محمد آزاد

بخش سوم

طور کلی ارزش یک مجموعه خاص از «دورنماها» برای هر سرمایه‌گذار، برابر مجموع ارزش‌هایی ((v(Xj) است که در احتمالات تعدیل شده ((Π (pj) ضرب ‌شده‌اند. مجموع نقاط به دست آمده از این تابع ارزش، می‌تواند شکل تعدیل‌یافته‌ای از منحنی مطلوبیت باشد.

تئوری مطلوبیت و نظریه دورنما

«کاهنمن و تورسکی» به این نکته اشاره دارند که تابع ارزش نسبت به منحنی مطلوبیت (تحت شرایط با ریسک) نامتقارن است. آنها معتقدند، تصمیم‌گیرند‌گان برای کسب هر واحد بازده بیشتر به‌طور فزاینده‌ای ریسک کمتری را تحمل می‌کنند، ولی در عوض برای پرهیز از تحمل یک واحد زیان، ریسک بیشتری را می‌پذیرند، به‌عبارت دیگر «زیان‌ها از دور بزرگتر از سودها به نظر می‌رسند».

علاوه بر این، تابع ارزش نشان می‌دهد که انتخاب تصمیم گیرندگان بدون توجه به اثر هر دورنما، براساس تغییرات ایجاد شده در ارزش، انجام می‌گیرد.

«نظریه دورنما»ی کاهنمن و تورسکی چارچوب خوبی برای توصیف نحوه انتخاب است؛ و البته زیربنای آنچه در تجربه سیمون وجود دارد. تصمیم‌گیری با توجه به نقاط مبنا، همراه با ویرایش و ارزیابی اطلاعات هم به لحاظ مفهومی و هم به جهت محتوایی. پس، اگر تصمیم‌گیری انسان پیچیده‌تر باشد، آیا در ارتباط با مراجع اختیاری و ترکیب وزنی احتمالات، این مطلب نشان می‌دهد که بازارها کارا نیستند؟ «فاما» این‌گونه فکر نمی‌کند. ما در ادامه ارکان اساسی این بحث را بررسی خواهیم کرد.

اساسا، رویکرد «فاما» با «کاهنمن و تورسکی»، «سیمون» و سایر دانشمندان رفتارگرا متفاوت است. او به جای اینکه بر رفتار عقلایی (یا نوع دیگری از رفتار) افراد در تصمیم‌گیری تاکید داشته باشد، علاقه‌مند است بررسی کند آیا بازار در کل کارا است. وی دیدگاهش را این‌گونه بیان می‌کند: «عدم توافق بین سرمایه‌گذاران، به تنهایی نمی‌تواند معرف عدم کارایی بازار باشد، مگر اینکه سرمایه‌گذارانی وجود داشته باشند که بتوانند با استفاده از اطلاعات موجود برخلاف بازار ارزیابی‌های بهتری داشته باشند... (که در این صورت نیز)... اثر آن در قیمت‌های بازار نهفته است» (فاما ۱۹۵۵).

این دیدگاه به او اجازه می‌داد که سرسختانه بر این باور باشد که هیچ نوع شواهدی از رفتار سرمایه‌گذار (حتی غیرعقلایی) در سطح خرد و به تنهایی (مستقل) تاثیری بر کارایی بازار در سطح کلان نخواهد داشت. «فاما» بارها استدلال کرد که هنوز هیچ مدل دیگری در مورد رفتار بازار ارائه نشده است که قاطعانه بتواند رفتار بازار را بهتر از فرضیه بازار کارا (EMH) پیش‌بینی کند.

تعریف «فاما» از یک «بازار کارا» به شرح زیر است:

۱. بازاری که از همه اطلاعات موجود استفاده می‌کند.

۲. محتوای اطلاعاتی همه این اطلاعات را درک می‌کند.

«فاما» سه شکل از فرضیه بازار کارا را تعریف می‌کند:

* شکل ضعیف: بازار کلیه اطلاعات گذشته را لحاظ می‌کند.

* شکل نیمه‌قوی: بازار علاوه بر اطلاعات گذشته سایر اطلاعات عمومی را نیز لحاظ می‌کند.

