سمت و سوی بورس درسال ۹۳

سمت و سوی بورس در سال 93

شروین شهریاری*- بورس تهران در حالی آخرین روزهای فعالیت خود در سال 92 را سپری می‌کند که شاخص کل بازار سهام (که به‌رغم برخی نارسایی‌ها از آن به عنوان سنجه‌ای برای ارزیابی سودآوری بورس یاد می‌شود) با ثبت بازدهی اعجاب‌انگیز 110 درصد (تا پایان هفته گذشته)، از سپری شدن یکسال پررونق برای اهالی بازار سرمایه حکایت می‌کند. اهمیت کسب این بازده، زمانی روشن‌تر می‌شود که به سودآوری 47 درصدی بورس در سال 91 نیزتوجه شود؛ مساله‌ای که منجر به رشد 209 درصدی شاخص کل از ابتدای سال گذشته تا کنون شده و بسیاری را با این سوال مواجه کرده که با وجود رکود فراگیر اقتصادی، چگونه بورس توانسته این سود خارق العاده را برای سهامداران به ارمغان بیاورد؟ برای پاسخ به این سوال باید رونق اخیر بورس را به دو دوره کاملا مجزا تقسیم کرد:نخست از ابتدای سال 91 تا 24 خرداد 92 که همگام با تضعیف شدید ارزش ریال، جهش 76 درصدی شاخص بورس رقم خورد. دوره دوم پس از انتخابات ریاست جمهوری یازدهم تا‌کنون است که یک رشد 76 درصدی دیگر را برای شاخص کل به ارمغان آورده است.

ماهیت این دوره‌های رشد به‌رغم مقادیر یکسان آنها کاملا متفاوت است. در دوره اول، قیمت‌های سهام با توجیه قوی تضعیف ارزش پول ملی و جهش سودآوری ریالی شرکت‌ها در مسیر افزایش قرار داشت که یک پشتوانه بنیادی مستحکم برای رونق بورس فراهم می‌کرد؛ تجربه‌ای که بازارهای سهام تقریبا در همه موارد مشابه سقوط ارزش پول‌های ملی از سر می‌گذرانند و به‌طور کامل آثار افت قیمت ارز را در نرخ سهام منعکس می‌کنند.

اما در دوره دوم (پس از انتخابات ریاست‌جمهوری)، محرک افزایش قیمت‌ها عمدتا امیدواری نسبت به تحولات سیاسی بوده است که پتانسیل رونق اقتصادی در آینده را فراهم می‌کند. به پشتوانه همین خوش‌بینی، در 8 ماه اخیر، قیمت‌های سهام در غیاب تغییر فوری سودآوری شرکت‌ها رو به افزایش گذارده و در اوج خود (شاخص 89500 واحدی) حتی شائبه حباب قیمتی بورس در بین برخی کارشناسان مطرح شد. طبیعی است که عامل «خوش‌بینی» بدون امکان ارزیابی انعکاس آن در سودآوری شرکت‌ها، تا حد مشخصی توان فراهم کردن زمینه صعود بازار را دارد و پس از آن، باید منتظر تغییرات مثبت واقعی در سودآوری شرکت‌ها به‌منظور توجیه افزایش قیمت‌های سهام بود. از این منظر می‌توان گفت قیمت‌های سهام در بورس تهران به جایی رسیده که دیگر تنها به سبب خبرهای خوش سیاسی قابل افزایش نیستند و برای تداوم صعود نیازمند انگیزه‌های واقعی در بخش رشد سودآوری شرکت‌ها هستند. مطابق با این تحلیل، گمانه‌زنی از امکان هرگونه تداوم رونق در بازار سهام در سال 93باید با ترسیم چشم‌انداز متغیرهای اقتصادی صورت پذیرد.

