«دنیای اقتصاد» دلایل ناکارآمدی اوراق تبعی را بررسی می‌کند
پنج ضعف طرح بیمه سهام
گروه بورس- مهرنوش سلوکی: اوراق تبعی ابزار مالی است که برای پوشش و مدیریت ریسک و بیمه سهام در مقابل افت‌های شاخص بازار در بورس تهران به کار گرفته شده است و حال، پس از گذشت ۱۵ ماه کارشناسان و تحلیلگران بازار سرمایه معتقدند که این ابزار نتوانسته نقش و کارکرد اصلی خود را در بازار ایفا کند. عدم آگاهی سهامداران از کارکرد این اوراق، بی‌اطمینانی به انجام تعهدات شرکت‌ها در سررسید، انتشار اوراق بدون مطالعه دقیق توسط برخی شرکت‌ها، توجه صرف به ریسک سهامدار خرد و یک طرفه بودن معاملات اوراق تبعی از جمله مهم‌ترین دلایل ناکارآمدی این اوراق در مقایسه با سایر ابزارهای پوشش ریسک و مشتقه در بازارهای آتی محسوب می‌شوند.
گروه بورس- مهرنوش سلوکی: اوراق تبعی ابزار مالی است که برای پوشش و مدیریت ریسک و بیمه سهام در مقابل افت‌های شاخص بازار در بورس تهران به کار گرفته شده است و حال، پس از گذشت 15 ماه کارشناسان و تحلیلگران بازار سرمایه معتقدند که این ابزار نتوانسته نقش و کارکرد اصلی خود را در بازار ایفا کند. عدم آگاهی سهامداران از کارکرد این اوراق، بی‌اطمینانی به انجام تعهدات شرکت‌ها در سررسید، انتشار اوراق بدون مطالعه دقیق توسط برخی شرکت‌ها، توجه صرف به ریسک سهامدار خرد و یک طرفه بودن معاملات اوراق تبعی از جمله مهم‌ترین دلایل ناکارآمدی این اوراق در مقایسه با سایر ابزارهای پوشش ریسک و مشتقه در بازارهای آتی محسوب می‌شوند.
مقام ناظر بازار، علی صالح‌آبادی رئیس وقت سازمان بورس در همان زمان این ابزار مالی جدید را این گونه به اهالی بازار سرمایه معرفی کرد: «سهامداران با خرید اوراق اختیار فروش تبعی که به نوعی به بیمه‌نامه سهام معروف است، سهام شان را در تالار شیشه‌ای بیمه می‌کنند تا در صورت افت قیمت سهام ناشی از نوساناتی که در ذات بورس است، تصمیم‌های هیجانی نگیرند و اقدام به فروش سهام نکنند و از سوی دیگر سهامداران عمده با انتشار این اوراق سود 20درصدی سهامداران خود را بیمه می‌کنند». این اوراق در همان زمان که همراه با تغییر اوضاع و شرایط اقتصادی و افزایش نرخ دلار و آغاز سود آوری شرکت‌های بزرگ همراه بود، از خود عملکردی معقول به‌جای گذاشت، به‌طوری که سایت رسمی سازمان بورس در این باره نوشت: «این اوراق با جذب اطمینان سرمایه‌گذاران از آینده قیمت سهام، اعتماد را به بازار برگرداند و بورس اوراق بهادار را به محلی امن برای سرمایه‌گذاران تبدیل کرد.»
اوراق تبعی؛ مانع نزول بیشتر شاخص
در سال‌های گذشته دیده شد که ابزارهای مختلفی در بازار سهام ایران استفاده شده که بیشتر آنها به‌عنوان اهرم افزایش رونق بازار مطرح بوده‌اند. در این بین سال ۹۳ در حالی که بازار با روند ریزشی مواجه بود بعضا دیده شد که شرکت‌ها با استفاده از اوراق تبعی مقداری از سهام خود را با قیمت پایه به فروش گذاشتند که سرنوشت آنها کماکان نا معلوم مانده است. «دنیای اقتصاد» در این زمینه به گفت‌وگویی با مسلم پیمانی، رئیس اداره نظارت بر بازار سازمان بورس و اوراق بهادار پرداخته است. وی درخصوص موارد مشابه اوراق تبعی بورس تهران در دنیا بیان کرد: اوراق اختیار فروش تبعی در بازارهای دیگر تحت عنوان embedded put option شناخته شده است. البته اکثرا استفاده از این نوع اختیار معامله در مورد اوراق قرضه بوده و کمتر درخصوص سهام به کار برده می‌شود، با این وجود این اوراق دارای نمونه‌های مشابه در دیگر بازارها نیز هست.
