شروین شهریاری* *پرسش از آقای خرم شاهگل از طریق پست الکترونیک: در روزهای اخیر مشاهده می‌شود که با انتشار خبر افزایش سرمایه، سهام شرکت مربوطه مورد استقبال شدیدی قرار می‌گیرد. توجیه این مساله چیست و آیا شرکت در افزایش سرمایه‌ها را در این شرایط توصیه می‌کنید؟
پاسخ: از منظر کلی، تصمیم به افزایش سرمایه، اقدامی مثبت در راستای تامین منافع آتی سهامداران است زیرا منابع مالی جدید غالبا در راستای یک طرح توجیهی خاص جهت رشد تولید و سودآوری شرکت مصرف می‌شود. این اقدام از آنجا که افق رشد سودآوری را برای شرکت تصویر می‌کند، معمولا استقبال سرمایه‌گذاران و رشد P/E سهم را در پی دارد. با این حال، در مواجهه با افزایش سرمایه‌ها چند نکته باید
مد نظر سهامداران قرار گیرد؛ نخست اینکه برخی شرکت‌ها به واسطه عدم توانایی در پرداخت سود نقدی و ترکیب نامناسب دارایی‌ها و بدهی‌ها (ساختار ترازنامه) به اجرای افزایش سرمایه‌ روی می‌آورند که تنها باعث رقیق شدن قیمت سهم بدون ایجاد هرگونه ارزش افزوده می‌گردد که طبیعتا مطلوب سهامداران نیست. همچنین، برخی شرکت‌ها با توجیه ناکافی اقدام به اجرای افزایش سرمایه می‌کنند که منجر به ایجاد ارزش افزوده مورد انتظار برای سهامداران نمی‌شود؛ از این رو مطالعه دقیق جزئیات مستندات افزایش سرمایه شرکت‌ها (که چندی قبل از برگزاری مجمع فوق‌العاده در سایت کدال به طور تفصیلی منتشر می‌شود) مورد توصیه است.
*از سوی دیگر، اجرای افزایش سرمایه قاعدتا مستلزم رشد P/E سهم است. به عنوان مثال سهمی با قیمت ۵۰۰ تومان را در نظر بگیرید که سود پس از کسر مالیات هر سهم را ۱۰۰ تومان به بازار اعلام کرده است (P/E=۵) . پس از اجرای افزایش سرمایه ۱۰۰‌درصدی از آنجا که این اقدام تاثیر فوری در رشد سودآوری شرکت ندارد، از لحاظ تئوریک سود خالص خود را ۵۰ تومان به ازای هر سهم (با سرمایه دو برابر) به بازار اعلام می‌کند. در چنین حالتی اگر سهم با P/E قبلی (۵) بازگشایی شود، قیمت آن ۲۵۰ تومان و حق‌تقدم آن نیز ۱۵۰ تومان قیمت می‌خورد، بنابراین کل دارایی سهامداری که در افزایش سرمایه شرکت نموده است از ۵۰۰ تومان به ۴۰۰ تومان به ازای هر سهم کاهش می‌یابد. این در حالی است که برای برقراری توازن بین دارایی‌های سهامدار قبل و بعد از افزایش سرمایه، این سهم باید در حقیقت به قیمت ۳۰۰ تومان بازگشایی شود (P/E=۶) .
در شرایط رکودی اغلب سناریوی اول تحقق می‌یابد، یعنی بازار پس از اجرای افزایش سرمایه دلیلی بر رشد فوری P/E نمی‌یابد و به همین جهت در صورتی که بازگشایی نماد با تعدیل مثبت EPS از سوی شرکت همراه نشود، معمولا سهامداران در کوتاه مدت در فرآیند افزایش سرمایه متضرر می‌شوند. به همین جهت برخی سرمایه‌گذاران ترجیح می‌دهند تا قبل از برگزاری مجمع فوق‌العاده، سهام خود را در بازار به فروش برسانند تا بعد از انجام مراحل افزایش سرمایه سهم را مجددا خریداری کنند.
اما در بازارهای رو به رشد (مانند شرایط فعلی) عکس این اتفاق روی می‌دهد؛ به این معنا که پس از اجرای افزایش سرمایه در اثر غلبه خوش‌بینی سرمایه گذاران و امید به آینده معمولا P/E به آسانی رشد می‌کند و همین مساله موجب انتفاع سهامداران می‌شود. علاوه بر موارد فوق، مساله زمان در اجرای افزایش سرمایه‌ها حائز اهمیت کلیدی است.
در شرایط فعلی، از زمان تصمیم‌گیری برای تامین منابع از طریق افزایش سرمایه (به ویژه از محل آورده نقدی و مطالبات سهامداران) تا زمان عملیاتی شدن آن، حدود ۸ تا ۹ ماه زمان مورد نیاز است. این در شرایطی است که عمده شرکت‌ها اعلامیه پذیره‌نویسی را با استفاده از روش سنتی ارسال نامه یا پست سفارشی به سهامداران اعلام می‌کنند که محدودیت‌هایی دارد، زیرا آدرس‌ سهامداران به صورت کامل در دسترس امور سهام شرکت‌ها قرار ندارد و هزینه این اقدام برای شرکت‌های پرسهامدار قابل توجه است.
