فرصت‌های ابزار مشتقه

علی اسلامی بیدگلی
کارشناس بازار سرمایه

امروزه ابزارهای مشتقه یکی از ارکان اصلی بازارهای مالی دنیا به شمار می‌رود. رونق معاملات در این ابزارها به حدی است که به لحاظ حجم و ارزش، معاملات آنها، چند برابر معاملات نقدی است. قیمت این قرارداد‌ها بر اساس ارزش دارایی پایه مشتق می‌شود و اوراق اختیار معامله، برگه‌ها و قراردادهای آتی از نمونه‌های ابزار مشتقه هستند. در این قرارداد‌ها، دارنده قرارداد حق دارد یا مجبور است که تعهد خود را در زمان‌های تعیین‌شده نسبت به فروش و خرید دارایی پایه اعمال کند. اوراق اختیار خرید/ فروش نوعی از ابزار مشتقه هستند که دارنده آن حق دارد در زمان سررسید آن، قرارداد را اجرایی کند. این ابزار در دو نوع آمریکایی و اروپایی در بازارهای مالی مرسوم است. در نوع اروپایی، دارنده قرارداد حق دارد یا مجبور است در زمان مشخصی در آینده، قرارداد یا تعهد خود را اجرا کند و در مدل آمریکایی این ابزار، دارنده اختیار در هر لحظه که اراده کند، اختیار دارد قرارداد خود را اجرا کند. نوعی که اکنون در بازار سرمایه ایران تعریف شده، بر مبنای مدل اروپایی است.

تاریخچه اوراق در ایران

سازمان بورس و اوراق بهادار و شرکت بورس ابزارهای مشتقه را در سال 1387 طراحی کردند. این اوراق در همان سال بر پایه سهام بعضی از شرکت‌ها، با عنوان اوراق تبعی تعریف و عرضه شدند و به دلیل برخی اشکالات در طراحی و عدم فرهنگ‌سازی لازم، متاسفانه به‌رغم تلاش‌های بسیار مدیران وقت بورس، با موفقیت و استقبال قابل توجهی مواجه نشد. در سال 1391 اوراق اختیار معامله تبعی که بعدها به‌عنوان «بیمه سهام» معروف شد، با مصوبه شورای بورس و کمیته فقهی به تصویب رسید و تعدادی از سهامداران عمده برخی شرکت‌ها اقدام به انتشار آن کردند. البته هر چند که به لحاظ شکلی تا حدودی شبیه به اختیار فروش (put option) بودند، اما تفاوت‌های معنی‌داری نیز با این ابزار داشتند. در حالی‌که هدف ذاتی انتشار این اوراق پوشش ریسک و کسب انتفاع است، این اوراق با هدف حفظ ارزش سهام در یک بازه مشخص از طریق سهامدار عمده طراحی و منتشر شدند. همان‌طور که اشاره شد، طراحی این اوراق نیز اشکالاتی داشت که منجر به استقبال اندک و عدم موفقیت آن شد. اکنون مدیران بورس به تعریف نوع دیگری از این اوراق اقدام کرده‌اند که به نظر می‌رسد، شباهت بسیاری با آنچه در دنیا متداول است، خواهد داشت و تصور می‌شود با توجه به آگاهی بیشتر بازیگران بازار سرمایه بتواند موفقیت بیشتری نسبت به رویه گذشته کسب کند.