بررسی نماد‌های منتشرکننده اوراق تبعی در تیر ماه سال ۹۳ نشان می‌دهد نماد‌هایی مانند کچاد و تاپیکو بعد از انتشار این اوراق و هنگام سررسید متضرر شده‌اند در پنجم بهمن‌ماه سال ۹۲ اوراق تبعی «تاپیکو» با قیمت هر سهم ۵۶۵ تومان به مدت ۱۴ روز عرضه شد، همچنین اوراق تبعی شرکت صنعتی معدنی چادرملو نیز با قیمت ۹۷۰ تومان طی تاریخ مذکور در بورس عرضه شد. این در حالی است که بعد از گذشت مدتی از زمان شروع معاملات اوراق تبعی «کچاد» و «تاپیکو» و با نگاهی به وضعیت کنونی معاملات آنها در‌می‌یابیم که قیمت این اوراق همزمان با ارزش سهام شرکت‌های اصلی با افت همراه بوده و نتوانسته اثر مثبت این ابزارها را نشان دهد. پیمانی در این خصوص بیان می‌کند:در مورد این اوراق توجه به این نکته ضروری است که انتشار این اوراق نمی‌تواند موجب توقف روندهای نزولی به ویژه در بلندمدت شود.
مثلث عدم جذابیت اوراق تبعی
رئیس اداره نظارت بر بازار سازمان بورس و اوراق بهادار درخصوص جذابیت این ابزارها و عدم جذابیتی که بسیاری از کارشناسان بیان کرده‌اند، می‌گوید: نمی‌توان گفت که این اوراق کلا جذاب نبوده‌اند، زیرا حجم معاملات برخی از این اوراق تاحدی مناسب بوده است. البته نمی‌توان انکار کرد که میزان استقبال از این اوراق نسبت به انتظارات کمتر بود. در مورد علل این امر نیز چند دلیل قابل ذکر است: اول اینکه بازار تجربه چندانی در مورد اوراق مشتقه به ویژه اوراق اختیار معامله نداشته و این امر نیازمند گذشت زمان و طی فرآیندهای فرهنگ‌سازی و یادگیری است. علت دوم می‌تواند به وضعیت بازار باز‌گردد، زیرا مدت زمان روند نزولی بازار طولانی شده و این امر موجب بدبینی برخی سهامداران آن زمان به وضعیت آتی بازار حتی پس از تاریخ سررسید این اوراق شده بود.
از دیگر علل این موضوع، محدودیت‌های معاملاتی درنظر گرفته شده برای این اوراق بود، زیرا ناشرین این اوراق منابع محدودی را برای حمایت از سهام خود از طریق اوراق تبعی در نظر گرفته بوده و با توجه به اهداف در نظر گرفته شده برای این اوراق روش معاملاتی دیگری برای آن متصور نبود. وی در پایان بیان کرد: به نظر می‌رسد بهتر است نگاه ما به این اوراق، فراتر از اوراق اختیار فروش تبعی صرف باشد. به عبارتی راه‌اندازی بازار اوراق اختیار معامله عادی می‌تواند تاثیر بهتری در عمق معاملات و تنوع ابزارهای معاملات داشته باشد. در مورد اوراق مشتقه به ویژه اوراق اختیار معامله نیز مقررات مربوطه تدوین و تصویب شده است و در حال حاضر صرفا به دلیل مشکلات فنی به ویژه در سامانه مدیریت ریسک که وظیفه محاسبه مقادیر مارجین را بر عهده دارد، معاملات این اوراق عملیاتی نشده است.
