پرسش و پاسخ

کف بازار سهام کجاست؟

شروین شهریاری
*پرسش یکی از خوانندگان محترم از طریق پست الکترونیک : پیش‌بینی شما از آینده وضع بورس با توجه به افت ادامه دار آن چیست؟
پاسخ: بر فعالان بازار سرمایه آشکار است که روند بورس تهران در ۱۵ ماه اخیر یکی از فرسایشی‌ترین دوره‌های اصلاح قیمتی سهام بوده است. کافی است به خاطر آورید که شاخص بورس از نقطه اوج خود در فروردین ماه سال گذشته (۲۶۶۷۶ واحد مورخ ۲۷ فروردین ۹۰) تا‌کنون حدود ۸ درصد افت کرده است. اگر برگزاری دو دوره مجامع سالانه که بازده حداقل ۲۰ درصدی در محاسبه شاخص به همراه داشته را نیز در نظر آوریم می‌توان گفت میانگین قیمت سهام در ۱۵ ماه گذشته حدود ۳۰ درصد کاهش یافته است.

شروین شهریاری
*پرسش یکی از خوانندگان محترم از طریق پست الکترونیک : پیش‌بینی شما از آینده وضع بورس با توجه به افت ادامه دار آن چیست؟
پاسخ: بر فعالان بازار سرمایه آشکار است که روند بورس تهران در 15 ماه اخیر یکی از فرسایشی‌ترین دوره‌های اصلاح قیمتی سهام بوده است. کافی است به خاطر آورید که شاخص بورس از نقطه اوج خود در فروردین ماه سال گذشته (26676 واحد مورخ 27 فروردین 90) تا‌کنون حدود 8 درصد افت کرده است. اگر برگزاری دو دوره مجامع سالانه که بازده حداقل 20 درصدی در محاسبه شاخص به همراه داشته را نیز در نظر آوریم می‌توان گفت میانگین قیمت سهام در 15 ماه گذشته حدود 30 درصد کاهش یافته است.