شیوه اجرا و روش قیمت‌گذاری

به‌تازگی معاملات اختیار معامله روی سهام پایه شرکت‌های ملی صنایع مس ایران، فولاد مبارکه اصفهان و ایران خودرو در حال انجام است. این قراردادها در کنار معاملات نقدی بازار سهام و با هدف تنوع بخشیدن به ابزارهای معاملاتی و کاهش ریسک معاملات انجام می‌شود. این قراردادها از نوع اختیار خرید اروپایی بوده و تنها در سررسید قابلیت اعمال خواهند داشت. به‌عنوان مثال برای نماد ضفولا، 1300، 25/ 11/ 95، در صورت بستن یک قرارداد بر نماد شرکت فولاد مبارکه اصفهان، فرد صاحب اختیار، حق خرید 10 هزار سهم شرکت موردنظر در قیمت 1300 ریال را در تاریخ 25/ 11/ 1395خواهد داشت و بر اساس این قرارداد به ازای هر سهم 190 ریال پرداخت خواهد کرد. حال اگر در تاریخ سررسید قیمت سهم به 1700 ریال برسد، اختیار خرید اعمال شده و صاحب حق، 10 هزار سهم به قیمت 1300 ریال خریده و به قیمت 1700 ریال به فروش می‌رساند. در این حالت سود فرد برابر با 210=190-400 ریال است. اگر قیمت در سررسید کمتر از 1300 ریال باشد، دارنده حق، اختیار خرید خود را اعمال نکرده و یک زیان 190ریالی به ازای هر سهم خواهد داشت. سوال اصلی این است که این حق چقدر ارزش خواهد داشت.

از آنجا که ارزش اختیار معامله به ارزش دارایی پایه در زمان سررسید بستگی دارد، پایه تمامی مدل‌های ارزش‌گذاری اوراق حق معامله محاسبه و ترسیم یک توزیع از قیمت آتی دارایی پایه بستگی دارد. در این بین می‌توان از مدل‌های دو جمله‌ای، شبیه‌سازی و بلک‌اند شولز نام برد. قیمت سهم موردنظر، قیمت توافقی اختیار خرید سهام، زمان باقی‌مانده تا سررسید اختیار، نرخ بهره و نوسانات قیمت سهم موردنظر، پنج متغیر اصلی استفاده شده در این مدل‌ها هستند. در استخراج ارزش اختیار معامله از این مدل، مفروضاتی در نظر گرفته می‌شود که 1) رفتار قیمت سهام با مدل تابع لگاریتم نرمال مطابقت دارد، 2) هیچ‌گونه هزینه معاملاتی یا مالیاتی وجود ندارد، 3) نرخ بهره کوتاه‌مدت معلوم و در طول زمان ثابت است، 4) برای سهام هیچ‌گونه سهم سود یا ارقام دیگر سود پرداخت نمی‌شود، 5) حق خرید و فروش سهام از نوع حق اروپایی است یعنی تنها می‌توان در سررسید از آن استفاده کرد و 6) هیچ‌گونه هزینه تراکنشی در خرید یا فروش سهام یا اختیار معامله وجود ندارد.

مزایای اختیار خرید/ فروش

١) بیمه سرمایه‌گذاری: سرمایه‌گذار می‌تواند اختیار خرید یک سهم را با قیمت مشخصی برای آینده خریداری کند و چنانچه در سررسید قیمت بازاری آن سهم کاهش یافته بود، آن اختیار را اعمال نکند. در این صورت نظیر بیمه، سرمایه‌گذار با پرداخت مبلغی که بسیار کمتر از قیمت سهام و گاه نوسانات آن است، ریسک خود را در مقابل کاهش قیمت و نوسانات آن طی دوره کاهش داده است.

٢) خرید اعتباری: در بسیاری از موارد سرمایه‌گذاران تصمیم به خرید یک سهم مشخص دارند (به این دلیل که پیش‌بینی می‌کنند در آینده قیمت سهام رشد خواهد کرد)، اما در آن مقطع منابع کافی برای خرید را در اختیار ندارند. در این صورت می‌توانند با پرداخت مبلغ اختیار خرید، سهام مورد نظر را خریداری کنند.