اوراق تبعی، ریسک شرکت‌ها را افزایش داد
در همین زمینه «دنیای اقتصاد» در گفت‌وگویی با محمد مهدی عشریه، کارشناس بازار سهام،به بررسی این اوراق و زمینه‌های ایجاد موفقیت آن در بازار ایران پرداخته است. عشریه در ابتدا درخصوص خصوصیات اوراق تبعی در دنیا بیان کرد: در بازارهای مالی دنیا ابزاری به نام اختیار معامله (option) وجود دارد که زیرمجموعه بازارهای مشتقه است و با اوراق تبعی تفاوت‌هایی دارد. در این بازارها اختیار معامله به‌صورت دو طرفه یا به عبارت دیگر اختیار خرید یا فروش وجود دارد. همچنین این معاملات به دو نوع آمریکایی و اروپایی شناخته می‌شوند که در نوع اول سرمایه‌گذار قابلیت اعمال اختیار خود را در هر زمانی دارد و در نوع دوم سرمایه‌گذار تنها در تاریخ سررسید قابلیت اعمال اختیار خود را دارد. وی در ادامه افزود: از سوی دیگر، در بازارهای جهانی شرط مالکیت سهام مطرح نیست و سرمایه‌گذار می‌تواند بدون داشتن سهام، از ابزار اختیار معامله استفاده کند. تفاوت دیگر اوراق تبعی با اوراق اختیار معامله این است که در ایران سرمایه‌گذار، تنها توانایی خرید اختیار فروش را دارد و توانایی خرید اختیار خرید برای سرمایه‌گذاران مهیا نشده است.
به دلایل مطرح شده عملا می‌توان گفت اوراق تبعی و بازار اختیار معامله تنها در شمای کلی شباهت‌هایی در نوع معامله دارند و در جزئیات از تفاوت‌های فاحشی برخوردار هستند. عدم استقبال سرمایه‌گذاران خرد نیز در عدم آگاهی از فرآیند این معاملات، عدم اطمینان از انجام تعهدات لازم شرکت‌ها در زمان سررسید و نبود خوش‌بینی به بازار سرمایه خلاصه می‌شود. وی درخصوص سرنوشت مبهم این اوراق در بسیاری از شرکت‌ها گفت: ظاهرا تعهدات قیمتی در اوراق منتشره با بررسی‌های دقیق صورت نپذیرفته که باعث ضرر در اکثر شرکت‌های منتشرکننده شده است. سهامداران اصلی شرکت‌های مذکور بدون مطالعات دقیق شروع به انتشار اوراق تبعی کردند و بعضا باعث متحمل شدن زیان در تاریخ‌های سررسید شدند. این کارشناس افزود: مکانیسم فعلی به منظور انتشار اوراق تبعی تنها باعث کاهش ریسک سهامداران خرد در کوتاه مدت می‌شود و عملا ریسک شرکت منتشرکننده را افزایش می‌دهد که این عمل در بلندمدت خطر سودسازی شرکت را در پی خواهد داشت. به عبارت دیگر درصورت اعمال حق فروش سهامداران خرد، شرکت مذکور به‌رغم خرید سهام به قیمت اعمالی، از نوسانات بازار متضرر می‌شود و پرتفوی سهامدار عمده با ضرر همراه خواهد شد.
مقام ناظر بازار، علی صالح‌آبادی رئیس وقت سازمان بورس در همان زمان این ابزار مالی جدید را این گونه به اهالی بازار سرمایه معرفی کرد: «سهامداران با خرید اوراق اختیار فروش تبعی که به نوعی به بیمه‌نامه سهام معروف است، سهام شان را در تالار شیشه‌ای بیمه می‌کنند تا در صورت افت قیمت سهام ناشی از نوساناتی که در ذات بورس است، تصمیم‌های هیجانی نگیرند و اقدام به فروش سهام نکنند و از سوی دیگر سهامداران عمده با انتشار این اوراق سود 20درصدی سهامداران خود را بیمه می‌کنند». این اوراق در همان زمان که همراه با تغییر اوضاع و شرایط اقتصادی و افزایش نرخ دلار و آغاز سود آوری شرکت‌های بزرگ همراه بود، از خود عملکردی معقول به‌جای گذاشت، به‌طوری که سایت رسمی سازمان بورس در این باره نوشت: «این اوراق با جذب اطمینان سرمایه‌گذاران از آینده قیمت سهام، اعتماد را به بازار برگرداند و بورس اوراق بهادار را به محلی امن برای سرمایه‌گذاران تبدیل کرد.»
