در حالی که اغلب بورس‌های معتبر جهانی از ابزارهای متنوع و بعضا پیچیده‌ای برای پاسخگویی به سلایق مختلف سرمایه‌گذاری بهره‌مند هستند، نبود این ابزارها در بورس ایران به عمق کم بازار سهام افزوده است.یکی از این ابزارها که فقدان آن به دلیل منع فقهی و شرعی احساس می‌شود، فروش استقراضی (Short selling) است. از آنجا که این نوع ابزار ماهیت ربوی دارد، امکان استفاده از آن در بورس تهران نیست و به ناچار بازار سهام ایران بازاری یک‌طرفه (خرید) است. واحد تحقیق و توسعه شرکت بورس در مطالعه‌ای به قلم حمید اسکندری، به بررسی الگوهای جایگزین فروش استقراضی در بازار سرمایه ایران پرداخته است و تلاش داشته است روشی بدون ایراد فقهی به‌عنوان جایگزین فروش استقراضی پیشنهاد دهد. گزارش پیش‌رو خلاصه‌ای از مطالعه مذکور است.

کلیات الگوی متعارف فروش استقراضی

الگوی متعارف فروش استقراضی سازوکاری است که با استفاده از آن سرمایه‌گذار اقدام به قرض‌گیری سهام و فروش آن در بازار می‌کند با این هدف که در آینده آن سهم را با قیمت پایین‌تری خریداری کرده و بازگرداند. به عبارت ساده‌تر فروش استقراضی به فروش اوراق بهاداری اطلاق می‌شود که فروشنده، مالک آن نیست بلکه آن را به منظور فروش قرض می‌گیرد و تعهد می‌کند پس از فروش، سهم را خریداری کرده و آن را به مالک بازگرداند. فعالان بازار این عملیات را با سه هدف عمده کسب سود در صورت افت قیمت، پوشش ریسک افت قیمت سهام و بازارگردانی انجام می‌دهند.فروش استقراضی عموما چهار ریسک عمده دارد. اولین و رایج‌ترین استفاده‌های غیراخلاقی از فروش استقراضی، فروش و تخریب سهام است. در این روش، فروشندگان استقراضی پس از قرض‌گیری و فروش سهام، اقدام به پخش اخبار و شایعات منفی در مورد سهم با هدف تخریب و کاهش قیمت آن می‌کنند. دوم آنکه از آنجا که فروشندگان استقراضی تمایل به تداوم روند نزولی در بازار دارند، در شرایطی که بازار دچار بحران شود اقدام به فروش استقراضی کرده و فرآیند افت را تشدید می‌کنند. ضمنا سوابق معاملات در بورس‌ها نشان داده، زمانی که قیمت سهمی بر خلاف پیش‌بینی‌ها رشد کند، تسویه و تحویل فروش استقراضی با مشکل مواجه می‌شود؛ چهارمین مشکل این الگو بالا بودن وجه تضمین آن است. وجه تضمین این ابزار در بورس‌های آمریکایی از جمله بورس نیویورک و بورس نزدک معادل ۱۵۰ درصد قیمت فروش استقراضی است.

روش‌های مشابه فروش استقراضی

فروش استقراضی، خرید اختیار فروش و فروش قرارداد آتی از ابزارهای مالی مورد استفاده برای کسب سود در بازارهای نزولی هستند. علاوه بر این، به منظور پوشش ریسک پرتفوی متشکل از سهام یا سهم معینی در برابر افت قیمت می‌توان از هر یک از سه ابزار یادشده استفاده کرد.خرید یک اختیار فروش به خریدار این حق را می‌دهد تا سهم پایه را در تاریخ سررسید یا قبل از آن با قیمت از قبل توافق شده (قیمت اعمال) به فروش برساند. اگر قیمت سهم کاهش یابد و به زیر قیمت اعمال برسد، خریدار اختیار فروش با اعمال اختیار خود سود کسب خواهد کرد و در مقابل در صورتی که قیمت سهام بیشتر از قیمت اعمال باشد، اختیار فروش بی‌ارزش خواهد شد. فروش استقراضی بسیار پر‌ریسک‌تر از خرید اختیار فروش است. پتانسیل سود با استفاده از فروش استقراضی محدود است زیرا صفر حداقل قیمتی است که یک سهم می‌تواند به آن برسد. این در حالی است که زیان ناشی از فروش استقراضی به‌صورت تئوریک نامحدود است زیرا قیمت سهام می‌تواند تا بی‌نهایت رشد کند. بر خلاف فروش استقراضی زیان ناشی از خرید اختیار فروش محدود و حداکثر برابر با قیمت خرید اختیار معامله است و این در حالی است که به دلیل اهرم بیشتر، پتانسیل سود آن از فروش استقراضی بیشتر است. به علت الزامات وجه تضمین، هزینه فروش استقراضی از خرید اختیار فروش بیشتر است. اختیار فروش دارای سررسید متناهی است در حالی که موقعیت فروش استقراضی تا زمانی که طرفین بخواهند، می‌تواند حفظ شود.با استفاده از فروش قرارداد آتی سهم نیز می‌توان اقدام به کسب سود از بازار نزولی و همچنین پوشش ریسک پرتفوی کرد. مزیت فروش آتی نسبت به فروش استقراضی، وجه تضمین کمتر آن است. می‌دانیم که قرارداد آتی دارای سررسید معین است در حالی که فروش استقراضی سررسید ندارد.

