چهار وزیر به رئیس‌جمهوری نامه نوشتند
اقتصاد در خدمت بورس؟
پایان دوران سودهای بی‌کیفیت
برخی معتقدند در دوران دولت نهم و دهم، سودآوری در بازار سهام بسیار بالا بوده و رونق بورس تهران، اکنون از بین رفته است. این در حالی است که در این مدت، فضای کلان اقتصادی کشور به شدت با مشکل مواجه بوده است، به‌طوری که یکی از سنگین‌ترین رکودهای اقتصادی (مثلا رشد اقتصادی منفی ۸/ ۵ درصدی در سال ۹۱) در سال‌های پیش از ۹۲ رقم خورده بود، اما شاخص بورس تهران در همین مدت توانسته بود رشد بالایی را تجربه کند. این امر نشان می‌دهد آنچه باعث رشد شاخص بورس شده بود، افت شدید ارزش ریال یا به عبارتی تورم افسارگسیخته بود که سودآوری اسمی سهامداران را به همراه داشت. اگر بازه بررسی را بلندمدت در نظر بگیریم، مشاهده می‌شود در فاصله خرداد ۸۴ (انتخاب دولت نهم) تا خرداد ۹۲ (انتخاب دولت یازدهم) رشد اسمی شاخص کل بورس تهران، ۲۶۸ درصد بوده است. این رقم هرچند در نگاه اول، بزرگ به نظر می‌رسد، اما مشاهده می‌شود در همین دوره، رشد تورم بیش از ۳۳۰ درصد بوده است. بر این اساس، بورس تهران به‌طور واقعی (تعدیل نرخ تورم) نه تنها با رشد مواجه نبوده است، بلکه به‌طور متوسط سالانه حدود ۲ درصد زیان (از سال ۸۴ تا ۹۲) عاید سهامداران خود کرده است. بررسی مشابه در سال‌های ۷۶ تا ۸۴، نشان می‌دهد رشد شاخص بورس بیش از ۶۰۰ درصد بوده، در حالی که تورم تنها ۲۱۰ درصد رشد داشته است. این موضوع، به خوبی تایید می‌کند طی سال‌های پیش از دولت یازدهم (یعنی دولت نهم و دهم)، عمده سودآوری شرکت‌ها بر اساس رشد نرخ تورم و بسیار بی‌کیفیت بوده است. همین عامل، سبب شده است اکنون با مهار تورم، شرکت‌ها به شدت با کاهش نقدینگی و افت سودآوری مواجه شوند. در این شرایط، عدم توانایی بنگاه‌های اقتصادی در افزایش بهره‌وری در کنار کنترل نرخ تورم، موجب شده تصویرسازی‌های نادرستی علیه سیاست‌های اقتصادی دولت یازدهم ایجاد شود. به‌عنوان مثال، حبابی شدن قیمت‌ها در سال ۹۲ و رکود طولانی‌مدت فعلی ناشی از تصورات اشتباه پیشین است و نه عملکرد ضعیف اقتصادی. به عبارت دقیق‌تر، اگر به چند ماه پیش از انتخابات دولت یازدهم برگردیم، مشاهده می‌شود رشد ناگهانی (حدود ۳ برابری) نرخ دلار و تورم بسیار بالا، باعث شد که شرکت‌های بورسی در گزارش‌های سالانه خود در ابتدای سال ۹۲، رشدهای قابل توجه سودآوری را گزارش کنند. در نتیجه، چنین تصوری که پیش‌تر نیز بارها تکرار شده بود در ادامه سال نیز باقی ماند و در ادامه توافق موقت ژنو، خوش‌بینی به تکرار این رشدهای سودآوری موجب رشد حباب‌گونه قیمت‌ها در بورس تهران شد (در آن زمان، شرکت‌ها با وجود افزایش میزان سودآوری، متناسب با انتظارات پیشین سهامداران با افزایش سود مواجه نشدند که ناشی از مهار تورم افسارگسیخته بود). بنابراین، تخلیه حباب بازار سهام طی ۲۲ ماه اخیر به معنای عملکرد ضعیف اقتصاد کشور در شرایط کنونی نیست، ضمن آنکه ریزش‌های قیمتی در بازارهای جهانی نیز در این مسیر اثری جدی داشتند. نامه وزرا هرچند با تمرکز و محوریت بورس و شرکت‌های بورسی طی دو ماه گذشته و احتمالا اوایل شهریور و هنگام توقف نماد شرکت‌های فولادی و معدنی و پالایشی نوشته شده، اما به تازگی منتشر شده و در ۸ بند است. در ادامه این گزارش، ضمن ارائه محتویات این موضوع، نقدهای وارد بر هر کدام از بندها آمده است.