اوراق تبعی؛ مانع نزول بیشتر شاخص
در سال‌های گذشته دیده شد که ابزارهای مختلفی در بازار سهام ایران استفاده شده که بیشتر آنها به‌عنوان اهرم افزایش رونق بازار مطرح بوده‌اند. در این بین سال ۹۳ در حالی که بازار با روند ریزشی مواجه بود بعضا دیده شد که شرکت‌ها با استفاده از اوراق تبعی مقداری از سهام خود را با قیمت پایه به فروش گذاشتند که سرنوشت آنها کماکان نا معلوم مانده است. «دنیای اقتصاد» در این زمینه به گفت‌وگویی با مسلم پیمانی، رئیس اداره نظارت بر بازار سازمان بورس و اوراق بهادار پرداخته است. وی درخصوص موارد مشابه اوراق تبعی بورس تهران در دنیا بیان کرد: اوراق اختیار فروش تبعی در بازارهای دیگر تحت عنوان embedded put option شناخته شده است. البته اکثرا استفاده از این نوع اختیار معامله در مورد اوراق قرضه بوده و کمتر درخصوص سهام به کار برده می‌شود، با این وجود این اوراق دارای نمونه‌های مشابه در دیگر بازارها نیز هست.
بررسی نماد‌های منتشرکننده اوراق تبعی در تیر ماه سال ۹۳ نشان می‌دهد نماد‌هایی مانند کچاد و تاپیکو بعد از انتشار این اوراق و هنگام سررسید متضرر شده‌اند در پنجم بهمن‌ماه سال ۹۲ اوراق تبعی «تاپیکو» با قیمت هر سهم ۵۶۵ تومان به مدت ۱۴ روز عرضه شد، همچنین اوراق تبعی شرکت صنعتی معدنی چادرملو نیز با قیمت ۹۷۰ تومان طی تاریخ مذکور در بورس عرضه شد. این در حالی است که بعد از گذشت مدتی از زمان شروع معاملات اوراق تبعی «کچاد» و «تاپیکو» و با نگاهی به وضعیت کنونی معاملات آنها در‌می‌یابیم که قیمت این اوراق همزمان با ارزش سهام شرکت‌های اصلی با افت همراه بوده و نتوانسته اثر مثبت این ابزارها را نشان دهد. پیمانی در این خصوص بیان می‌کند:در مورد این اوراق توجه به این نکته ضروری است که انتشار این اوراق نمی‌تواند موجب توقف روندهای نزولی به ویژه در بلندمدت شود.
مثلث عدم جذابیت اوراق تبعی
رئیس اداره نظارت بر بازار سازمان بورس و اوراق بهادار درخصوص جذابیت این ابزارها و عدم جذابیتی که بسیاری از کارشناسان بیان کرده‌اند، می‌گوید: نمی‌توان گفت که این اوراق کلا جذاب نبوده‌اند، زیرا حجم معاملات برخی از این اوراق تاحدی مناسب بوده است. البته نمی‌توان انکار کرد که میزان استقبال از این اوراق نسبت به انتظارات کمتر بود. در مورد علل این امر نیز چند دلیل قابل ذکر است: اول اینکه بازار تجربه چندانی در مورد اوراق مشتقه به ویژه اوراق اختیار معامله نداشته و این امر نیازمند گذشت زمان و طی فرآیندهای فرهنگ‌سازی و یادگیری است. علت دوم می‌تواند به وضعیت بازار باز‌گردد، زیرا مدت زمان روند نزولی بازار طولانی شده و این امر موجب بدبینی برخی سهامداران آن زمان به وضعیت آتی بازار حتی پس از تاریخ سررسید این اوراق شده بود.
از دیگر علل این موضوع، محدودیت‌های معاملاتی درنظر گرفته شده برای این اوراق بود، زیرا ناشرین این اوراق منابع محدودی را برای حمایت از سهام خود از طریق اوراق تبعی در نظر گرفته بوده و با توجه به اهداف در نظر گرفته شده برای این اوراق روش معاملاتی دیگری برای آن متصور نبود. وی در پایان بیان کرد: به نظر می‌رسد بهتر است نگاه ما به این اوراق، فراتر از اوراق اختیار فروش تبعی صرف باشد. به عبارتی راه‌اندازی بازار اوراق اختیار معامله عادی می‌تواند تاثیر بهتری در عمق معاملات و تنوع ابزارهای معاملات داشته باشد. در مورد اوراق مشتقه به ویژه اوراق اختیار معامله نیز مقررات مربوطه تدوین و تصویب شده است و در حال حاضر صرفا به دلیل مشکلات فنی به ویژه در سامانه مدیریت ریسک که وظیفه محاسبه مقادیر مارجین را بر عهده دارد، معاملات این اوراق عملیاتی نشده است.