با توجه به این دیدگاه، در ادامه مطلب، بررسی چند متغیر کلان اقتصادی موثر بر وضعیت بورس تهران در افق سال آینده انجام شده است:

1- اقتصاد جهانی: سال 2013 میلادی را می‌توان ادامه دهنده مسیر پر‌افت‌و‌خیز خروج اقتصاد جهان از بزرگ‌ترین رکود پس از جنگ جهانی دوم دانست. بر اساس اعلام بانک جهانی، رشد اقتصادی جهان در 2013 معادل 4/2 درصد محقق شد که دقیقا برابر با نرخ رشد متوسط اقتصاد جهان در دو قرن گذشته است. با این وجود، کماکان موتور اقتصادی دنیا با سرعتی کمتر از سال‌های قبل از بحران (3 درصد در سال) در حال پیشروی است. برای سال 2014 هم پیش‌بینی نرخ رشد 2/3 درصدی توسط بانک جهانی ارائه شده که مطابق روال سال‌های گذشته (که در ابتدای سال هدف بالایی برای رشد از سوی مراجع کارشناسی اعلام می‌شود) دستیابی به آن اندکی خوش‌بینانه به نظر می‌رسد.

تداوم رونق اقتصاد جهانی با چالش‌های مهمی نیز در مسیر خود مواجه است؛ نخستین مساله به وضعیت بزرگ‌ترین اقتصاد جهان یعنی ایالات متحده آمریکا مربوط می‌شود. این کشور یکی از جسورانه‌ترین سیاست‌های انبساطی پولی و مالی در جهان بعد از بحران مالی را به اجرا گذاشته است. حجم دارایی‌های بانک مرکزی این کشور در پنج سال اخیر حدود پنج برابر شده که این اتفاق به یمن اجرای سیاست‌های انبساطی نا متعارف و بی‌سابقه بانک مرکزی آمریکا (فدرال رزرو) میسر شده است. به این ترتیب با اجرای سه دور برنامه انبساطی، بانک مرکزی با خلق اعتبار جدید اقدام به خرید اوراق قرضه دولتی و نیز وام بدهکاران مسکن کرده و حجم عظیمی از اوراق بهادار مزبور (بیش از 3 تریلیون دلار) را در ترازنامه خود انباشته است. این سیاست جسورانه موجب شده که نسبت دارایی‌های بانک مرکزی به کل تولید ناخالص داخلی آمریکا از 7 درصد در سال 2008 به 22 درصد کنونی برسد که با ادامه روند جاری در نیمه دوم امسال از مرز 25 درصد گذر خواهد کرد. رشد پرشتاب این نسبت خود گویای این نکته مهم است که سرعت خلق اعتبارات در آمریکا از سرعت رشد اقتصاد این کشور بیشتر است. قضیه وقتی تامل برانگیزتر می‌شود که به عملکرد دولت آمریکا هم توجه کنیم که به صورت بی امان در سال‌های اخیر مشغول خرج کردن از محل استقراض بوده که این مساله موجب جهش نسبت بدهی به تولید ناخالص داخلی آمریکا از 65 به بیش از 100 درصد در شرایط فعلی شده است. این در حالی است که رشد اقتصادی بسیار کندتر از رشد اعتبارات بوده به نحوی که حجم تولید ناخالص داخلی ایالات متحده در پایان سال میلادی گذشته تنها حدود 8 درصد (با خارج کردن اثر تورم) نسبت به پیش از بحران اقتصادی افزایش یافته است. در همین حال، با فزونی یافتن انتقادات به وِیژه از سوی جمهوری خواهان در خصوص تداوم اجرای سیاست کنونی فدرال رزرو در زمینه خرید ماهانه 85 میلیارد دلار اوراق قرضه دولتی و وام مسکن (موسوم به طرح تسهیل مقداری یا Quantitative Easing) و ایجاد شائبه عدم استقلال این نهاد، بانک مرکزی آمریکا در دو نشست ماهانه اخیر خود هر ماه 10 میلیارد دلار از میزان خرید اوراق کم کرده و اکنون سرعت خرید را به 65 میلیارد دلار در ماه رسانده که کماکان چشمگیر است. تقریبا تمام کارشناسان اقتصادی در نظرسنجی‌ها پیش‌بینی می‌کنند با ادامه فشارها و البته بهبود آمار اقتصادی، تا قبل از پایان سال میلادی جاری برنامه خرید اوراق قرضه توسط بانک مرکزی به‌طور کامل متوقف شود که این مساله نشان از کاهش توان ایالات‌متحده برای ادامه سیاست انبساط اقتصادی دارد. در آسیا، کشیده شدن ترمز رشد بی محابای اقتصادی چین موجب کاهش خوش بینی‌ها نسبت به چشم‌انداز قیمتی اکثر فلزات اساسی شده است. علاوه‌بر این، میزان مطالبات معوق بانک‌های چین به رکورد تاریخی جدیدی بیش از سطوح بحران سال 2008 رسیده و بانک مرکزی را وادار به محدودیت کردن هر چه بیشتر بازار اعتبارات بین بانکی به‌منظور کنترل وام دهی بی رویه کرده است. این نشانه‌ها در کنار موارد دیگر نظیر تقویت شدید ارزش یوان و جمعیت رو به سالمندی، بسیاری از اقتصاددانان را به این باور رسانده که عصر طلایی اژدهای زرد سپری شده و نرخ رشد 10 درصدی اقتصاد چین در سه دهه گذشته به زودی به کمتر از نصف تقلیل می‌یابد.

