اوراق قرضه تحت عنوان بازار با بازدهی بالا یا بازار اوراق قرضه بنجل موسوم است.
اوراق قرضه بنجل به اوراق قرضه‌ای گفته می‌شود که درجه اعتباری پایینتر از درجه اعتباری سرمایه‌گذاری(25) دارند.
در نتیجه سرمایه‌گذاران جهت جبران ریسک بالای اعتباری، سود (بازدهی) بالاتری را در قبال خرید اوراق قرضه مذکور طلب می‌کنند.
بازار اوراق قرضه بنجل در آمریکا به مراتب بزرگ‌تر و توسعه‌یافته‌تر از بازارهای اوراق قرضه بنجل در اروپا است. سرمایه‌گذاران در اوراق قرضه بنجل در اروپا معمولا تمایل دارند که اوراق قرضه مزبور را خریداری و جهت دستیابی به درآمدهای بالا نزد خود نگهداری کنند.
نتیجه آنکه بازار اوراق قرضه بنجل از نقدشوندگی بالایی برخوردار نیست.
3 - سیستم تعیین شماره شناسایی اوراق قرضه
با توجه به فراوانی انواع گوناگون اوراق قرضه منتشره و کامپیوتری شدن بخش عمده‌ای از اوراق قرضه، یک سیستم تعیین شماره‌های شناسایی برای اوراق قرضه در سطح بین‌المللی تدوین شده است.
* به هر یک از انتشارات جدید اوراق و اسناد بهادار یک کد ویژه به نام شماره اسناد بهادار بین‌المللی (ISIN)(26)
* در آمریکا به انتشارات جدید اوراق قرضه شماره‌ای تحت عنوان شماره CUSIP (کمیته شماره‌گذاری متحدالشکل اسناد و اوراق بهادار)(۲۷) داده می‌شود.
* شماره‌های مزبور در قبال پرداخت وجه، توسط موسسه رتبه‌سنجی Standard& Poor"s اعطا می‌شود.
۴ - بازارهای جهانی (۲۸)
انتشار جهانی عبارت است از انتشار همزمان اوراق قرضه در چندین بازار (بیش از یک بازار)، به عنوان مثال انتشار اوراق قرضه دلاری همزمان در بازارهای آمریکا و بازار اوراق قرضه یورو یک انتشار جهانی محسوب می‌شود.
به دنبال آن در بازارهای ثانویه، اوراق قرضه مزبور میتواند بین دو بازار مبادله شده و از این طریق یک بازار جهانی ایجاد کند.
۵ - بازارهای اولیه و بازارهای ثانویه
5 - 1 ) کلیات
بین بازارهای سرمایه اولیه و ثانویه یک تفاوت اساسی وجود دارد:
*بازارهای اولیه، انتشار اوراق قرضه جدید به منظور تامین منابع مالی است. بازارهای مزبور موجبات نزدیک شدن ناشران و سرمایه‌گذاران را فراهم کرده و سرمایه‌گذاران را به خرید اوراق جدید معمولا بر مبنای یک قیمت ثابت اسمی دعوت می‌کنند.
*بازارهای ثانویه، جهت مبادلات اوراق قرضه فی‌مابین سرمایه‌گذاران (خریداران اوراق قرضه) تشکیل می‌شود. بازارهای ثانویه همچنین توسط ناشران جهت بازخرید زودهنگام اوراق قرضه و قبل از موعد رسمی سررسید مورد استفاده قرار می‌گیرد.
تسهیلات بازارهای ثانویه میتواند توسط سازمانهای بورس اوراق بهادار ارائه شود. شرکت‌هایی که اوراق قرضه جدید منتشر می‌کنند، می‌توانند درخواست کنند که اوراق مزبور رسما در بورس اوراق بهادار عرضه و برای مبادله در بورس پذیرفته شود.