اوراق تبعی، ریسک شرکت‌ها را افزایش داد
در همین زمینه «دنیای اقتصاد» در گفت‌وگویی با محمد مهدی عشریه، کارشناس بازار سهام،به بررسی این اوراق و زمینه‌های ایجاد موفقیت آن در بازار ایران پرداخته است. عشریه در ابتدا درخصوص خصوصیات اوراق تبعی در دنیا بیان کرد: در بازارهای مالی دنیا ابزاری به نام اختیار معامله (option) وجود دارد که زیرمجموعه بازارهای مشتقه است و با اوراق تبعی تفاوت‌هایی دارد. در این بازارها اختیار معامله به‌صورت دو طرفه یا به عبارت دیگر اختیار خرید یا فروش وجود دارد. همچنین این معاملات به دو نوع آمریکایی و اروپایی شناخته می‌شوند که در نوع اول سرمایه‌گذار قابلیت اعمال اختیار خود را در هر زمانی دارد و در نوع دوم سرمایه‌گذار تنها در تاریخ سررسید قابلیت اعمال اختیار خود را دارد. وی در ادامه افزود: از سوی دیگر، در بازارهای جهانی شرط مالکیت سهام مطرح نیست و سرمایه‌گذار می‌تواند بدون داشتن سهام، از ابزار اختیار معامله استفاده کند. تفاوت دیگر اوراق تبعی با اوراق اختیار معامله این است که در ایران سرمایه‌گذار، تنها توانایی خرید اختیار فروش را دارد و توانایی خرید اختیار خرید برای سرمایه‌گذاران مهیا نشده است.
به دلایل مطرح شده عملا می‌توان گفت اوراق تبعی و بازار اختیار معامله تنها در شمای کلی شباهت‌هایی در نوع معامله دارند و در جزئیات از تفاوت‌های فاحشی برخوردار هستند. عدم استقبال سرمایه‌گذاران خرد نیز در عدم آگاهی از فرآیند این معاملات، عدم اطمینان از انجام تعهدات لازم شرکت‌ها در زمان سررسید و نبود خوش‌بینی به بازار سرمایه خلاصه می‌شود. وی درخصوص سرنوشت مبهم این اوراق در بسیاری از شرکت‌ها گفت: ظاهرا تعهدات قیمتی در اوراق منتشره با بررسی‌های دقیق صورت نپذیرفته که باعث ضرر در اکثر شرکت‌های منتشرکننده شده است. سهامداران اصلی شرکت‌های مذکور بدون مطالعات دقیق شروع به انتشار اوراق تبعی کردند و بعضا باعث متحمل شدن زیان در تاریخ‌های سررسید شدند. این کارشناس افزود: مکانیسم فعلی به منظور انتشار اوراق تبعی تنها باعث کاهش ریسک سهامداران خرد در کوتاه مدت می‌شود و عملا ریسک شرکت منتشرکننده را افزایش می‌دهد که این عمل در بلندمدت خطر سودسازی شرکت را در پی خواهد داشت. به عبارت دیگر درصورت اعمال حق فروش سهامداران خرد، شرکت مذکور به‌رغم خرید سهام به قیمت اعمالی، از نوسانات بازار متضرر می‌شود و پرتفوی سهامدار عمده با ضرر همراه خواهد شد.
لذا مکانیسم فعلی به نظر ناکارآمد است و تنها مرهمی کوتاه‌مدت بر بازار سرمایه خواهد بود. بنابراین باید حرکت به سمت مکانیسمی شبیه به مکانیسم اختیار معامله صورت پذیرد. عشریه بسترهای مناسب ارائه این اوراق را اینچنین بیان می‌کند: در ابتدای امر باید روشی به منظور معاملات این اوراق به‌صورت دو طرفه نیز برای سهامداران خرد مهیا شود. متاسفانه عدم وجود طرح‌هایی بدین منظور در بازار به شدت محسوس است. به عنوان نمونه می‌توان به بازار آتی سهام اشاره کرد که به علت نبود طرح‌های آموزشی، تشویقی و... شاهد معاملات بسیار کم حجم یا بعضا بدون معامله در این بازار هستیم.
ارسال نظر