مقدمه

براساس برآورد مرکز پژوهش‌های مجلس، کسری بودجه دولت برای سال‌جاری (۱۳۹۹)، حدود ۱۸۰ هزار میلیارد تومان خواهد بود. با توجه به فروض برآورد مرکز پژوهش‌ها، از جمله فرضیات مربوط به میزان فروش نفت و قیمت نفت فروخته شده  و از طرف دیگر با توجه به تحمیل هزینه‌های ناشی از همه‌گیری کرونا در کشور، بسیار محتمل است که عدد کسری بودجه در سال‌جاری تا ۲۵۰ هزار میلیارد تومان هم افزایش یابد. از این میزان کسری بودجه، تاکنون حدود ۱۰۰ هزار میلیارد تومان از طریق حراج اوراق بدهی دولتی (حدود ۵۰ هزار میلیارد تومان)، افزایش پایه پولی عمدتا از محل دارایی‌های خارجی (حدود ۴۰ هزار میلیارد تومان) و فروش دارایی‌ها (حدود ۱۰ هزار میلیارد تومان) تامین شده است. بنابراین چالش بزرگ پیش روی دولت در ماه‌های باقی‌مانده از سال‌جاری، تامین ۱۵۰ هزار میلیارد تومان باقی‌مانده کسری بودجه است.

با توجه به دشواری کاهش هزینه‌ها یا افزایش درآمدهای مالیاتی و بر پایه محدودیت‌ ایران در استفاده از منابع خارجی، چند روش محدود برای تامین این کسری بودجه در دسترس است؛ که از میان این روش‌ها قطعا بدترین رویکرد تامین پولی منابع بودجه از طریق افزایش پایه پولی، چه به شکل مستقیم و چه به شکل غیرمستقیم(استفاده از دارایی‌های خارجی بلوکه شده یا مسیر افزایش بدهی بانک‌ها به بانک‌مرکزی) است. زیرا بدهی دولت به بانک‌مرکزی، با افزایش پایه پولی منجر به افزایش نقدینگی و تورم و افزایش التهاب و تلاطم در بازارهای مختلف می‌شود که تا همین‌جای سال هم فراوان دیده شده است. روش دیگر، یعنی تامین بودجه از طریق فروش دارایی احتمالا کم هزینه‌ترین این راهکارهاست، اما اولا فروش دارایی درمانی موقتی است و پایدار نیست و ثانیا ممکن است واگذاری عجولانه هم زمینه‌‌ساز فساد باشد و هم از حد توان بازار سرمایه ایران خارج باشد. در نتیجه ناگزیر به راهکار میانی انتشار اوراق بدهی می‌رسیم که دارای الزامات و آثار مختلفی است. در این نوشتار به بررسی برنامه انتشار اوراق بدهی مبتنی بر نفت در چارچوب طرح گشایش اقتصادی دولت می‌پردازیم.

  طرح گشایش اقتصادی

طرح «گشایش اقتصادی» که توسط ریاست محترم جمهوری مطرح و با تک جمله‌هایی از سوی مشاوران و معاونان ایشان به اشتیاق عمومی برای آن دامن زده شد، تاکنون در چارچوب مشخصی تعریف نشده است. در بی‌خبری و ابهام عجیب در مورد طرح، آن‌ طور که از اخبار پیرامونی استنتاج می‌شود، هسته اصلی این برنامه انتشار اوراق بدهی است که پشتوانه بازپرداخت آن، درآمد حاصل از فروش نفت خام ایران در سال‌های آتی خواهد بود. طرفه آنکه قبل از اینکه جزئیات چنین طرحی مشخص شود، مخالفان آن هم انتقادات سنگینی نسبت به آن آغاز کردند.