در غالب موارد، معاملات بازار ثانویه از طریق بورس اوراق بهادار انجام نگرفته و در بازارهای غیررسمی یا از طریق مبادلات الکترونیکی اوراق بهادار انجام می‌گیرد. کلید موفقیت بازار معاملات ثانویه اوراق قرضه قابلیت نقدشوندگی و حجم معاملات می‌باشد. در عین حال لازم است تعداد قابل توجهی کارگزار مایل باشند که به عنوان واسط بین فروشندگان و خریداران قرار گیرند. حتی در یک بازار غیررسمی، باید روش‌ها و شیوه‌های پذیرفته شده‌ای برای دادوستد اوراق قرضه (مثلا برای دادن مظنه قیمت، تایید آن و تسویه حساب) وجود داشته باشد.
نظام دادوستد اوراق قرضه بین‌المللی در بازارهای ثانویه توسط اتحادیه بین‌المللی بازار اوراق و اسناد بهادار (ISMA) تدوین شده است.
بازارهای سرمایه ثانویه، سرمایه جدیدی را برای ناشران فراهم نمی‌کنند، بلکه به سرمایه‌گذاران (خریداران اوراق قرضه) فرصت دادوستد
«سبد اوراق بهادار»(29) آنان را فراهم می‌سازد. با فروش اوراق و اسناد بهادار بر سرمایه آنان افزوده یا کاسته می‌شود. بازار ثانویه همچنین به سرمایه‌گذاران فرصت می‌دهد که اوراق قرضه‌ای را که منتشر شده و در بازار موجود است، به‌عنوان گزینه‌ای در برابر اوراق قرضه منتشره در بازارهای اولیه خریداری نمایند، این امر طیف وسیع‌تری از فرصت‌های سرمایه‌گذاری را در اختیار سرمایه‌گذاران قرار می‌دهد.
۵ - ۲ ) عرضه اوراق قرضه از طریق شبکه اینترنت
اصطلاح «اوراق قرضه اینترنتی»(30) به اوراق قرضه‌ای اطلاق می‌شود که از طریق اینترنت به عامه سرمایه‌گذاران (خریداران اوراق قرضه) معرفی می‌شوند. در این ارتباط تالارهای دادوستد الکترونیکی جهت ایجاد تسهیلات برای نشرهای جدید اوراق قرضه و دادوستد در بازارهای ثانویه توسعه و گسترش می‌یابند.
۵ - ۳ ) قابلیت نقدشوندگی بازار (۳۱)
غالبا یک بازار ثانویه فعال و یا نقدشونده، از عوامل ضروری برای جلب سرمایه‌گذاران می‌باشد. بازار نقدشونده بازاری است که در آن سرمایه‌گذاران می‌توانند اوراق قرضه با قیمت‌های مناسب خریداری و یا به فروش رسانند. در صورتی که بازار ثانویه از نقدشوندگی بالایی برخوردار نباشد، سرمایه‌گذاران معمولا از بازار اولیه اجتناب می‌ورزند و منابع مالی خود را برای خرید نشرهای جدید اوراق قرضه مصرف نخواهند کرد. ناشران هرچند در بازار ثانویه درگیر نیستند، ولی باید قابلیت نقدشوندگی در بازارهای ثانویه را مدنظر داشته باشند.
قابلیت نقدشوندگی در بازارهای مختلف و در زمان‌های مختلف نوسان دارد. به‌عنوان مثال بازارهای اوراق قرضه یورو ممکن است برای اوراق قرضه منتشره بر مبنای ارزهایی همچون دلار، ین و یورو از نقدشوندگی بالایی برخوردار باشد. در حالی که برای اوراق قرضه‌ای که بر مبنای سایر ارزها نظیر لیره استرلینگ و یا دلار کانادا منتشر می‌شوند، از نقدشوندگی بالایی برخوردار نباشند. در یک مقطع زمانی دیگر بازار اوراق قرضه یورو ممکن است برای اوراق قرضه منتشره بر مبنای ین ژاپن غیرنقد شونده و بالعکس برای اوراق قرضه‌ای که بر مبنای لیره استرلینگ منتشر شده‌اند از نقدشوندگی بالایی برخوردار باشد.بازارهای بومی اوراق قرضه در آمریکا به میزان متناسبی نقدشونده هستند، در حالی که در بازارهای بومی اوراق قرضه در انگلستان، میزان دادوستد بازارهای ثانویه بسیار محدودتر است. بنابر این انتشار اوراق قرضه بومی در انگلستان به ندرت انجام می‌گیرد.
