در نقطه مقابل شرکت ادنوک نشانگر سیاست بنگاه‌داری امارات است که با جذب سرمایه‌های داخلی و خارجی برای پروژه‌های زیرساخت انرژی هم توانسته سرمایه نقد موردنیازش را برای توسعه به اندازه آرامکو تامین کند و همزمان با تلاش برای افزایش تولید نفت خام، ریسک‌پذیری خود در سرمایه‌گذاری روی صنعتی که آینده‌اش با تهدید‌های جدی در زمینه تقاضا رو‌به‌رو است را کاهش دهد. لیام دنینگ، ستون نویس بلومبرگ در یادداشتی تحلیلی به بررسی این دو رویکرد متفاوت و نتایج حاصل از آنها پرداخته است که در ادامه می‌خوانیم:

آرامکو شکست ناپذیر

عبارت «پاندمی» در اعلامیه بزرگ‌ترین عرضه اولیه سهام جهان که مربوط به شرکت آرامکوی سعودی بود و این هفته اولین سالگرد آن است، به‌عنوان مولفه ریسک عنوان نشد. به نظر می‌رسد که چندان هم مهم نبود: به‌رغم ضربه‌ای که کووید-۱۹ به بازار نفت زد، سهام شرکت نفت عربستان سعودی در حال حاضر ۱۲ درصد بالاتر از سطحی که در آن قرار داشت در حال معامله است، اما سایرین چنین وضعیتی ندارند.

برای درک این سود آرامکو، باید حدود ۲۰۰ میلیارد دلار یا کمی بیشتر را به ارزش بازار این شرکت افزود، آن هم درست در میانه بدترین رکود تقاضای نفتی تاریخ. در واقع فقط میزان رشد ارزش بازار آرامکو در یک سال اخیر از کل ارزش بازار فعلی شرکت اکسون موبیل بیشتر است. با این وجود، ماهیت غیرمعمول انعطاف‌پذیری آرامکو، آن را از آنچه به نظر می‌رسد ضعیف‌تر کرده است. آن هم درست همزمان با نشست اوپک پلاس در روزهای اخیر این تضعیف در میان اختلافات عربستان و امارات نمایان‌تر شد.

با اینکه آرامکو اکنون در سطح جادویی ۲ تریلیون دلاری دلخواه محمد بن سلمان نیست که مدت کوتاهی پس از عرضه اولیه سهام به آن رسیده بود، اما حق بیمه آن در سال گذشته افزایش یافت. حتی در همان ابتدای کار و با ارزیابی ۷/ ۱ تریلیون دلاری، آرامکو به اندازه کافی ثروتمند به نظر می‌رسید، اما با بروز یک فاجعه جهانی، حالا حتی ثروتمندتر به نظر می‌رسد. اندازه شرکت آرامکو و هزینه‌های پایین آن باعث شد تا بهتر از بقیه وضعیت توفانی را پشت سر بگذارد. جریان آزاد نقد ۵۱ میلیارد دلاری آرامکو در ۳ ماه سوم سال جاری، بیش از دو برابر مجموع کل هفت همتای دیگرش در بازار بود.

اما رشد در ارزیابی‌های مطلق و نسبی ارزش شرکت به‌رغم وخامت غیرقابل انکار عملکرد مالی و شرایط اقتصادی کلان، دلیل مهم شکست ناپذیری آرامکو را نشان می‌دهد: شناور بودن در کوچکترین سطح از طریق عرضه سهام در خود عربستان. عربستان سعودی از برنامه‌های قبلی برای عرضه بین‌المللی عقب نشینی کرد. مدیران مالی خارجی اعتبار مورد نیاز برای ۲ هزار میلیارد دلار را تامین نمی‌کنند، در عوض شهروندان سعودی، که به‌طور پیش فرض در افقی طولانی مدت‌تر نفت را در نظر دارند، برای خرید سهام عرضه اولیه به وام‌های مشارکت دسترسی داشتند و به راحتی می‌توانستند ۴۰۱ هزار سهم خود را بخرند.

تضاد منافع بنگاه و دولت سعودی

در ماه ژوئن، آرامکو مالکیت ۷۰ درصد از سهام غول پتروشیمی سابیک را تنها با پرداخت ۶۹ میلیارد دلار در اختیار گرفت، سهمی که تا پیش از آن در اختیار دولت سعودی بود. نکته مهم در این خرید بزرگ آرامکو، آن است که درآمد پیش بینی شده سابیک برای سال ۲۰۲۰ بیش از ۷۵ درصد در پیش بینی‌های این شرکت سقوط کرده است و آرامکو برای حمایت از دولت آن را خرید. در کلیت امر باید توجه داشت اکثریت قاطع پرداخت سود سالانه ۷۵ میلیارد دلاری که برای عرضه اولیه آرامکو جار زده می‌شد، به خود دولت سعودی تعلق می‌گیرد و حتی آرامکو برای عمل به این تعهد مجبور به استقراض شده است. از نظر تجاری این شرکت به هیچ عنوان در شرایط اکسون موبیل که آن هم درگیر بدهی‌های خود است، قرار ندارد. اما نوسان ۹۳ میلیارد دلاری ترازنامه آن بسیار چشمگیر است.