حتی به فرض آنکه مطالعات پشت این طرح، چیزی بیشتر از ارائه شفاهی یکی از اهالی سیاست نزد رئیس‌جمهوری بوده باشد، باز هم در نحوه اعلام و مدیریت افکار عمومی عجله شد. اولا، قبل از تایید کلیات در ارکان نظام و طراحی جزئیات در نهادهای اقتصادی، طرح اعلام عمومی شد و به این شائبه دامن زد که دولت قصد دارد طرحی ناپخته را سریعا اجرایی کند. ثانیا‌ استفاده از عباراتی مثل «گشایش اقتصادی» و «صبر کردن تا هفته آینده برای تصمیم‌گیری اقتصادی»، به انتظارات عموم درباره بزرگی و تاثیرگذاری طرح دامن زد و تلاطم‌های بی‌مورد در بازارهای مالی پدید آورد. پژوهشگران روان‌شناسی، مکررا نشان داده‌اند که هرچه انتظارات انسان‌ها از میزان رضایتمندی از یک رویداد آینده بیشتر باشد، احتمال ناامیدی بعد از آن رویداد (به خاطر برآورده نشدن آن انتظارات) بیشتر خواهد بود. در شرایطی که حتی چارچوب کلی این طرح مشخص نشده بود، وعده گشایش اقتصادی باعث ایجاد انتظارات غیرطبیعی شد که به تاثیرگذاری و رضایتمندی بعد از اجرای آن ضربه خواهد زد. به هر حال، با همین حد دانسته‌های ناقص فعلی از طرح، می‌توان آن را در دو بعد «اقتصاد سیاسی» تلویحی آن‌ و بعد «فنی» بررسی کرد.

  اقتصاد سیاسی طرح

مخالفان طرح گشایش‌ که طبیعتا عمدتا در جناح سیاسی مخالف دولت طبقه‌بندی می‌شوند، از این طرح با عنوان «آینده‌فروشی» یاد کرده‌اند. این برچسب تا حدی درست است، به این معنا که به هرحال انتشار بدهی با ایجاد تعهداتی برای درآمدهای آتی ناشر همراه خواهد بود. اما‌ از سوی دیگر، چنین تعهدی ذات هر نوع بدهی است و بنابراین از این لحاظ تفاوتی میان فروش اوراق بدهی به سبک فعلی و اوراق نفتی پیشنهادی نخواهد بود. اما آنچه منتقدان دولت را نسبت به فروش این اوراق حساس کرده، تعهداتی است که چنین فروشی برای دولت‌های بعدی (احتمالا از جناح رقیب دولت فعلی) ایجاد خواهد کرد. انتشار اوراق با حجمی قابل توجه، به معنای آن است که نظام تصمیم‌گیری ایران مصمم است به هر نحو ممکن منابع لازم برای بازپرداخت اصل و سود اوراق در آینده را از طریق فروش نفت فراهم کند و چنین فرضی صد البته تلویحات سیاسی و بین‌المللی به همراه دارد. بنابراین پیش از انتشار این اوراق، لازم است دولت (و در بعدی فراتر کلیت حاکمیت) از هم اکنون چشم‌انداز و برنامه مشخصی برای فروش نفت حداکثر تا موعد اولین سررسید بدهی داشته باشد. واضح است که ایجاد چنین تعهد و چشم‌اندازی، به‌ویژه با کشمکش‌های سیاسی کنونی حساسیت‌برانگیز است و در هرحال دستیابی به تفاهم مستلزم گفت‌وگو و همراهی همه گروه‌های سیاسی خواهد بود که امری زمان‌بر و طاقت فرساست. نتیجه اینکه چنین طرحی با آن سرعتی که دولت تصور کرده بود، پیش نخواهد رفت. تاثیر دیگر انتشار چنین اوراقی با حجم بالا که می‌تواند پیامدهای اقتصاد سیاسی داشته باشد، بالارفتن ناگزیر نرخ سود در بازارها است. یکی از کلیدی‌ترین مزایای انتشار اوراق بدهی، ایجاد ابزاری برای کنترل نقدینگی و هدف‌گذاری نرخ سود و تورم است. به این معنی که با گسترش و تعمیق بازار اوراق بدهی، بانک‌مرکزی می‌تواند با خرید و فروش این اوراق، نرخ سود و تورم را هدف‌گذاری کند. اما از دید ما ناظران بیرونی به‌نظر می‌رسد بی‌نظمی و بی‌برنامگی در نظام تصمیم‌گیری اقتصادی سبب شد از این مزیت مهم نیز به درستی استفاده نشود. به این ترتیب که در سه ماه ابتدایی سال ۱۳۹۹ کسری منابع بودجه عمدتا از محل پایه پولی تامین شد که با ایجاد رشدی کم‌سابقه در نقدینگی، نرخ‌ها در بازار پول کاهش قابل‌توجهی پیدا کردند؛ به نحوی که نرخ بهره در بازار بین بانکی از ۱۹ درصد در ابتدای سال تا حدود ۸ درصد در اواسط خرداد کاهش یافت. بعد از آن، با فشار انتشار اوراق از نیمه خرداد تا اواسط مرداد سال‌جاری، نرخ‌های سود در بازارهای پول و اوراق ۶ تا ۸ درصد افزایش یافتند؛ یعنی در فاصله کمتر از ۵ ماه نرخ‌های سود مسیر ۱۰ درصد سقوط و ۸ درصد صعود را طی کردند. بر این اساس، از مهم‌ترین مزیت‌های ابزار انتشار اوراق بهره (یعنی هدف‌گذاری نرخ سود) نه تنها بهره گرفته نشد، بلکه آثار چنین بی‌نظمی و بی‌برنامگی مخربی آن هم در سالی که چشم‌انداز تورمی بالایی وجود داشت، خیلی سریع در تشدید تلاطم بازارهای مالی و ارزی نمایان شد. انتشار اوراق بدهی برای تامین کسری بودجه هر چند از مزایای قابل‌توجهی، به خصوص از منظر ثبات بخشی به بازارها، برخوردار است، اما اگر این ابزار به شکل نادرست به کارگرفته شود، خود می‌تواند سبب بروز نوسانات بیشتر در بازارهای مختلف شود. با توجه به این تجربه ناموفق و تجارب ناموفق دیگر در اجرای سیاست‌های اقتصادی، به نظر نمی‌رسد در طرح گشایش اقتصادی نیز الزامات استفاده صحیح از این ابزار فراهم شود. بنابراین یکی از تاثیرات مهم انتشار اوراق بدهی با حجم بالا، بالارفتن ناگزیر نرخ سود در سطوحی بالای ۲۵ درصد است. چنین صعودی در نرخ بهره اوراق دولت(که با توجه به محدودیت سرمایه‌گذار ایرانی، نزدیک‌ترین دارایی به دارایی بدون ریسک است) با جابه‌جایی عظیم منابع تخصیص یافته در بازار سهام و دارایی‌ و اوراق همراه خواهد بود. چنین جابه‌جایی به احتمال زیاد به متضررشدن سهامداران خرد در بازار سهام می‌انجامد که ممکن است تبعاتی از بعد اقتصاد سیاسی به همراه داشته باشد.