یکی از فعالیت‌های کلیدی واسطه‌ها در بازار اوراق قرضه، فعالیت بازار ثانویه از طریق بازارسازی برای اوراق بهادار است، بنابر این کارگزارانی که مدیریت انتشار اوراق قرضه را به‌عهده دارند در خصوص اوراق قرضه بازارسازی می‌کنند. آنها در ضمن می‌توانند کارگزاران دیگر را به ایجاد بازار ثانویه ترغیب کنند. این امر به‌ویژه در بازار اوراق قرضه یورو (با بازار ثانویه فعال در زمینه دادوستد اوراق قرضه در چندین مرکز مالی بین‌المللی) حائز اهمیت است.
۶ - عرضه عمومی و خصوصی (اوراق قرضه)
6 - 1) کلیات
اوراق قرضه جدید منتشر شده از دو طریق قابل عرضه به سرمایه‌گذاران (خریداران اوراق قرضه) می‌باشد.
از طریق عرضه به عموم (32) که گاهی اوقات به عنوان عرضه عمومی اولیه «IPO» ن(33)نامبرده می‌شود.
از طریق عرضه محدود یا خصوصی(۳۴)
در عرضه عمومی، اوراق قرضه به مجموعه سرمایه‌گذاران از طریق بورس اوراق بهادار عرضه می‌شود. برای ناشران مزیت عمده عرضه عمومی سهام، قابلیت فروش اوراق به یک بازار هدف بزرگ و امکان تامین منابع مالی به میزان قابل‌توجه است.
در عرضه خصوصی اوراق قرضه، اوراق مزبور معمولا از طریق گروهی از بانک‌های فروشنده به برخی نهادهای سرمایه‌گذاری منتخب عرضه می‌شود. عرضه خصوصی میتواند جهت انتشار اوراق قرضه در چارچوب مقررات یک بورس اوراق بهادار مورد استفاده قرار گیرد. عرضه خصوصی معمولا ارزان‌تر از عرضه عام بوده و در مقام مقایسه نیاز به مستندات کمتری دارد. در بازار اوراق قرضه یورو تمامی اوراق قرضه منتشره از طریق عرضه خصوصی به‌فروش می‌رسند.
6 - 2 ) بازارهای بورس و بازارهای عرضه خصوصی
عرضه عمومی سهام معمولا از طریق بازارهای بورس اوراق بهادار انجام می‌گیرد.
وقتی انتشارات اوراق قرضه از طریق عرضه عام اولیه انجام می‌گیرد، از بنگاه‌های اقتصادی و عام مردم دعوت به‌عمل می‌آید که نسبت به خرید اوراق قرضه از طریق کارگزاران بازار بورس و در چارچوب شرایط و مقررات حاکم بر آن اقدام کنند. در صورتی که نشر جدید (اولیه) از طریق عرضه خصوصی انجام گیرد، سازمان بورس معمولا خواهد خواست که بخشی از اوراق قرضه برای عرضه به عام کنار گذاشته شود.
وقتی که اوراق قرضه در یک بازار پذیرفته می‌شود، اوراق قرضه مزبور میتواند از طریق کارگزاران بورس مبادله شود. با این حال دادوستدهای خصوصی به طور مستقیم بین سرمایه‌گذاران یا از طریق یک تالار الکترونیکی و بدون استفاده از خدمات کارگزاران بورس اوراق بهادار، امری کاملا رایج است.