٣. اختیار فروش و فروش استقراضی: ایجاد مکانیزم موقعیت اختیار فروش که به وعده مسوولان در آینده نزدیک فراهم خواهد شد، می‌تواند در مقاطعی که سرمایه‌گذاران تصور دارند یا پیش‌بینی می‌کنند در آینده بازار سهام روند نزولی خواهد داشت، فرصت سودآوری ایجاد کند یا ریسک آنها را در مقابل این اتفاق احتمالی کاهش دهد.

٤) پوشش ریسک نهادهای مالی: وجود اختیار خرید و فروش می‌تواند در عین اینکه ریسک سرمایه‌گذاری نهادهای مالی نظیر شرکت‌ها و صندوق‌های سرمایه‌گذاری و بازنشستگی را کاهش دهد، برای آنها بازده ثابت قابل اتکایی را در آینده تضمین کند. البته این امکان زمانی اثربخشی بیشتری خواهد داشت که اختیار فروش و همچنین فروش استقراضی (short selling) هم وجود داشته باشد.

٥) افزایش قدرت تحلیل و کارشناسی: این ابزار می‌تواند بازار را از گسترش کارشناسی‌های بدون منطق و پشتوانه مالی رها کند و روح کارشناسی را بر بازار سرمایه حاکم کند. همچنین می‌تواند باعث کاهش نوسانات بدون پشتوانه در بازار شود و قدرت اعمال شایعات را در بازار سرمایه کاهش دهد.

٦) افزایش عمق بازار سرمایه: تنوع‌بخشی به ابزارهای مالی باعث کاهش ریسک سرمایه‌گذاری و ایجاد فرصت رای حضور همه سرمایه‌گذاران با درجات ریسک‌گریزی متفاوت می‌شود و عمق بازار را نیز افزایش می‌دهد. این ابزار به واسطه مزیت پوشش ریسک و سودآوری در یک زمان می‌تواند شرایط حضور آحاد مردم را در بازار سرمایه فراهم کند.

٧) رفع برخی از محدودیت‌ها: وجود فرصت اختیار خرید و فروش بستری را فراهم می‌کند که برای رفع برخی از محدودیت‌های بازار راهکار ایجاد شود. توسعه این ابزار می‌تواند منجر به افزایش چند برابری دامنه نوسان و شاید حذف آن در بازار سرمایه ایران شود. این اتفاق می‌تواند در کاهش ریسک سرمایه‌گذاری و افزایش قدرت نقد‌شوندگی بسیار موثر باشد.

پیش‌نیازهایی که لازم است برای موفقیت بیشتر فراهم شود:

١) راه‌اندازی اختیار فروش: وجود همزمان هر دو اختیار خرید و فروش اثربخشی این ابزار را دوچندان خواهد کرد. در این صورت سرمایه‌گذاران می‌توانند با ایجاد موقعیت استرادل‌های مختلف، ریسک خود را حداقل و بازه خود را متناسب با آن بهینه کنند.

٢) ایجاد صندوق‌های پوشش ریسک (hedge fund): این صندوق‌ها می‌توانند ابزارهای متنوع‌تری را در مقایسه با صندوق‌های سرمایه‌گذاری خریداری کنند. بنابراین مجاز خواهند بود در ابزارهایی نظیر فروش استقراضی، ابزارهای مشتقه و... با هدف کاهش ریسک و افزایش بازده سرمایه‌گذاری کنند.

٣) توسعه دامنه اشخاص حقیقی و حقوقی: هر چند بورس اعلام کرده است که بستر حضور فعالان بیشتری را فراهم خواهد کرد، اما لازم است امکان صدور اختیار خرید و فروش برای جامعه بزرگ‌تری از سهامداران فراهم شود.

٤) بهبود زیرساخت‌های نرم‌افزاری و مقرراتی: در صورت استقبال سرمایه‌گذاران از این ابزار و سایر ابزارهای نوین مالی، حجم و تعداد دفعات معاملات بسیار افزایش خواهد یافت. این موضوع ضرورت بهبود بسترهای نرم‌افزاری و معاملاتی را بیش از پیش نمایان می‌کند.