رویکرد عربستان سعودی در مواجهه با پرچمدار صنعت نفت خود در تضاد قابل توجهی با همسایه و شریک معمولا نزدیکش، یعنی امارات متحده عربی قرار دارد. شکافی که در سیاست‌های اوپک‌پلاس میان این دو ایجاد شد هم ریشه در این امر دارد. در سال‌های اخیر هر دو کشور با کاهش قیمت‌ها و افزایش حدس و گمان‌ها درباره اوج تقاضا، بخش‌های نفتی خود را متزلزل می‌بینند. عربستان سعودی با عرضه اولیه آرامکو، ماهی بسیار بزرگی را در یک استخر کوچک انداخت و این شرکت را قربانی منافع دولت سعودی کرده است. در نقطه مقابل، شیخ‌نشین‌ امارات رویکردی متفاوت‌تر و از برخی جهات گسترده‌تر را برای توسعه بنگاه خود در پیش گرفته‌ است.

ادنوک؛ الگوی توسعه بنگاهداری نفتی

دولت امارات به جای عرضه سهام در شرکت ملی نفت ابوظبی یا همان ادنوک (Adnoc) در بازار داخلی، توافقاتی را برای جذب سرمایه‌گذاران داخلی و خارجی برای شرکت‌های و پروژه‌های خاص خود انجام داده است. برای مثال در همین تابستان، دولت امارات با فروش ۴۹ درصد از سهام شبکه‌ای از لوله‌های خطوط انتقال گاز به یک کنسرسیوم بسیار بزرگ که شامل شرکت‌های گلوبال اینفراستراکچر پارتنرز، مدیریت دارایی بروکفیلد و صندوق بازنشستگی معلمان و اونتاریو بود، حدود ۱۰ میلیارد دلار سرمایه جمع کرد. معاملات از این دست، در سال‌های اخیر افزایش یافته‌اند که از جمله آن می‌توان به فروش ۴ میلیارد دلاری ۴۰ درصد از سهام خطوط انتقال نفت ادنوک به شرکت کی کی‌آر و شرکت بلک راک اشاره کرد. فروش ۸/ ۵ میلیارد دلار از سهام واحد پالایشی ادنوک و فروش ۵۵۰ میلیون دلاری ۵ درصد از پروژه‌های حفاری آن به خریداران صنعتی، عرضه اولیه سهام ۸۵۰ میلیون دلاری بازوی توزیع سوخت ادنوک و سپردن امتیاز حفاری به شرکت‌های نفت خارجی از دیگر سیاست‌های اجرایی این استراتژی موفق شرکت ملی نفت اماراتی‌ها برای تامین سرمایه بوده است.

درآمد حاصل از این کار برای ادنوک بیش از ۲۰ میلیارد دلار بوده است که با ۲۹ میلیارد دلار جمع‌آوری شده در عرضه اولیه سهام آرامکو مقایسه می‌شود. مهم‌تر از همه، امارات با هدف قرار دادن دارایی‌های فردی، به سمت نوع خاصی از سرمایه‌گذاران داخلی و خارجی رفته که به احتمال زیاد حاضر به پرداخت هزینه‌ها باشند و درست از همین طریق توانست این سرمایه نقدی بزرگی را جمع‌آوری کند، آن هم با حفظ کنترل خود بر روی پروژه‌ها.

ادنوک همزمان سرمایه‌گذاری زیادی در افزایش ظرفیت تولید نفت خود انجام داده است و از این رو نگرانی‌های فزاینده‌ای درباره کاهش عرضه اوپک پلاس دارد. بن کهیل، یکی از اعضای ارشد اندیشکده مرکز مطالعات استراتژیک و بین‌المللی معتقد است همه اینها نشان‌دهنده تغییرات اساسی در رویکرد امارات است. او می‌گوید: «آنها تصمیم گرفته‌اند که اکنون نفت بیشتری تولید کنند و روی تمام قسمت‌های زنجیره ارزش سرمایه‌گذاری کنند.» چنین استراتژی کاملا منطبق بر جهت‌گیری این کشور برای تهدید پیک تقاضای نفت است که بیانگر زمانی است که پس از آن تقاضا روندی ثابت یا نزولی به خود خواهد گرفت. کهیل اضافه می‌کند: «مفهوم قدیمی نگه داشتن نفت در زمین برای نسل‌های آینده اکنون زیر سوال رفته است.» به همین ترتیب، کاهش سرمایه‌گذاری مستقیم در زیرساخت‌های انرژی که ممکن است به پایان عمر مفید آن نزدیک باشیم هم منطقی است. در شرایطی که نفت در هر حال آینده‌ای نزولی دارد این رویکرد امارات بسیار دقیق است.

ظاهرا عرضه اولیه سهام آرامکو هم تحت تاثیر تفکرات مشابهی پیرامون تنوع بخشی به اقتصاد رخ داده است. با این وجود، همین رویکرد در سال اول منجر به توسل به افزایش بدهی‌های شبه حاکمیتی شد که تنها برای انتقال مستقیم پول به دولت به‌عنوان سهامدار اصلی کاربرد داشت. مثل همیشه، ضرورت‌های تجاری آرامکو می‌تواند با تعهدات ملی آن‌که شامل تسهیل نقش عربستان سعودی به‌عنوان رهبر دوفاکتو و تولید‌کننده منعطف اوپک است، تضادهای جدی داشته باشد. از سوی دیگر نقش گاو شیرده برای دولت را هم باید به عهده داشته باشد و این هویت دوگانه مانعی در جهت بهره‌گیری کامل از ارزش واقعی این بنگاه است، درست بر خلاف سیاستی که امارات متحده عربی در قبال ادنوک پیش‌گرفته است.

این مطلب برایم مفید است
3 نفر این پست را پسندیده اند