بازار عرضه خصوصی بازاری است برای اوراق و اسناد بهادار که در اصل از طریق عرضه خصوصی انتشار یافته است. ممکن است محدودیت‌هایی از طرف دولت‌ها درخصوص دادوستد و مبادله اوراق بهاداری که در بورس عرضه نشده است اعمال شود. محدودیت‌های مزبور توسعه بازار عرضه خصوصی را محدود می‌کند. با این حال در آمریکا، کاهش محدودیت‌های قوانین و مقررات مبادلات اوراق بهادار عرضه نشده در بورس (درسال 1990)، منجر به گسترش و نقد شوندگی بالای اوراق قرضه عرضه شده در بازارهای خصوصی شد. برخی اوقات از بازار مزبور به عنوان بازار قانون 144A ن(35) نام برده می‌شود.بازار ثانویه اوراق قرضه یورو توسط کارگزاران اوراق و اسناد بهادار سازماندهی می‌شود. معمولا بانک کارگزار ارشد همراه با سایر بانک‌ها بازار ثانویه را برای برخی از اوراق قرضه منتشره ایجاد و ساماندهی می‌کند.
۷ - بازارهای موکول به انتشار (معامله اوراق قرضه قبل از انتشار)(۳۶)
بازارهای موکول به انتشار شیوه‌ای برای معامله اوراق قرضه قبل از انتشار واقعی آن است. اوراق قرضه مزبور بر مبنای «اگر» و «زمانی» که انتشار یافت معامله می‌شوند، به عبارت دیگر اوراق مزبور در مرحله توافق اولیه قابل انتقال نبوده و انجام معامله و تسویه حساب قطعی موکول به انتشار آن می‌شود.
مزیت بازارهای موکول به انتشار در آن است که ناشران می‌توانند تا قبل از انتشار نهایی موقعیت بازار را مورد ارزیابی قرار داده و نسبت به قیمت‌گذاری اوراق قرضه تصمیم مناسب اتخاذ کنند. بازارهای موکول به انتشار برای اوراق قرضه یورو چندین سال است که متداول است. از سال ۱۹۸۸ بورس لندن مجوز استفاده از تسهیلات مزبور را برای انتشار اوراق قرضه بومی با بهره ثابت، صادر کرد.
8 - تسویه حساب و نقل و انتقال اوراق بهادار (37)
۸ ۱-) توافق در جزئیات نقل و انتقال
منظور از توافق نهایی و تسویه حساب، فرآیندی است که در آن جزئیات معامله برای خرید و فروش اوراق و اسناد بهادار رسما مورد توافق طرفین قرار گرفته و ترتیب تسویه حساب (پرداخت ارزش اوراق به فروشنده) داده می‌شود. وقتی که اصل معامله با هماهنگی کارگزاران بین فروشندگان و خریداران مورد توافق قرار گرفت، جزئیات معامله باید مورد کنکاش و توافق نهایی قرار گیرد.
این امر برای حصول اطمینان از درک یکسان طرفین از جزئیات معامله و درک متقابل از یکدیگر انجام می‌گیرد. یکی از اشتباهاتی که چندان هم نادر نیست آن است که هر دو طرف فکر کنند که فروشنده هستند، یا اینکه برداشت هر دو طرف این است که آنها اوراق مورد بحث را خریداری کنند، همچنین در مورد مقدار و قیمت اسناد بهادار موارد متعددی از سوءبرداشت مشاهده می‌شود.
شیوه‌هایی که طبق آن جزئیات معامله مورد تفاهم و تایید قرار می‌گیرد، متفاوت است، ولی اصول کلی حاکم عبارتنداز:
*هر یک از طرفین جزئیات معاله را جهت پردازش وارد یک سیستم می‌کند.
*جزئیات داده‌های وارده توسط هر یک از طرفین مورد مقایسه قرار گرفته و مورد تایید قرار می‌گیرد.
در یک سیستم معاملات الکترونیکی، ورود داده‌ها و مقایسه بین آنها در داخل سیستم انجام می‌گیرد، زمانی که معاملات از طریق تلفن انجام می‌گیرد، کارگزاران جزئیات معامله را وارد سیستم داخلی خود می‌کنند. مقایسه جزئیات و تایید آنها از طریق مبادله فاکس انجام می‌شود.
8 - 2 ) انتقال اوراق قرضه به خریدار
نقل و انتقال فرآیندی است که طی آن اسناد بهادار معمولا پس از گذشت چند روز از انجام معامله به خریدار انتقال می‌یابد، در مواردی که نقل و انتقال در برابر پرداخت انجام می‌گیرد، انتقال اسناد بهادار به خریدار و پرداخت بهای آن به صورت همزمان انجام می‌گیرد.