نقد بند یک و دو
در نامه مشترک علی طیب‌نیا، محمدرضا نعمت‌زاده، علی ربیعی و حسین دهقان وزرای اقتصاد، صنعت، کار و دفاع به حسن روحانی رئیس‌جمهوری آمده است: «همان‌طور که مستحضرید از دی ماه ۱۳۹۲ تاکنون بازار سرمایه متاثر از تحولات و متغیرهای کلان بین‌المللی و داخلی از جمله کاهش بهای نفت و کالای اساسی از جمله فلزات و همچنین تحریم‌ها و برخی تصمیمات و سیاست‌های ناهماهنگ دستگاه‌ها در داخل کشور شاهد افتی کم‌سابقه شده است به نحوی که از دی ماه سال ۱۳۹۲ تاکنون ظرف مدت ۱۹ ماه شاخص قیمت ۴۲ درصد کاهش یافته و به لحاظ افت ارزش، بازار کاهشی معادل ۱۸۰ هزار میلیارد تومان را شاهد است. (ارزش بازار از ۵۱۱ هزار میلیارد تومان در دی ماه ۱۳۹۲ امروز به عدد ۳۳۰ هزار میلیارد تومان رسیده است) و امروز در پی دستاورد بسیار ارزشمند و بزرگ هسته‌ای ملت ایران و در عین وجود پیامدهای مثبت اقتصادی فراوان آن ابهاماتی نیز در بازار ایجاد شده که باید سریعا واکنش نشان داد.»
در این نامه می‌خوانیم: «براساس پیش‌بینی‌های بودجه‌ای شرکت‌ها که در بازار سرمایه موجود است و واقعیت‌های موجود در عملیات صنایع مختلف بورسی در برهه کنونی اگر به‌صورت ضرب‌الاجل و بر اساس قواعد حاکم در شرایط بحران اتخاذ تصمیم نشود، بیم آن می‌رود که این رکود تبدیل به بحران و آنگاه بی‌اعتمادی شود که برای زدودن آثار آن شاید مدت‌ها وقت لازم باشد.» در ادامه نامه مشترک چهار وزیر کابینه یازدهم به رئیس‌جمهوری، عوامل اصلی افت بازار سرمایه کشور مورد اشاره قرار گرفته و به شرح زیر آمده است: « ۱) جدول بالا سهم هر یک از صنایع مهم و اثرگذار را در کاهش حدود ۱۸۰ هزار میلیارد تومانی نشان می‌دهد. توجه به این نکته ضروری است که ۳۵درصد ارزش بازار مربوط به محصولات شیمیایی و فرآورده‌های نفتی و ۱۴ درصد ارزش بازار مربوط به فلزات اساسی و استخراج کانه‌های فلزی و ۱۳ درصد ارزش بازار نیز مربوط به بانک‌ها و موسسات اعتباری است. بنابراین، پنج ردیف اول جدول فوق ۶۲ درصد ارزش بازار سرمایه کشور را شامل می‌شود.
۲) برای تحلیل علل این کاهش باید به دو دسته عوامل بین‌المللی و عوامل داخلی اشاره کرد، در حوزه عوامل بین‌المللی باید به روند کاهشی قیمت‌های جهانی کالاهای پایه‌ای و نفت اشاره کرد که اعداد جدول بالا بیانگر کاهش شدید در دوره مورد بررسی است.»