  ابعاد فنی طرح

اقتصاد سیاسی طرح فروش اوراق مبتنی بر نفت آن قدر مناقشه‌آمیز بوده که بر نکات تکنیکی آن سایه انداخته است، تا جایی که کمتر در تشریح جزئیات اجرایی شدن چنین طرحی نوشته شده است. با دانسته‌های فعلی ما از این طرح، این پروسه کمابیش چیزی خواهد بود که در دنیا به انتشار Asset Backed Securities «اوراق بهادار مبتنی بر دارایی» مشهور است. این فرآیند، به‌طور خلاصه استفاده مالی از سبدی متنوع و متشکل از یک کلاس خاص دارایی است. مثلا بانک‌ها می‌توانند بخشی از وام‌های دریافتنی خود را در پکیج‌هایی بسته‌بندی و عرضه کنند و در قالب اوراق بهادار به فروش برسانند و بعد از بازپرداخت وام‌ها به بانک، این منابع میان خریداران اوراق یاد شده توزیع شوند. با وجود آنکه این روش عمدتا در دنیا برای دارایی‌های مالی به کار رفته تا دارایی‌های واقعی؛ استفاده از چنین پروسه‌ای برای شرکت‌های نفت و گاز بی‌سابقه نیست. در یکی از اولین نمونه‌ها، در سال ۱۹۹۳، شرکت ملی نفت و گاز مکزیک، پمکس، با فروش اوراق تضمین شده با درآمدهای آتی ناشی از فروش نفت به ۱۰ شرکت آمریکایی، ۳۶۶ میلیون دلار منابع مالی با نرخ بهره ۵۳/ ۷ درصدی دریافت کرد. نه فقط شرکت‌های ملی، بلکه شرکت‌های نفت و گاز خصوصی هم در چند مورد از چنین رویکردی برای تامین مالی پروژه‌ها استفاده کرده‌اند.