8 - 3 ) موسسه‌های نگهداری و مدیریت اوراق قرضه (صندوق امانات) (38)
اغلب شرکت‌ها و موسسه‌های سرمایه‌گذاری مایل نیستند مسوولیت‌های زیر را بپذیرند:
*مسوولیت نقل و انتقال اسناد بهادار خریداری شده
*مراقبت از اوراق و اسناد بهادار
*حصول اطمینان از پرداخت به موقع بهرهها
*ترتیب انتقال منابع مالی برای پرداخت بهای اوراق و اسناد بهادار خریداری شده
سازمان‌هایی تخصصی برای انجام امور فوق تشکیل شده است، این سازمان‌ها تحت عنوان صندوق‌های امانات یا عناوین مشابه دیگری (39) فعالیت می‌کنند. در بازار اوراق قرضه یورو (40) وظیفه حفظ و نگهداری اوراق و اسناد بهادار و مدیریت آن توسط دو صندوق امانات بین‌المللی اوراق بهادار (41) تحت عناوین Euro Clean و Clean Stream فعالیت می‌کنند.
مسوولیت‌های صندوق‌های امانات مزبور موارد زیر را در بر می‌گیرد:
*ایجاد سیستم تسویه و نقل و انتقال اوراق بهادار به نمایندگی از طرف‌های درگیر، شامل معاملات مربوط به اوراق قرضه یورو.
*سیستم نگهداری کامپیوتری اوراق قرضه از طریق حساب‌های الکترونیکی.
بنگاه‌های اقتصادی عضو صندوق‌های امانات بین‌المللی دو حساب نزد سازمانهای مزبور نگهداری می‌کنند.
حساب تسویه اوراق بهادار (۴۲) که در آن سوابق و مدارک اسناد بهادار نگهداری می‌شود.
حساب نقدی
در مواقعی که یکی از مشتریان صندوق‌های امانات مورد اشاره، اوراق بهادار خریداری می‌کند، اوراق و اسناد بهادار مزبور در روز نقل و انتقال به حساب تسویه اوراق بهادار وی اضافه می‌شود و پرداخت از محل حساب ذخیره نقدی نامبرده به عمل می‌آید.
به ترتیب مشابه زمانی که یکی از مشتریان اوراق و اسناد بهادار خود را به فروش می‌رساند، اوراق و اسناد بهادار در روز نقل و انتقال، از حساب تسویه اوراق بهادار نامبرده برداشته می‌شود و مبالغ دریافتی بابت فروش اوراق بهادار به حساب نقدی فروشنده واریز می‌شود.
به این ترتیب ملاحظه می‌شود که نیازی به نقل و انتقال فیزیکی گواهینامه اوراق قرضه (اسناد حقوقی صدور اوراق) نیست.
صندوق‌های امانات همچنین مدیریت پرداخت بهرهها و اصل قیمت اوراق قرضه در موعد سررسید را به عهده دارند. بهره اوراق قرضه به حساب نقدی فروشندگان اوراق قرضه واریز می‌شود. موسسه‌های نگهداری اوراق قرضه می‌توانند پرداخت بهره گروهی از سرمایه‌گذاران (خریداران اوراق قرضه) را همزمان انجام داده و از این طریق در وقت و امکانات صرفه‌جویی کنند.
صندوق‌های امانات مورد بحث (Clean Stream, Euro Clean) معاملاتی نیز بین خود انجام می‌دهند و هر کدام دارای یک حساب اسناد بهادار و حساب نقدی دیگری است. این ارتباط تجاری الکترونیکی موسوم به «پل» است. از طریق پل، مشتریان Clean Stream می‌توانند با مشتریان Euro Clean وارد مذاکره شده و مبادلات بین دو سیستم از طریق کامپیوتر انجام گیرد. در اینجا هم نیازی به جابه‌جایی فیزیکی اوراق قرضه نیست. این ارتباط بین سازمانی از این نظر حائز اهمیت است که یک موسسه سرمایه‌گذار در هر یک از دو سازمان فوق قادر خواهد بود که معاملات اوراق قرضه یورو را به هر یک از سرمایه‌گذاران یا موسسه‌های مالی دیگر بین‌المللی انجام دهد.