الگوهای مصوب کمیته فقهی مشابه با فروش استقراضی

به منظور دستیابی به الگویی که با رعایت اصول شرع مقدس از کارکرد فروش استقراضی نیز برخوردار باشد، تلاش‌های بسیاری انجام شده است. در این ارتباط پس از طرح و بررسی‌های فراوان دو الگو به تایید کمیته فقهی سازمان بورس و اوراق بهادار رسیده است. اولین الگو خرید و فروش همزمان نقد و سلف سهام و الگوی دوم، خرید و فروش سهام با اختیار خرید و فروش ضمنی است. در این مطالعه، الگوهای یادشده مورد بررسی قرار گرفته و ویژگی‌های هر الگو با الگوی متعارف مورد بررسی قرار گرفته است.

الگوی خرید و فروش هم‌زمان نقد و سلف سهام: این الگو که بر مبنای دو عقد بیع نقد و بیع سلف است پس از بررسی‌های فراوان ۲۵ اردیبهشت ۱۳۸۷ به تصویب کمیته فقهی سازمان بورس رسیده است. در این الگو به‌جای انجام قرض بین مالک و فروشنده استقراضی از یک فروش نقدی و یک قرارداد سلف سهام استفاده شده است. به عبارت دیگر به جای وجود مالک و قرض‌گیرنده، خریدار و فروشنده وجود دارند. در این روش مالک سهام ابتدا سهم خود را به قیمت روز (برای مثال هر سهم ۱۰۰تومان) به‌صورت نقد به فروشنده استقراضی می‌فروشد، سپس همان مقدار از همان سهم را به‌صورت سلف (برای مثال شش‌ماهه) از فروشنده استقراضی یا شخص دیگری می‌خرد. قیمت قرارداد سلف به‌صورتی تعیین می‌شود تا سود تقسیمی مورد انتظار و همچنین مبلغی به‌عنوان جایگزین بهره، برای صاحب سهام در نظر گرفته شده باشد.

الگوی خرید و فروش سهام با اختیار خرید و فروش ضمنی: الگوی دوم جایگزین فروش استقراضی که مبتنی بر بیع نقد و دو اختیار معامله ضمنی است ۱۵ بهمن ۱۳۹۳ مورد تایید کمیته فقهی سازمان بورس و اوراق بهادار قرار گرفته است. در این الگو به‌جای قرض از یک معامله نقد و دو اختیار معامله ضمنی استفاده شده است که می‌تواند به معامله نقد دوم بینجامد. بنابراین به‌جای مالک و فروشنده استقراضی، دو فروشنده وجود خواهند داشت. فروشنده اول (مالک نخست) همان مالک و فروشنده دوم، فروشنده استقراضی است. در این سازوکار، سهام بر اساس عقد بیع از مالک نخست به فروشنده استقراضی منتقل می‌شود. در قالب این قرارداد تمام حقوق مربوط به سهم به فروشنده استقراضی منتقل می‌شود. برای ایجاد سایر شرایط فروش استقراضی، هم‌زمان با فروش نقدی (بیع)، دو قرارداد اختیار معامله به‌طور ضمنی در قرارداد بیع شرط می‌شود. قراردادهای اختیار معامله در این الگو به‌صورت ضمنی تعریف شده‌اند بنابراین به تنهایی قابلیت خرید و فروش ندارند. همچنین با اعمال یک اختیار معامله، اختیار دیگر منقضی می‌شود. فروشنده استقراضی اختیار خرید به مالک نخست می‌دهد. بدین ترتیب مالک نخست می‌تواند تا تاریخ سررسید هر زمان خواست نسبت به بازخرید سهام فروخته‌شده با قیمت معامله اقدام کند. اختیار معامله دیگر اختیار فروشی است که مالک نخست سهام به فروشنده استقراضی می‌دهد و بر اساس آن فروشنده استقراضی اختیار دارد تا سررسید مشخص هر زمان خواست سهام خریداری‌شده را به مالک نخست به قیمت معامله بفروشد. اختیار معاملات اشاره‌شده از نوع آمریکایی هستند یعنی در هر زمانی تا سررسید قابلیت اعمال دارند. درصورتی‌که طرفین معامله تا سررسید اقدام به اعمال اختیارات خود نکنند، اختیارات مبادله‌شده منقضی شده و قابلیت اعمال نخواهند داشت.