در مطالعه مورد به مورد این پروسه‌ها، چند نکته مهم به چشم می‌خورد. اولا مهم‌ترین مزیت اوراق مبتنی بر دارایی نسبت به سایر اوراق بدهی، آن است که چنین اوراقی برای ناشر هزینه بدهی کمتری دارند. علت این هزینه کمتر‌ به ساختار حقوقی پیچیده‌ای برمی‌گردد که طی آن، درآمد‌های ناشی از فروش نفت و گاز در آینده، به یک نهاد ثالث (با عنوان Special Purpose vehicle، SPV) منتقل می‌شوند و این نهاد متعهد می‌شود که درآمد حاصل شده در آینده را به خریداران اوراق بدهی بازپرداخت کند. این نهاد ثالث، به‌دلیل آنکه ماهیتا متفاوت از ناشر اوراق است، جداگانه ارزیابی ریسک می‌شود و اگر پوشش‌های مناسب ریسک در نظر گرفته شده باشند، در رتبه‌بندی کم‌ریسک‌تر از ناشر اصلی طبقه‌بندی شده و طبیعتا هزینه نشر بدهی برای ناشر پایین‌تر خواهد آمد.

سوال: آیا این مزیت برای اوراق مبتنی بر نفت ایران هم کارکرد خواهد داشت؟ احتمالا نه. اولا‌ با توجه به ماهیت سیاسی موضوع، بسیار بعید است که دولت به ایجاد چنین سازوکار حقوقی‌ای تن دهد که درآمدهای آینده نفتی به نهادی ثالث منتقل شوند. ثانیا، دور از ذهن است که کاربست‌های ضمانتی که در دنیا برای تضمین بازپرداخت بدهی در نظر گرفته شده‌(مثل قراردادهای فروش آتی شرکت ملی نفت مکزیک با بنگاه‌های نفتی آمریکا) قابلیت اجرایی شدن در ایران را داشته باشد. ثالثا‌ حتی از نظر وثیقه پشتوانه اوراق هم تفاوتی با اوراق بدهی فعلی وجود ندارد. این درست است که اوراق بدهی فعلی، به‌طور رسمی از پشتوانه نفت بهره‌مند نیستند، اما فرض تلویحی خریداران چنین اوراقی آن است که تا وقتی که دولت می‌تواند به فروش نفت ادامه دهد، قادر به بازپرداخت بدهی‌ها خواهد بود؛ همان‌طوری که‌ به تعبیر جان کاکرین اقتصاددان دانشگاه شیکاگو، فرض تلویحی خریداران اوراق بدهی فدرال رزرو آمریکا آن است که دولت آمریکا می‌تواند به جمع‌آوری مالیات از شهروندان آمریکایی ادامه دهد. حتی به فرض آنکه دولت ضمانت کند که دقیقا بشکه‌های نفتی وثیقه این بدهی‌ها هستند، بعید بشود موقعیتی را تصور کرد که شهروندان ایران در صورت برآورده نشدن بدهی‌ها، به شرکت ملی نفت مراجعه کنند و بشکه نفت دریافت کنند. در واقع با توجه به در دسترس نبودن بازارهای مالی دنیا برای سرمایه‌گذار ایرانی، موقعیت دولت در انتشار اوراق بدهی، چه قرضه و چه مبتنی بر نفت، موقعیت انحصارگری است که به راحتی بر خریدار اوراق تسلط دارد. بنابراین احتمالا رتبه‌بندی ریسک این اوراق در ذهن سرمایه‌گذاران، با ریسک اوراق قرضه تفاوت چندانی نخواهد داشت و در نهایت تاثیری در پایین آوردن نرخ بدهی برای ناشر آن نخواهند داشت.

