خانه / باشگاه اقتصاددانان / جذابیت جدید اوراق

روزنامه دنیای اقتصاد - شماره 4143 تاریخ چاپ:1396/06/22 بازدید:904بار کد خبر: DEN-1116152
جذابیت جدید اوراق

حسین علاقه‌مندان

کارشناس تامین مالی در بازار سرمایه

اوراق رهنی یا MBS از ابزارهای مورد استفاده برای گسترش بازار اولیه‌ رهن و افزایش قدرت وام‌دهی در بخش مسکن به‌شمار می‌رود. به این منظور، نهاد واسط با انتشار اوراق رهنی، منابع لازم برای خرید بخشی از سبد وام‌های مسکن را جذب کرده و اصل و سود سرمایه‌گذاران اوراق را از محل بازپرداخت اقساط وام‌های رهنی تامین می‌کند.اولین اوراق رهنی تاریخ بازار سرمایه با حجم ۳۰۰ میلیارد تومان و با دوره عمر ۲ ساله و نرخ سود اسمی 5/ 18 درصد در تیرماه سال ۱۳۹۵ توسط شرکت تامین سرمایه مسکن عملیاتی شد. با توجه به ضمانت بانک مسکن، کلیه ریسک‌های مرتبط با انتشار اوراق از جمله ریسک‌های اعتباری، بازپرداخت زودتر از موعد (Prepayment) و همچنین ریسک عدم تطابق سررسید اوراق با وام‌ها (Maturity mismatch) حذف شد.

 

با وجود برطرف شدن ریسک‌های فوق، دو چالش کلیدی مانع از عملیاتی‌شدن فاز دوم انتشار اوراق مطابق برنامه شد. چالش اول، سایه‌ سنگین تنگنای اعتباری حوزه بانکی بر فضای بازارهای پولی و مالی است، جایی که به دلیل مسائل ساختاری بازار پول، سرمایه‌گذار تمایزی بین ریسک اعتباری بازیگران عمده قائل نبوده و تنها با در نظر گرفتن عامل نرخ سود تصمیم می‌گیرد. در نتیجه، به جای آنکه سبد سرمایه‌گذاری اشخاص حقیقی و حقوقی بر اساس قاعده متنوع‌سازی و حذف ریسک‌های اختصاصی (Idiosyncratic) صورت‌بندی شود، منابع وی در ترازنامه‌ نهادهای پرریسک و با نرخ سود بالا متمرکز می‌شود.

در حوزه انتشار اوراق نیز ضمانت ارائه شده از سوی بانک مسکن به معنای عدم خروج تسهیلات رهنی پشتوانه اوراق از ترازنامه آن بانک بوده و به بهبود نسبت‌های کفایت سرمایه آن نینجامیده است. به علاوه، نرخ سود و زمان سررسید اوراق با تسهیلات رهنی که نرخ سود ۱۳ تا ۱۵ درصد دارد، مطابق نبوده است. از طرفی، نقدینگی جدید اوراق نیز با نرخ دستوری و کمتر از نرخ‌های بازار پول مجددا به چرخه وام‌های بانک افزوده می‌شود. در نتیجه فشار مضاعفی به بانک مسکن وارد شده است که در طول زمان موجب شناسایی زیان در دفاتر بانک می‌شود.

با توجه به مصوبه اخیر بانک مرکزی و مشروط بر اینکه نرخ سود از طریق دخالت آن نهاد در بازار پول کاهش یابد، انتظار می‌رود سود اسمی فعلی اوراق رهنی با اقبال سرمایه‌گذاران مواجه شود. همچنین، اگر تورم انتظاری تغییر عمده‌ای نداشته باشد، کاهش نرخ سود به معنای ایجاد عایدی سرمایه (Capital gain) برای سرمایه‌گذاران فعلی اوراق بوده و به جذابیت بیشتر اوراق منجر می‌شود؛ به‌ویژه زمانی‌که اوراق رهنی با دیرش (Duration) بیش از یک سال هستند، رشد قیمت اوراق بیش از درصد کاهش نرخ سود خواهد بود.‌ در صورت توفیق در مدیریت چالش اول، فضا برای برداشتن گام دوم انتشار اوراق بدون ایجاد مسائل جدید برای بانک مسکن فراهم خواهد شد؛ چرا که در صورت حرکت بازار پول به سمت تعادل، نقاط معنی‌دار بیشتری در منحنی ریسک و بازده سرمایه‌گذاران به تناسب نیاز و ذائقه آنها پدید آمده و می‌توان با استفاده از تجربه موجود در بازار سرمایه، ضمن حذف بخش یا تمام رکن ضامن، از بار ناشی از ضمانت در ترازنامه بانک کاست.

در این مسیر، بهره‌مندی از راهکارهای مدیریت ریسک اهمیت ویژه‌ای در افزایش قدرت بانک مسکن برای حضور در بازار اولیه رهن خواهد داشت. با توجه به اینکه منحنی ساختار زمانی نرخ سود (Term Structure) متاثر از نرخ تورم است، کاهش نرخ واقعی سود در کنار کنترل تورم به معنای کاهش نرخ اسمی سود خواهد بود. در نتیجه، به‌صورت تئوریک تقاضا برای تجدید تسهیلات (Refinance) بیشتر شده و ریسک بازپرداخت زودتر از موعد (Prepayment) افزایش خواهد یافت. با این وجود، فرآیند اداری و قوانین مرتبط با تجدید تسهیلات به نوعی مانع تجدید وام رهنی بوده و درجه اهمیت این ریسک را کاهش می‌دهد. بنا بر این، در صورتی که اوراق بدون رکن ضامن منتشر شود، مدیریت ریسک اعتباری ناشی از کاهش توان بازپرداخت دریافت‌کنندگان وام مسکن مهم‌تر خواهد بود. برای مدیریت این نوع از ریسک معمولا نهاد واسط جريانات نقدى حاصل از تسهيلات را جمع‌آورى کرده و به تناسب نیاز و ریسک سرمایه‌گذاران، طبقات (Tranche) جدیدی از دارایی با جريانات نقدى متفاوت ایجاد می‌کند. در اکثر مواقع، طبقه اول حائز رتبه اعتباری بالا و مصون از ریسک است. در مقابل، طبقه دوم با پذیرش ریسک نکول یا زودپرداخت اقساط، انتظار سودآوری بالاتری دارد. در همین راستا، استفاده از روش‌های افزایش اعتبار (Credit enhancement) چه در داخل نهاد واسط و چه توسط شخص ثالث به کاهش ریسک‌های اعتباری کمک کرده و تکمیل‌کننده ساختار انتشار اوراق است. از جمله روش‌های داخلی افزایش اعتبار، استفاده از حساب‌های ذخیره یا توثیق اضافی دارایی پشتوانه (Over-collateralization)، قابل ذکر است. رتبه‌بندی اوراق رهنی، گام تکمیلی فرآیند باز طراحی است. در این مسیر، بهره‌مندی از تجربه مشاوران بین‌المللی ضروری می‌نماید. امری که علاوه بر کمک به کسب رتبه اعتباری مناسب و کاهش هزینه تمام‌شده انتشار اوراق، تسهیلگر دستیابی به اهداف کلی انتشار و توسعه بازار تسهیلات رهنی خواهد بود.