از سوی دیگر، وجوه حق‌تقدم‌های استفاده نشده سهامداران و سهام قابل معامله جدید هم تقریبا یک سال بعد از تاریخ افزایش سرمایه آزاد می‌شود که با در نظر گرفتن نرخ سود بانکی، کاهش ۲۰ درصدی ارزش سرمایه را به همراه خواهد داشت. به این ترتیب مشارکت در فرآیند طولانی افزایش سرمایه برای سهامداران کوتاه‌مدت و میان‌مدت مناسب نیست؛ ولی برای سهامداران بلند مدت به شرط آنکه طرح توجیهی مناسبی برای این اقدام وجود داشته باشد، رویداد مساعدی تلقی می‌شود. در این میان شرکت‌هایی که می‌توانند بلاواسطه و به سرعت منابع جدید را در چرخه فعالیت خود وارد کنند (نظیر شرکت‌های سرمایه‌گذاری، بانک‌ها، لیزینگ‌ها و...) از مزیت بیشتری برخوردارند. شرکت‌های تولیدی نیز باید بتوانند در یک دوره زمانی مشخص آثار ورود این منابع جدید را در صورت‌های مالی خود نشان دهند.
به عنوان یک معیار پیشنهادی می‌توان گفت شرکت‌های تولیدی باید بتوانند در اولین سال پس از اجرای افزایش سرمایه، معادل ورود منابع جدید (مبلغ افزایش سرمایه) بر درآمد حاصل از فروش شرکت بیفزایند و این شاخص می‌تواند به عنوان یک معیار حداقلی جهت ارزیابی کارآیی مدیریت در جهت استفاده از منابع جدید مد نظر قرار گیرد.
*پرسش بدون ذکر نام از طریق پست الکترونیک: در افزایش سرمایه اخیر شرکت ملی مس نتوانستم به موقع نسبت به تکمیل فرم مربوطه اقدام کنم. در خصوص نحوه اقدام بعدی مرا راهنمایی کنید.
پاسخ: افزایش سرمایه شرکت‌ها به روش‌های مختلفی از محل سود انباشته، ‌اندوخته طرح توسعه، آورده نقدی و مطالبات سهامداران، صرف سهام و ... صورت می‌پذیرد که برای اطلاع از مراحل قانونی هریک، باید به مواد قانون تجارت مراجعه کرد. اما در این پرسش، منظور نوعی از افزایش سرمایه است که منابع آن از محل مطالبات یا آورده نقدی سهامداران تامین شده است. اجرای این نوع افزایش سرمایه مستلزم انتشار گواهی حق‌تقدم شرکت در افزایش سرمایه برای اشخاصی است که در زمان مجمع فوق العاده، سهامدار شرکت بوده‌اند. در این حالت، گواهینامه حق‌تقدم برای سهامداران قبلی ارسال می‌شود. پس از آن، نماد معاملاتی سهم در بورس بازگشایی می‌شود.
در این مرحله طی مدت دو ماه امکان خرید و فروش حق‌تقدم نیز در تابلوی بورس وجود دارد. البته طبق قانون، هیات مدیره اختیار تمدید مهلت استفاده از حق‌تقدم را نیز خواهد داشت. در این دوره زمانی، سهامدار قبلی می‌تواند مبلغ درخواست شده توسط شرکت را به حساب مربوطه واریز نماید (یا از مطالبات سود سهام قبلی استفاده کند) تا تعداد سهام او در شرکت مورد نظر، متناسب با میزان افزایش سرمایه افزایش یابد. به این ترتیب سهامدار باید به ازای هر سهم جدید مبلغ یک هزار ریال (که همان ارزش اسمی‌ سهام است) را نزد شرکت تادیه نماید (از محل واریز نقدی یا مطالبات) یا اینکه حق‌تقدم را به قیمت بازار به فروش برساند تا خریدار جدید فرصت مشارکت در افزایش سرمایه را پیدا کند.
در برخی مواقع، سهامداران مایل به استفاده از حق‌تقدم شرکت در افزایش سرمایه نیستند؛ ولی حق‌تقدم را در بازار در مهلت قانونی به فروش نمی‌رسانند. در چنین مواردی براساس قانون، شرکت به نمایندگی از این سهامداران اقدام به عرضه حق‌تقدم استفاده نشده می‌کند.البته این اقدام پس از پایان مهلت پذیره نویسی صورت می‌پذیرد؛ به نحوی که نماد معاملاتی حق‌تقدم چندی بعد مجددا برای عرضه برگه‌های استفاده نشده بازگشایی می‌شود. پس از طی این مرحله و فروش همه حق‌تقدم‌های باقیمانده، شرکت اقدام به استعلام از بانک نموده و براساس ماده ۱۶۳ قانون تجارت، اقدامات لازم برای ثبت افزایش سرمایه را انجام می‌دهد. پس از انجام این مراحل، سهامدارانی که حق‌تقدم ایشان توسط شرکت در بازار به فروش رسیده، دارای مطالباتی متناسب با ارزش فروش حق‌تقدم استفاده نشده خواهند بود که می‌توانند با مراجعه به شرکت، مطالبات خود را به صورت نقدی از طریق شبکه بانکی دریافت کنند.
Shervin.shahriari@turquoisepartners.com*