با کنار هم گذاشتن مسائل اشاره شده در بندهای اول و دوم، مشاهده می‌شود گروه‌های مهمی که در این نامه نیز بر سهم بالای آنها در بورس تهران تاکید شده است، عموما جزو صنایع کالایی بودند و با توجه به افت سنگین قیمت‌های جهانی (مطابق بند دوم) دلیل ریزش آنها چندان به سیاست‌های داخلی مربوط نمی‌شود. هرچند مقایسه تغییرات ارزش بازار صنایع در زمانی که قیمت‌ها در حالت حبابی بوده‌اند به‌طور کلی نمی‌تواند روش صحیحی باشد، اما با این فرض نادرست نیز، بررسی «دنیای‌اقتصاد» نشان می‌دهد افت ارزش بازار گروه بزرگی مثل پتروشیمی‌ها حدود 40 درصد و گروه‌های پالایش، فولادی و سنگ‌آهنی حدود 70 درصد بوده است. حال اگر افت بیش از 60 درصدی قیمت نفت، ریزش حدود 70 درصدی نرخ جهانی سنگ آهن و افت 53 درصدی قیمت فولاد در داخل کشور را در نظر بگیریم، مشاهده می‌شود که این افت‌های ارزش حتی از اوج (شرایط حبابی) نیز چندان متفاوت از ریزش قیمت محصولات آنها نیست.
تاکید بر رانت مالی در بند سوم
در بند۳ این نامه آمده است: افزایش قیمت دلار مبادله‌ای از ۲۷۹۹ تومان در پایان سال ۱۳۹۳ به ۲۹۹۶ تومان، هم اکنون افزایشی معادل ۲۰۰ تومان به ازای هر دلار موجب افزایش بهای تمام شده محصولات در داخل کشور شده است که در پیش‌بینی شرکت‌ها ملحوظ نیست و در آینده آثار آن در تعدیل سودآوری شرکت‌ها خواهد آمد.»
در این بند در حالی بر فشار افزایش نرخ دلار مبادله‌ای تاکید می‌شود که تیم اقتصادی دولت یازدهم از آغاز کار بر تک نرخی کردن ارز تاکید داشته است. حال ابراز نگرانی از کاهش اختلاف میان نرخ ارز مبادله‌ای و آزاد (که خود یکی از ریشه‌های رانت در صنایع مختلف اقتصادی است) تعجب‌آور است و به نظر می‌رسد در این بند، تنها به سودآوری شرکت‌ها و نه سلامت اقتصاد توجه شده است.
بی‌توجهی به روند بلندمدت در بند چهارم
در بند چهارم این نامه اظهار شده است: «با توجه به نقش بانک‌ها و موسسات اعتباری در هدایت جریان‌های نقدی و ایجاد تحرک در صنایع توجه به ارقام و اطلاعات مالی این گروه اهمیت ویژه‌ای دارد. مزید استحضار حضرتعالی، سود تقسیمی این گروه از ۶۷۰۰ میلیارد تومان سال قبل به ۱۹۰۰ میلیارد تومان در سال ۹۳ رسیده است و با توجه به روند عملیات بانک‌ها و الزامات بانک مرکزی برای جبران کسری ذخایر تا ۵ سال آتی بازار بهبود مناسبی در این حوزه را پیش‌بینی نمی‌کند.»
پرداخت سودهای نقدی در شرایطی که نقدینگی عمده شرکت‌ها و به ویژه بانک‌ها، بسیار پایین است، یکی از نقدهایی است که عمده کارشناسان مطرح می‌کنند. در شرایطی که بسیاری از بانک‌ها با مشکلات شدید منابع و مصارف مواجه هستند، پرداخت سود نقدی پایین، نه تنها موجب نگرانی نیست، بلکه باعث امیدواری به بهبود شرایط این گروه می‌شود، هرچند پرداخت سود نقدی کمتر، اثر منفی کوتاه مدتی بر سهامداران بانکی دارد، اما «دنیای اقتصاد» در گزارش‌ها و یادداشت‌های متعددی از کارشناسان خبره اقتصادی و بانکداری این اقدام را برای بلندمدت نظام بانکی و در نتیجه سهام گروه بانکی بررسی کرده است که در اینجا تکرار آن حوصله‌بر خواهد بود، اما همین بس که جلوگیری از ادامه یک چرخه اشتباه، می‌تواند زیان‌های آتی را کاهش دهد و به معنای بهبود وضعیت خواهد بود.