8 - 4 ) صندوق امانات و مدیریت اوراق بهادار (DTCC)(43)
در آمریکا، فعالیت‌های مرتبط با مدیریت و نگهداری اوراق قرضه توسط موسسه DTCC انجام می‌گیرد. طیف وسیعی از خدمات توسط موسسه مزبور انجام می‌شود که از جمله عبارتند از:
*ایفای نقش «کارگزار مرکزی»(44) در معاملات و مبادلات بازار
*ایفای نقش عامل تسویه(۴۵) در بازارهای مالی
کارگزار مرکزی، سازمانی است که به نمایندگی از بورس اوراق بهاداری که معاملات در آن انجام می‌گیرد کارگزاری می‌کند. زمانی که اوراق بهادار در بورس خریداری می‌شوند، کارگزار مرکزی بین خریدار و فروشنده قرار گرفته و برای خریدار نقش فروشنده و برای فروشنده خریدار اوراق بهادار را ایفا می‌کند. در نتیجه هم فروشنده و هم خریدار با نماینده بورس وارد قرارداد می‌شوند و این خود هرگونه ریسک عدم ایفای تعهدات توسط طرفین (فروشنده و خریدار) را برطرف می‌کند. به کارگیری خدمات کارگزاران مرکزی در برخی از بورس‌های اروپایی نظیر بورس معاملات آتی(46) متداول شده است.
با این حال استفاده از خدمات کارگزاری مزبور در اروپا هنوز به گستردگی و توسعه‌یافتگی بازارهای آمریکا نیست.
صندوق امانات و مدیریت اوراق بهادار «DTCC» در ضمن به عنوان عامل تسویه نیز عمل می‌کند، بسیاری از سازمان‌ها به طور مستمر از خدمات سازمان مزبور برای خرید و فروش اوراق بهادار و سایر ابزار مالی استفاده می‌کنند. به جای تسویه هر یک از معاملات به صورت انفرادی، سازمانهای مزبور ممکن است صرفا یک پرداخت و یا یک دریافت برای تمامی معاملاتی داشته باشند که در طول یک روز به خصوص انجام می‌گیرد. از طریق ایفای نقش کارگزاری مرکزی، DTCC قادر است نقش عامل تسویه را نیز در بازارهای مالی ایفا کند.
۹ - ارتباط بازارهای بدهی (اوراق قرضه) و بازارهای «مبادله یا تاخت»(۴۷)
به طور معمول انتشار اوراق قرضه جدید در ارتباط با مبادلات بین ارزهای مختلف یا مبادلات نرخ‌های بهره انجام می‌گیرد. بازار اوراق قرضه و بازارهای مبادلات وابسته به یکدیگر است. بنابراین فعالیت در یک بازار میتواند به عنوان نیروی محرکه‌ای زمینه‌ساز فعالیت بازار دیگر باشد.
۹ - ۱ ) مبادلات (تاخت) ارزهای مختلف
مبادلات ارزهای مختلف به انتشاردهندگان اوراق قرضه امکان می‌دهد که منابع مالی موردنیاز را به یک ارز تامین و تعهدات بازپرداخت خود را از طریق ارز دیگری تادیه کنند. به عنوان مثال یک شرکت ممکن است متمایل به دریافت اعتبار به دلار باشد، ولی بانک سرمایه‌گذار (بانک مشاور) یا کارگزار اوراق بهادار به شرکت مزبور توصیه کنند که فرصت برای دریافت اعتبار به دلار کانادا مناسب است. شرکت مزبور میتواند اوراق قرضه‌ای بر مبنای دلار کانادا منتشر کرده و ترتیب مبادله (تاخت) را با بانک به قراری دهد که طبق آن از بانک مزبور برای بازپرداخت بدهی‌های خود دلار کانادا دریافت کند و در مقابل به بانک مزبور دلار بدهد. نتیجه نهایی دریافت اعتبار به دلار کانادا و بازپرداخت بر مبنای دلار است.