* شکل قوی: شرایطی است که حتی اطلاعات نهانی هم به بازار ارائه می‌شود.

شکل ضعیف

به نظر «فاما» یکی از راه‌های آزمون شکل ضعیف کارایی، این است که در صورت عدم وجود سایر اطلاعات (از قبیل بازده سالانه، اطلاعیه‌ها، تجزیه سهام و غیره) انتظار می‌رود تغییرات قیمت تابع تئوری گشت تصادفی باشد. برخلاف آنچه که به نظر می‌رسد سرمایه‌گذاران نیازمند تعیین مجدد قیمت‌ها خواهند بود، بنابراین چنانچه اطلاعات جدیدی وارد بازار نشود، بازار قیمتی را به عنوان قیمت روز تعیین خواهد کرد که براساس نرخ بازده مورد توقع سرمایه‌گذار محاسبه شده است. این مطلب به «بازی جوانمردانه» معروف است. در نتیجه خواهیم داشت:

Pjtا ≤ (E(Pjt+۱│ Φt

و یا به عبارت دیگر، قیمت مورد انتظار (Ρ) در زمان ' T+۱'، به شرط لحاظ کردن کلیه اطلاعات (Φ) موجود در زمان ' t'، بزرگ‌تر از قیمت دوره قبل (t) است.

«فاما» معتقد است براساس تئوری گشت تصادفی به بهترین نحو می‌توان فرآیند قیمت‌گذاری را تفسیر کرد. او چنین بیان می‌کند: «گشت تصادفی اتفاق می‌افتد... در شرایطی از قبیل ... که سرمایه‌گذار... برای ایجاد تعادل در توزیع‌ بازدهی که در طول زمان به‌طور خودکار تکرار می‌شود، اطلاعات جدید را ترکیب کند».به اعتقاد «فاما»، صرفنظر از عملکرد سرمایه‌‌گذاران به‌صورت مستقل، بازار (شاید به تبعیت از آربیتراژ) نسبت به قیمت‌ها کارآ عمل می‌کند. او با استفاده از آزمون‌های زیر شکل ضعیف کارایی را بررسی کرده و تعیین می‌کند آیا بازار همه اطلاعات موجود را در تعیین قیمت در نظر می‌گیرد یا خیر.

نخست، «فاما» در آزمون اول با استفاده از روند قیمت‌ها در یک دوره زمانی (به استثنای موارد خاص)، بررسی کرد آیا در روند قیمت‌ها نوعی همبستگی سریال که دلالت بر رابطه خاصی بین قیمت‌ها طی زمان داشته باشد، وجود دارد یا خیر؟ نتیجه کار او در این مرحله حاکی از همبستگی سریال ناشی از تغییرات پیوسته در لگاریتم طبیعی قیمت‌ها به صورت مستقل بود.

ثانیا، در مرحله دوم، «فاما» آزمونی طراحی کرد تا تعیین کند آیا بازار براساس «بازی جوانمردانه» و به تبعیت از ارزیابی‌های آربیتراژ یا قواعد «پالایشی» (مثلا ممکن است به‌خاطر خرید و فروش علائمی مبنی بر تغییر قیمت‌های جاری نسبت به قیمت‌های قبل به‌وجود آید)، می‌تواند بازده غیرعادی ایجاد کند. در این مرحله نیز داده‌ها موید شکل ضعیف کارایی بودند.

سوم، و سرانجام «فاما» با بررسی روند تغییر در پارامترهای مدل قیمت‌گذاری دارایی‌های سرمایه‌ای (CAPM)، قیمت‌های نسبی اوراق بهادار را تجزیه و تحلیل کرد. در این مرحله نیز شواهد به‌دست آمده نشان ‌داد که بازار همواره در حال تعدیل قیمت‌ها براساس مدل به‌کار رفته است.

ترین‌های بورس ترین‌های فرابورس اخبار مجامع
صنایع بورسی شرکت‌های بورسی بازار نفت
بازار طلا بازار فلزات بازار پتروشیمی‌ها
بورس کالا شاخص‌های بورس تحلیل بورس