تناقض بند پنجم و سوم
نامه 4 وزیر در بند پنجم خود می‌افزاید: «در بعد عوامل داخلی کاهش ارزش بازار شرکت‌های فعال در بازار سرمایه، می‌توان به نبود تقاضای کافی برای محصولات، مشکل حاکم بر فعالیت‌های اقتصادی و افزایش انباشت موجودی و حساب‌های دریافتنی صنایع مختلف اشاره کرد. به‌عنوان نمونه در صنعت خودرو صورت‌های مالی زیان انباشته‌ای معادل ۴۲۰۰ میلیارد تومان را نشان می‌دهد و این در حالی است که به دلیل بحران نقدینگی، صنعت مزبور در معرض توقف است و موجودی انبار محصول خودروسازان به بیش از ۱۰۰ هزار خودرو کف کارخانه رسیده است. وضعیت مشابهی در صنعت فولاد، صنعت مس، مسکن، سیمان، کاشی و سرامیک و معدنی‌ها به عینه مشهود است. در صنعت پتروشیمی که بیش از ۳۵ درصد از ارزش بازار سرمایه را تشکیل می‌دهد، سیاست‌های نامعلوم تعیین نرخ خوراک گاز و همچنین افزایش قیمت دلار مبادله‌ای که موجب افزایش بهای تمام شده آنها شده است، به رکود این بخش دامن می‌زند، همچنین کنترل قیمت محصولات تولیدی بعضی از شرکت‌های بورسی مانع از تعدیل متناسب درآمدها و هزینه‌ها شده است. در ابتدای این بند به کمبود تقاضا در اقتصاد کشور اشاره شده است که به عقیده بسیاری از کارشناسان اقتصادی گذرا بوده و یکی از پیامدهای طبیعی مهار نرخ تورم است. بنابراین، مطرح شدن آن به‌عنوان یک چالش جدی، می‌تواند تکرار برخی اشتباهات و بازگشت شرایط تورمی به کشور را به همراه داشته باشد. در ادامه این بند اما به نگرانی از کنترل قیمت محصولات اشاره شده است. هرچند کنترل دستوری قیمت ها، از سوی هیچ اقتصاددانی پسندیده نیست، اما کنار هم گذاشتن این مساله با نگرانی مطرح شده در بند سوم (افزایش نرخ ارز مبادله‌ای و فشار هزینه‌ای بر برخی شرکت‌های دارای سهمیه ارز مبادله‌ای) کاملا در تناقض است. به عبارت دیگر، در شرایطی تاکید می‌شود قیمت‌ها باید آزاد باشند و کنترلی روی آنها نباشد که در سمت دیگر، واقعی‌سازی نرخ ارز با مخالفت مواجه شده است. بنابراین به نظر می‌رسد عمده پیشنهادها و نگرانی‌ها به‌طور یک جانبه و از سوی شرکت‌ها عنوان شده‌اند.
حمایت به جای تحریک در بند ششم
در بند ۶ این نامه بیان شده است: «دستاوردهای بزرگ هسته‌ای اگرچه موقعیت بسیار ممتازی برای کشور شده است و پیامدهای اقتصادی مثبت فراوانی در آتی به همراه خواهد داشت، اما کاهش تقاضا در بازار به دلیل انتظار در کاهش قیمت کالاها مشهود است. ضمن اینکه توقع در بازار سرمایه، ورود رقبای جدید خارجی برای شرکت‌های بورسی است و این نکته خود صنایع داخلی را با چالش مواجه کرده و باید برای آن سیاست شفافی اتخاذ و اعلام شود.»
هرچند این موضوع، اهمیت بسیار بالایی دارد و بار دیگر تاکید می‌کند گشایش‌های هسته‌ای تنها راه بهبود شرایط اقتصادی نیست، اما باید توجه شود که نگرانی از ورود سرمایه گذاران خارجی به کشور (عموما از جنبه واردات محصولات) نباید با حمایت‌های بدون مرز از صنایع داخلی اشتباه گرفته شود. صنایع کشور ما باید توانایی رقابت پذیری در سطح منطقه و جهانی را داشته باشند، بنابراین، حمایت‌های مداوم و بی حدوحصر از آنها موجب ناکارآمدی این صنایع می‌شود که مشابه آن را در بسیاری از صنایع فعلی کشور مشاهده می‌کنیم. به عبارت دقیق تر، تحریک صنایع از محل تشویق آنها به سمت افزایش بهره وری و تولید نباید با حمایت از آنها از طریق افزایش بیش از اندازه تعرفه‌های وارداتی و سوبسیدها اشتباه گرفته شود.