مثال زیر این موضوع را روشن کند.
فرض کنیم شرکت A در انگلستان مایل است وامی به میزان یکصد میلیون لیره استرلینگ برای دوره 5ساله دریافت کند. به شرکت مزبور توصیه شده است که دریافت وام به صورت دلاری و بازپرداخت آن به صورت لیره استرلینگ ارزان‌تر تمام خواهد شد. فرض کنیم نرخ برابری هر پوند معادل 5/1دلار بوده و نرخ مزبور در مبادلات «تاخت» مبنا قرار خواهد گرفت.
فرض کنیم شرکت ، ۱۵۰Aمیلیون دلار وام گرفته و تمهیدات لازم را برای یک برنامه مبادله «تاخت» ارزی پنج‌ساله برای مبلغ ۱۵۰میلیون دلار و با نرخ برابری یک پوند معادل ۵/۱دلار به عمل می‌آورد.
در طی دوره «تاخت» پرداخت بهرهها در فواصل ادواری منظم شش‌ماه مبادله می‌شود، به گونه‌ای که A بهرهها را بر مبنای لیره استرلینگ و برای مبلغ اسمی 100میلیون لیره استرلینگ به بانک پرداخت می‌کند و بهره پرداختی بانک به A به صورت دلار و بر مبنای مبلغ اسمی 150میلیون دلار انجام می‌گیرد. بهره دلاری دریافتی توسط A در جریان مبادله، باید جهت پرداخت بهره به خریداران اوراق قرضه بر مبنای دلار، کافی باشد.
پس از ۵سال در انتهای دوره مبادله، بانک و شرکت A اصل مبلغ ۱۵۰میلیون دلار وام را با ۱۰۰میلیون لیره استرلینگ مبادله می‌کند. شرکت ، ۱۵۰A میلیون دلار دریافتی به این طریق را به صورت بازپرداخت وام دریافتی به سرمایه‌گذاران (خریداران اوراق قرضه) می‌پردازد. (نمودار شماره یک).
می‌توان ترتیبی داد که درآمد شرکت A به صورت دلار از مبادله ارزها با تعهدات پرداخت دلاری به دارندگان (خریداران) اوراق قرضه مطابقت داشته باشد.
به گونه‌ای که A پرداخت‌های خود را به بانک در قرار و مدار مبادله «تاخت» به صورت لیره استرلینگ انجام دهد، نتیجه آنکه A وام خود را به‌صورت دلاری دریافت کرده است، ولی بهره‌های متعلقه را به صورت لیره استرلینگ پرداخت می‌کند.
مبادله اصل وام دریافتی به هنگام سررسید در نمودار شماره 2 نشان داده شده است.
زمانی که مبادله «تاخت» به انتهای دوره خرید می‌رسد، شرکت A مطالبات خود را در معامله «تاخت» به میزان ۱۵۰میلیون دلار دریافت کرده و مبلغ مزبور را به مصرف بازخرید و استرداد اوراق قرضه دلاری می‌رساند. A باید در ارتباط با قرار و مدار «تاخت» مبلغ یکصد میلیون پوند بپردازد، لذا بدهی خالص شرکت A یکصد میلیون پوند است.
تاثیر اقتصادی قرار و مدار «تاخت» برای شرکت A عبارت است از انتشار اوراق قرضه به دلار و پرداخت بهره‌های اوراق قرضه بر مبنای پوند استرلینگ و ایجاد تعهد جهت بازخرید اوراق قرضه (تادیه تعهدات) به هنگام سررسید بر مبنای پوند استرلینگ.
۹ - ۲ ) مبادلات (تاخت) نرخ‌های بهره
بازارهای اوراق قرضه می‌توانند با بازارهای مبادله نرخ‌های بهره نیز آمیخته شوند. سررسید اوراق قرضه منتشره بر مبنای نرخ بهره ثابت میتواند از بیست سال نیز تجاوز کند، با این حال بخش بزرگی از اوراق قرضه صرفا سررسیدهایی در حد 5سال داشته و با مبادلات «تاخت» نرخ‌های بهره آمیخته هستند.