مجموع اطلاعات فوق چشم‌انداز مبهمی را پیش روی اقتصاد جهانی قرار می‌دهد. از یکسو تداوم سیاست‌های انبساطی به ویژه در ژاپن و ایالات متحده، منجر به ادامه رشد قیمت دارایی‌ها و عیان نشدن مخاطرات واقعی رکودی در عرصه اقتصاد جهان در کوتاه‌مدت می‌شود و از سوی دیگر، ادامه سیاست‌های انبساطی کنونی با توجه به عواقب غیرقابل پیش‌بینی و تردید در خصوص نتایج آنها، آشکارا ناممکن به نظر می‌رسد. در اروپا، چین و انگلستان که کمابیش این سیاست‌ها متوقف شده است؛ در ژاپن، این وضعیت تازه آغاز شده و احتمالا چندی ادامه می‌یابد اما در ایالات متحده هم زنگ پایان اعتبار ارزان به صدا درآمده است؛ امری که به معنای خروج بزرگ‌ترین مشتری اوراق قرضه دولت آمریکا و نیز حذف تقریبا تنها خریدار عمده وام‌های رهنی مسکن از بازار است و تکانه‌های مقدماتی آن به ویژه در اقتصادهای نوظهور به صورت سقوط بازارهای سهام و افت ارزش پول‌های ملی در ماه ژانویه به دلیل ترس از کاهش پمپاژ دلار ارزان از سوی فدرال رزرو قابل رصد بود.

به این ترتیب با حرکت کلیه قطب‌های اقتصادی جهان (چین، آمریکا و اروپا) به سمت سیاست‌های انقباضی، کند شدن روند رشد شکننده اقتصاد جهان پدیده‌ای محتمل خواهد بود که این مساله با توجه به مرتبط بودن فعالیت نیمی از شرکت‌های بورس تهران به لحاظ ارزش بازار به قیمت نفت و کالاها در سطح جهانی می‌تواند به عنوان یک چالش بر سر رشد سودآوری شرکت‌ها از محل افزایش قیمت‌های فروش مطرح باشد؛ اگرچه با توجه به ادامه سیاست‌های انبساطی آمریکا و ژاپن، لااقل تا پایان سال 2014 شاید بتوان نگرانی عمده مزبور درخصوص چشم‌انداز اقتصاد جهانی و تاثیرات احتمالی آن بر بورس تهران در افق سال 93 را موقتا نادیده انگاشت.