در این الگو فروشنده استقراضی پس از خرید سهام باید اقدام به فروش آن در بازار کند. حساب وی با وجوه حاصل از فروش در بازار و خرید از مالک نخست تسویه می‌شود. وجوه باقی‌مانده نزد اتاق پایاپای متعلق به مالک اول سهام است و به‌عنوان وجه تضمین مالک اول سهم در ایفای تعهدات اختیار فروش وی لحاظ ‌شده و سود ناشی از آن به مالک نخست سهم تعلق می‌گیرد. از سوی دیگر به میزان درصدی از قیمت معامله (متناسب با نوسان پذیری بازار) از مالک دوم (فروشنده استقراضی) وجه‌تضمین دریافت شده و در حساب ودیعه برای تضمین تعهدات ناشی از فروش اختیار خرید وی لحاظ می‌شود. در این الگو سود حاصل از سپرده وجه تضمین به فروشنده استقراضی و سود ناشی از سپرده مبلغ فروش سهم به مالک نخست تعلق می‌گیرد. وجوه تضمین یادشده متناسب با تغییرات قیمت سهم تا زمان اعمال به‌روز‌رسانی می‌شود. اگر تا تاریخ سررسید مالک اولیه قصد بازخرید سهام فروخته‌شده را داشته باشد، اقدام به اعمال اختیار خرید خود می‌کند. در این حالت فروشنده استقراضی مکلف است سهام را از بازار خریداری و به مالک اول بفروشد. در اتاق پایاپای فروشنده استقراضی بابت خرید سهام از بازار، نزد اتاق پایاپای بدهکار و بابت فروش آن به مالک اولیه سهم بستانکار خواهد شد و در صورت بیشتر بودن بدهی وی نسبت به مبلغ بستانکاری، مابه‌التفاوت از محل ودیعه وی نزد اتاق پایاپای تأمین می‌شود. در مقابل در صورتی که فروشنده استقراضی تمایل به باز‌فروش سهام خریداری شده به مالک اولیه سهم داشته باشد، پس از خرید سهام از بازار اقدام به اعمال اختیار فروش خود خواهد کرد. در این صورت سهام خریداری شده به مالک اولیه سهم فروخته می‌شود. در این حالت نیز مالک دوم از بابت خرید سهام از بازار بدهکار و از بابت فروش آن به مالک اول سهم بستانکار خواهد شد و سود (زیان) ناشی از معامله را پس از تسویه از (به) اتاق پایاپای دریافت (پرداخت) خواهد کرد.

خلاصه‌ای از نتایج مطالعه

فروش استقراضی ابزاری مالی است که در بازار کاهشی مورد استفاده سرمایه‌گذاران قرار می‌گیرد. این ابزار مالی به‌جز به‌دست آوردن بازدهی در بازار کاهنده به بازارگردانان کمک می‌کند تا با قرض‌گیری و عرضه سهم از حبابی شدن سهام جلوگیری کنند. مدیریت ریسک از دیگر کارکردهای فروش استقراضی برشمرده می‌شود، برای کسب بازدهی در بازار کاهنده به‌جز فروش استقراضی می‌توان از روش‌های دیگری همچون خرید اختیار فروش و فروش قرارداد آتی نیز استفاده کرد که هم‌اینک در بازار سرمایه ایران نیز وجود دارند. به دلیل ریسک بالای فروش استقراضی استفاده از این ابزار مالی در بازارهای توسعه‌یافته تنها به سرمایه‌گذاران بسیار حرفه‌ای پیشنهاد می‌شود.

از آن رو که الگوی متعارفِ فروش استقراضی بر اساس دریافت بهره در ازای قرض‌دهی بنا شده، مورد تأیید علمای اسلام قرار نگرفته است. در کمیته فقهی سازمان بورس و اوراق بهادار دو الگوی خرید و فروش هم‌زمان نقد و سلف و دیگری خرید و فروش سهام با اختیار خرید و فروش ضمنی به‌عنوان روش‌هایی با کارکرد فروش استقراضی به تصویب رسیده‌اند. این دو الگو قادر به کسب سود در بازار نزولی و پوشش ریسک هستند ولی به‌نظر نمی‌رسد در کمک به فرآیند بازارگردانی کارکردی داشته باشند. این دو الگو دارای تفاوت‌های دیگری با الگوی متعارف هستند که مهم‌ترین آنها در ادامه آمده است. ریسک عملیاتی این دو الگو به دلیل امکان تفاوت احتمالی میان قیمت خرید از مالک و فروش پس از آن در مقایسه با روش متعارف که از ابتدا با قرض‌گیری و فروش به قیمت مشخص در یک زمان همراه است، بیشتر است.