اوراق قرضه آمیخته با معاملات «تاخت» معاملاتی است که در آن یک بانک منابع مالی با هزینه‌‌ها (بهره‌های) ثابت را برای بازارهای مبادله نرخ بهره تامین می‌کند. مزیت این معاملات برای بانک‌ها در آن است که اوراق قرضه منتشره با نرخ بهره ثابت در ترکیب با «تاخت نرخ بهره»، منجر به تامین منابع مالی ارزان با نرخ بهره شناور در سطحی پایینتر از نرخ بهره بین بانکی در لندن «لیبور» (۳۹) می‌شود.
فرض کنیم بانک B از طریق انتشار اوراق قرضه با نرخ ثابت 7درصد در سال، مبلغ 200میلیون پوند استرلینگ تامین منابع می‌کند. بانک مزبور قرار و مداری برای یک برنامه 5ساله مبادله «تاخت» نرخ بهره با شرکت C (یکی از مشتریان خود) می‌گذارد. طبق قرار و مدار «تاخت» پرداخت بهره با نرخ ثابت 5/7درصد در سال برای مبلغ 200میلیون پوند استرلینگ در قبال دریافت بهره‌های شش‌ماه بر مبنای لیبور مورد توافق قرار می‌گیرد.
به این ترتیب ملاحظه می‌شود در حالی که بانک B سرمایه‌ای را بر مبنای نرخ ثابت بهره تامین کرده است، ولی تعهدات خود را از طریق ترتیب «تاخت» به نرخ بهره شناور تبدیل کرده است. به علاوه نرخ خالص دریافت اعتبار برای بانک مزبور در حد ۵/۰درصد زیر لیبور تمام شده است. این رابطه در نمودار شماره ۳ نشان داده شده است.
شرکت C نیز میتواند به نوبه خود منابع مالی با بهره ثابت و سررسید 5سالهای را با بهره‌گیری از شیوه‌ها و فنون «معاملات تاخت» تامین کند.
واژه‌نامه
1 -Debt Market
۲ -Swap
3 -Corporate Bonds
۴ -European Investment Bank (EIB)B
5 -Institutional Investors
۶ -Unit Trust (Mutual) Funds
7 -Euro bond Markets
۸ -Securities House
9 -Financial Services Authority (FSA)A
۱۰ -International Bond Markets
11 -Euro markets
۱۲ -Offshare fund
13 -Euro Currency
۱۴ -Euro dollar
15 -Euro bond
۱۶ - Euro Medium Term Notes (EMTNs)s
17 - Euro commercial Paper (ECP)P
۱۸ -The Internaitonal Primary Market Association (IPMA)A
19 -The International Securities Market Association (ISMA)A
۲۰ -Yankee bonds
21 -Bulldog bonds
۲۲ -Samurai bonds
23 -Matador bonds
۲۴ -Global Markets
25 -High Yield bonds (junk Bonds)
۲۶ -Investment grade
27 -International Securities Identification Number (ISIN)N
۲۸ -Committee on Uniform Securities Identification Procedure (CUSIP)P
29 -Portfolio
۳۰ -E bonds
31 -Market Liquidity
۳۲ -Public offering
33 -(Initial public offering (IPO
۳۴ -Private placement
35 -Rule 144A Market
۳۶ -When Issued "WI" (Gray) Markets
37 -Cleaning and Settlement
۳۸ -Depositories
39 -Custodians
۴۰ -Euro bond Market
41 -Internaitonal Securities Depositories (ISDs)s
۴۲ -Securities Clearance Account
43 -Depository Trust and Clearing Corporation (DTCC)C
۴۴ -Central Counterparty
45 -Netting Agent
۴۶ -Future Exchange
47 -Swap Markets
۴۸ -London Inter bank offered Rate «LIBOR»R
منبع: ایدرو فاینانس
www.idrofinance.net
(under construction)
ارسال نظر