از سوی دیگر، میانگین نسبت قیمت بر درآمد بازار (P/E) پس از ثبت رکورد 9 واحدی در پایان فروردین ماه گذشته اکنون تا نصف آن رقم سقوط کرده است و این دماسنج مهم ارزش‌گذاری سهام، میانگین حدود 6/4 واحد را نشان می‌دهد. افت 50 درصدی نسبت P/E در حالی که قیمت سهام تنها 30 درصد سقوط کرده است نشان از افزایش پیش‌بینی سودآوری شرکت‌ها دارد؛ به عبارت دیگر نه تنها قیمت سهام نسبت به 15 ماه قبل ارزان‌تر شده بلکه برآورد سودآوری شرکت‌ها نیز افزایش یافته است. آسیب‌شناسی وضعیت موجود و بررسی دلایل آن از حیطه پرسش مطرح شده خارج است اما با قبول واقعیت موجود می‌توان به بررسی افق پیش روی این بازار پرداخت.
در حال حاضر، ارزش بورس تهران تقریبا ۱۱۱ هزار میلیارد تومان است. پیش‌بینی سود سال جاری شرکت‌های بورس (با احتساب یک برآورد تخمینی از شرکت‌های سرمایه‌گذاری) حدود ۲۴ هزار میلیارد تومان است.
این در حالی است که تحلیل‌های کارشناسی در سهام اکثر صنایع بزرگ بورس (شامل صنایع معدنی، شیمیایی، فلزی و ...) نشان می‌دهد که در صورت ثبات شرایط حاضر (به لحاظ متغیرهای سیاسی و نرخ ارز) پیش‌بینی سودآوری بسیاری از شرکت‌های بورس محتاطانه بوده و تا پایان سال مستعد افزایش است.
در اینجا، یک سناریوی واقع بینانه مبنی بر افزایش ۲۰ درصدی سودآوری شرکت‌ها نسبت به پیش‌بینی‌های کنونی را در نظر می‌گیریم. به این ترتیب انتظار می‌رود سودآوری کل شرکت‌های بورس در سال ۹۱ به رقم بی‌سابقه ۸/۲۸ هزار میلیارد تومان برسد (حدود دو برابر سال ۸۹!). در صورت قبول این فرضیه می‌توان گفت P/E متوسط فعلی بورس تهران بر اساس برآورد تحلیلی از سودآوری شرکت‌ها در محدوده ۸۵/۳ واحد قرار دارد. میانگین تقسیم سود شرکت‌ها در چند سال اخیر در بورس تهران تقریبا ۷۵‌ درصد بوده است بنابراین، میانگین بازده نقدی فعلی بورس تهران (با فرض ثبات قیمت‌ها تا فصل مجامع آینده) تقریبا معادل سود اوراق مشارکت (۲۰ درصد) است. اما ارزش گذاری فعلی سهام در بازار با توجه به افق پیش روی بنگاه‌ها تا چه حد منطقی است؟ در جدول زیر، یک پیش‌بینی از عملکرد بنگاه‌های بورسی در چند سال آینده با یک مجموعه فرض‌های محافظه کارانه ارائه شده است. (ارقام به هزار میلیارد ریال)
در خصوص ارقام جدول باید به چند نکته توجه داشت:
۱ - رشد سودآوری سالانه شرکت‌ها در یک دوره سه ساله (۹۱ تا ۹۴) معادل ۱۰‌درصد فرض شده است. این رشد سودآوری کمتر از میانگین ۴ سال اخیر بنگاه‌های بورسی (حداقل ۲۰ درصد) است و یک برآورد محافظه کارانه برای رشد اسمی سودآوری شرکت‌ها با توجه به چشم انداز ارزی به شمار می‌رود.
2- نسبت سود تقسیمی شرکت‌ها (Payout ratio)در هر سال معادل 70 درصد کل سود (EPS) لحاظ شده که کمتر از میانگین تاریخی بورس تهران (حدود 73 درصد) است. یادآور می‌شود میانگین تقسیم سود بنگاه‌ها در فصل مجامع اخیر (چهار ماهه اول سال 91) بر اساس گزارش رسمی سازمان بورس 76 درصد بوده است.
۳ - نسبت میانگین قیمت بر درآمد در سال ۹۴ برای تخمین ارزش نهایی بازار (Terminal Value) برابر ۴ مرتبه در نظر گرفته شده و به این ترتیب ارزش بازار در سال مزبور معادل ۱۵۳۲ هزار میلیارد ‌ریال به دست آمده است.
این نسبت از چند جهت قابل اتکا است؛ نخست اینکه با فرض ثبات بازده بدون ریسک 20‌درصدی تا سال یاد شده و نیز حفظ سیاست فعلی تقسیم سود شرکت‌های بورس، باید میانگین P/E بازار در محدوده 4 قرار گیرد تا بتواند بازده بازار را در حد سود بدون ریسک (معادل بازدهی اوراق مشارکت) تحقق بخشد.
البته در این محاسبه فرض بر این است که برای یک دوره طولانی بعد از سال ۹۴ رشد سودآوری شرکت‌ها به صفر میل کند. همچنین میانگین بلند مدت نسبت P/E در بورس تهران حدود ۵/۵ واحد است بنابراین، لحاظ کردن P/E=۴ در سال ۹۴ برای ارزش گذاری کل بازار یک فرض محتاطانه با عنایت به روند تاریخی است.
4- ستون سمت چپ از جدول مقابل ارزش عایدات آتی بازار در هر سال را با نرخ 29 ‌درصد تنزیل کرده است. در نهایت ارزش فعلی عایدات آینده بازار معادل 1117 هزار میلیارد ‌ریال محاسبه شده که تقریبا برابر با ارزش بازار کنونی بورس است.
تفسیر این محاسبه بیانگر این نکته مهم است که کسب سود سالانه ۲۹ درصد در بورس تهران با قیمت‌های فعلی سهام در یک بازه زمانی نسبتا بلند مدت (سه ساله) در صورت تحقق یک سلسله فرض‌های محافظه‌کارانه ممکن است.
در واقع، اگر شرکت‌های بورس تهران بتوانند در سه سال آینده هر سال 10‌درصد رشد سودآوری داشته و هر ساله 70 درصد سود حاصله را بین سهامداران تقسیم کنند، در این شرایط با فرض P/E=4 در سال هدف (1394)، یک سرمایه‌گذار که پرتفولیویی به وسعت کل بازار سهام دارد، موفق به کسب سود 29 درصدی در هر سال خواهد شد که حداقل 9 درصد بالاتر از سود اوراق مشارکت فعلی است.
اما آیا این رقم برای سرمایه‌گذاری رغبت‌انگیز است؟ از نظر نگارنده پاسخ به این سوال مثبت است چرا که «صرف ریسک» کنونی بازار سهام حدود ۹ درصد است که در مقایسه با اکثر بازارهای سهام جهان (میانگین ۶ درصدی) دارای مزیت قابل توجهی است.
از این منظر انتظار می‌رود سطح 24 هزار واحدی شاخص کل (که در گذشته هم چند بار مانع افت بیشتر قیمت سهام شده است) به لحاظ بنیادی بتواند به عنوان یک حمایت قدرتمند به منظور ایجاد توجیه خرید سهام و جلوگیری از سقوط بیشتر عمل کند.
البته باید توجه داشت این تحلیل با فرض عدم تشدید ریسک‌های سیستماتیک (مخاطرات بیرونی حاکم بر بازار) انجام شده و این نتیجه‌گیری با تغییر شدت ریسک‌های موجود (که به ناچار افق سودآوری شرکت‌های بورسی را تحت تاثیر قرار خواهد داد) باید مورد بازبینی قرار گیرد.
[e-mail]