برای جلوگیری از ریسک عملیاتی بیشتر باید از سفارش‌های بسته‌ای (ترکیبی) استفاده شود و این امر در مقایسه با روش متعارف به سامانه معاملاتی پیچیده‌تری نیازمند است و امکان جفت‌شدن دشوارتری دارد، به‌ویژه در روش فروش نقد و خرید نسیه تلاش برای جداسازی فروشنده نقد و خریدار نسیه بر دشواری‌ جفت‌شدن سفارش‌ها و الزامات نرم‌افزار معاملاتی خواهد افزود.این دو الگوی پیشنهادی از آن‌رو که فرآیند خود را با خرید و فروش هم‌زمان سهم در بازار نقد آغاز می‌کنند، برخلاف فروش استقراضی متعارف توان یاری به فرآیند بازارگردانی را ندارند.

در این دو الگو با تعداد به مراتب بیشتری از معاملات رو‌به‌رو هستیم و در پی آن کارمزد و مالیات ناشی از معاملات در این الگو‌ها بیشتر از الگوی متعارف است.هر دو الگوی پیشنهادی دارای سررسید هستند با این تفاوت که در الگوی فروش نقد و خرید سلف، فرآیند در زمان سررسید به پایان می‌رسد اما در الگوی خرید و فروش نقد به همراه اختیار معامله، در طول مدت قرارداد و تا زمان سررسید نیز امکان پایان یافتن قرارداد وجود دارد. اما در الگوی متعارف فروش استقراضی اصولا سررسید مشخصی وجود ندارد و پایان یافتن قرارداد به خواست مالک و فروشنده استقراضی بستگی دارد.در الگوی متعارف فروش استقراضی مالک پس از قرض‌دهی سهم خود همچنان از تمامی حقوق مالکانه به‌جز حق‌رأی برخوردار است. به این معنی شرکت کردن یا نکردن در افزایش سرمایه، دریافت سود تقسیمی، موارد مربوط به ادغام و تملیک و موارد دیگر مالکانه همچنان در اختیار مالک خواهد بود. در الگوهای پیشنهادی با توجه به فروش سهم، مالک دیگر حق مالکانه‌ای نخواهد داشت و اقدامات شرکتی تنها به تعدیل قرارداد می‌انجامند.

نرخ بهره در الگوی متعارف در انتهای عملیات پرداخت می‌شود اما در دو الگوی مصوب جایگزین بهره در روز آغازین یا ابتدای عملیات پرداخت می‌شود. در الگوی متعارف فروش استقراضی مالک سهم بر اساس توافق صورت‌گرفته با کارگزار به سرمایه‌گذاری وجوه ناشی از فروش سهم و وجه تضمین می‌پردازد و بخشی از سود به‌دست آمده را به کارگزار می‌پردازد، کارگزار نیز می‌تواند برای جلب نظر فروشندگان استقراضی بخشی از سود خود را در قالب نرخ بهره بازپرداختی به آنها بپردازد. این موارد در الگوهای مصوب حذف مورد توجه قرار نگرفته‌اند.  دو الگوی پیشنهادی با چشم‌پوشی از هزینه‌های معاملاتی (از جمله مالیات فروش) و با فرض یکی بودن قیمت خرید از مالک و فروش در بازار از نظر سود و زیان مشابه الگوی متعارف هستند. تفاوت‌های اصلی این دو الگو با یکدیگر عبارتند از: الگوی خرید و فروش هم‌زمان نقد و سلف تنها در زمان سررسید به پایان می‌رسد اما الگوی خرید و فروش سهام با اختیار خرید و فروش ضمنی طی دوران قرارداد تا سررسید بنا به خواست هر یک از طرفین از امکان بسته‌شدن برخوردار است.در الگوی خرید و فروش سهام با اختیار خرید و فروش ضمنی بخش اصلی سود سپرده به مالک اولیه تعلق می‌گیرد اما در الگوی خرید و فروش هم‌زمان نقد و سلف، سود سپرده به فروشنده استقراضی تعلق می‌گیرد.همان‌طور که در بالا اشاره شد، دو الگوی مصوب به سادگی نمی‌توانند کارکرد بازارگردانی فروش استقراضی متعارف را داشته باشند ولی می‌توانند برای پوشش ریسک و کسب بازدهی از بازار نزولی مورد استفاده قرار گیرند. برای پوشش ریسک و کسب بازدهی در بازار کاهنده افزون بر فروش استقراضی می‌توان از فروش قرارداد آتی و خرید اختیار فروش نیز استفاده کرد.

ترین‌های بورس ترین‌های فرابورس اخبار مجامع
صنایع بورسی شرکت‌های بورسی بازار نفت
بازار طلا بازار فلزات بازار پتروشیمی‌ها
بورس کالا شاخص‌های بورس تحلیل بورس