بحرانی نشدن بازار پس از تحقق بند هفتم
در بند هفت این نامه آمده است: « برخی نمادهای معاملاتی شرکت‌ها هم اکنون در بازار سرمایه بسته است. از جمله این نمادها، فولاد مبارکه، فولاد خوزستان، پالایشگاه بندرعباس، پالایشگاه لاوان، پالایشگاه شیراز، سنگ آهن چادرملو، سنگ آهن گل گهر، بانک پارسارگاد، بانک پارسیان، بانک سرمایه و بانک ایران زمین است که پیش‌بینی می‌شود بازگشایی نمادهای مزبور ظرف یک هفته آتی بین ۱۰۰۰ تا ۱۵۰۰ واحد شاخص‌های بورس را کاهش دهد». این نامه پیش از بازگشایی نمادهای مزبور نوشته شده است. با این حال، مشاهده می‌شود هر چند بازگشایی نمادهای مزبور موجب افت حدود ۱۰۰۰ واحدی شاخص کل شد، اما در ادامه روند متعادل تری را برای بازار سهام ایجاد کرد و یکی از نگرانی‌های اصلی سهامداران را از بین برد.
صورت مساله نادرست در بند هشتم
در بند پایانی نامه 4 وزیر نوشته شده است: «نگاهی به اعداد و ارقام محقق شده طبق صورت‌های مالی ۹۳ نسبت به ۹۲ و پیش‌بینی شرکت‌ها برای سال ۹۴ نشان می‌دهد: مالیات ابرازی شرکت‌ها در سال ۹۳ نسبت به ۹۲ از ۴۲۵۲ میلیارد تومان با ۳۷ درصد کاهش به ۲۶۸۲ میلیارد تومان رسیده است. تسهیلات مالی در سه ماه اول ۹۴ نسبت به سال ۹۲ از مبلغ ۴۰۶۳۳ میلیارد تومان با افزایش ۱۷ درصد به مبلغ ۴۷۳۶۲ میلیارد تومان رسیده، ولی هزینه مالی شرکت‌ها در سال ۱۳۹۲ مبلغ ۶۶۰۰ میلیارد تومان بوده است در حالی که این عدد در سال ۱۳۹۳ به ۸۱۰۰ میلیارد تومان رسیده است که این افزایش نشان دهنده افزایش نرخ سود تسهیلات اعطایی در سال ۱۳۹۳ است. قابل توجه اینکه بخشی از افزایش رقم تسهیلات به میزان هزینه مالی پرداخت شده شرکت است. این در حالی است که مانده تسهیلات نظام بانکی متجاوز از 700.000 میلیارد تومان و سهم شرکت‌های معظم بورسی از این رقم کمتر از ۷ درصد است.»
در این بند به افزایش هزینه‌های مالی شرکت‌ها به علت بالا بودن هزینه‌های تامین مالی اشاره شده است که امری صحیح است. اما نکته قابل نقد آن است که دلیل این موضوع را بالا بودن نرخ سود بانکی مطرح کرده‌اند. این در حالی است که از دو جنبه می‌توان به این مساله نگاه کرد، یکی بحث کلان است که کاهش دستوری نرخ سود بانکی هیچ گاه نتوانسته به‌طور واقعی، هزینه تامین مالی بنگاه‌های اقتصادی را کاهش دهد. به عبارت دقیق تر، مشکل اصلی نرخ بالای سود بانکی نبوده، بلکه محدودیت راهکارهای تامین مالی است که وزارت اقتصاد به‌عنوان یکی از متولیان اصلی باید به این امر رسیدگی می‌کرده است. در واقع، باید در بازار سرمایه، مشابه سایر اقتصادهای دنیا بازار بدهی تقویت شود تا هزینه‌های مالی بنگاه‌های اقتصادی (خواه بورسی و خواه غیربورسی) با افزایش تنوع ابزارهای تامین مالی کاهش یابد.
از سوی دیگر، می‌توان به ناکارآمدی خود بنگاه‌های بورسی اشاره کرد که به دنبال کاهش نرخ تورم و عدم توانایی در افزایش نرخ فروش، با مشکل شدید نقدینگی مواجه هستند؛ امری که اکنون سبب شده بهره‌وری پایین آنها در صورت‌های مالی ظاهر شود و آنها مجبور به تامین مالی با نرخ سودهای بالا شوند. در این میان می‌توان افزایش پرداخت سودهای نقدی به نسبت سود محقق شده شرکت‌ها را یادآور شد که فشار نقدینگی شرکت‌ها را افزایش داده و آنها در بسیاری از موارد مجبور شدند به منظور تامین کسری نقدینگی، وام‌ها را با نرخ سود بالا دریافت کنند.
ارسال نظر