نکته دوم در پروسه انتشار اوراق مبتنی بر نفت و گاز، که بی‌ارتباط با ابعاد اقتصاد سیاسی آن هم نیست، پذیرش تلویحی ایجاد بستر مناسب سیاسی در کشور ناشر برای ایجاد قابلیت فروش چنین عرضه‌هایی است. اوژین فاما و مایکل جنسن، در تبیین چرایی انتشار بدهی توسط بنگاه‌های خصوصی، به این نکته اشاره می‌کنند که انتشار اوراق بدهی، راهی برای جلوگیری از حیف و میل وجوه نقد بنگاه توسط مدیر‌عامل آن است. در غیاب بدهی، مدیرعامل بنگاه، که انگیزه‌هایش لزوما با انگیزه سهامدار هم‌راستا نیست، به راحتی ممکن است وجوه نقد و درآمدی شرکت را صرف پروژه‌های شخصی و کم‌بازده کند. اما در صورت وجود شمشیر بازپرداخت بدهی بالای سر بنگاه، مدیر ناگزیر خواهد بود که منابع شرکت را بهینه‌تر اداره کند. با آنالوژی بحث فاما و جنسن در مورد مدیریت دولتی، می‌توان انتشار بدهی مبتنی بر اوراق نفتی ملی را شبیه به همین فرآیند تصور کرد. همان‌طور که می‌دانیم در کشور ما، درآمدهای سرشار نفتی در برهه‌های رونق قیمت نفت به درستی استفاده نشده و به تعبیری حیف و میل شده است. با انتشار چنین اوراقی، اگر سایه بدهی بر سر مدیران دولتی سنگینی کند، شاید به ناگزیر با دیسیپلین بیشتری به تخصیص منابع بپردازند. این نکته‌ به خصوص با در نظر گرفتن احتمال ورود بخشی از دلارهای انباشته شده فروش نفت این سال‌ها بعد از تغییرات سیاسی در آمریکا، در مورد کشور ما بسیار مهم خواهد بود. در واقع فروش اوراق بدهی مبتنی بر نفت، ضمانت مجموعه تصمیم‌گیری کشور در استفاده صحیح از دلارهای نفتی احتمالی درآینده است، همان‌طوری که دولت مکزیک با فروش چنین اوراقی در واقع تضمین یک بستر سیاسی مناسب برای پیشبرد پروژه‌های توسعه‌ای خود را داده بود.

  جمع‌بندی

نتیجه بحث آنکه ابهامات فعلی و جزئیات تکنیکی طرح گشایش نفتی آن قدر گسترده است که بعید است دولت بتواند به سرعت به انتشار آنها بپردازد و حداقل باید برای یک بازه چند ماهه منتظر ماند. از این جهت، اعلام اجرای این طرح از سوی ریاست محترم جمهور و مشاورانش کمی عجولانه بود. از اینها گذشته، حتی به فرض اجرای بی‌عیب و نقص طرح، قرار نیست تحول، جهش، یا گشایش ویژه‌ای در بخش واقعی اقتصاد اتفاق بیفتد. در بهترین حالت، این طرح یک تامین مالی موفق خواهد بود برای جبران کسری بودجه عظیم دولت و انتقال تورم سال‌جاری به یکی دو سال آینده که با امید به رفع عوامل ایجادکننده کسری بودجه در سال‌های آتی نیز مهار شود. این درست است که در ادبیات توسعه مالی، میان گستردگی ابزارهای مالی یک کشور و رشد اقتصادی آن همبستگی معناداری مشاهده شده است، اما کمی خوش‌بینانه است که تصور کنیم با تک طرحی در این مقیاس و فعلا کوتاه مدت، تغییرات بنیادی‌ای در بخش واقعی اقتصاد رخ می‌دهد. شایسته است که در عین حالی که دولت فعلا درگیر مشغله تامین مالی کسری بودجه برای امسال و سال آینده است، متخصصان امر، به طراحی دقیق‌تر چنین ابزارهایی با اهداف بلندمدت‌تر بپردازند.

این مطلب برایم مفید است
30 نفر این پست را پسندیده اند